Uma das explicações mais citadas para a existência do fenômeno da assimetria, especialmente da volatilidade de retornos, é o efeito de alavancagem, conforme apresentam diversos autores como Black (1976), Christie (1982), Daouk (2001), Shamsuddin (2008) e Wang, Zhang e Zhoud (2015).
Segundo Daouk (2001), o efeito alavancagem é historicamente a primeira explicação para a assimetria de volatilidade. Black (1976) e Christie (1982), em seus estudos considerados seminais na área, já levantaram e testaram essa hipótese. De acordo com essa teoria, na medida em que o preço de uma ação cai, a alavancagem financeira da firma
aumentará, assumindo que o valor da dívida não diminui na mesma proporção. Como a volatilidade do ativo é uma função crescente da alavancagem, isso fornece uma explicação simples para a assimetria.
Os resultados de Christie (1982) mostraram que existe, na média, uma relação negativa entre a volatilidade da taxa de retorno de ativos e o valor do ativo. Ele conclui que essa relação pode ser atribuída em parte substancial à alavancagem financeira. Especificamente, é demonstrado que a volatilidade é uma função crescente da alavancagem financeira e essa relação pode levar a elasticidade da volatilidade do valor do ativo a ser negativa em uma ampla gama de circunstâncias.
Black (1976) relacionou inicialmente este fenômeno com ambas as alavancagens financeira e operacional. No entanto, a maioria dos estudos empíricos abordam somente a alavancagem financeira, como o de Christie (1982). Um trabalho que testa os dois tipos é o de Daouk (2001). Ele encontrou que a alavancagem financeira e, em uma menor extensão, a alavancagem operacional contribuem para a assimetria negativa dos ativos. Segundo ele, se seus efeitos forem expurgados, encontra-se que a volatilidade intrínseca da firma tem uma leve assimetria positiva.
A lógica por trás do uso da alavancagem operacional, conforme argumentam Schwert (1989) e Glosten, Jagannathan e Runkle (1993), é que talvez as volatilidades dos fluxos de caixa das empresas são constantes enquanto os fluxos de caixa esperados mudam. Se isso for verdade, então a porcentagem da mudança no valor de firma se torna mais volátil na medida em que o nível dos fluxos de caixa esperados e consequentemente o valor da firma diminuem.
Porém, ainda há desacordos em relação à força do efeito de alavancagem, conforme levanta o próprio Daouk (2001). Inclusive Black (1976) em se trabalho acrescenta que o efeito medido das mudanças dos preços das ações na volatilidade era muito grande para ser explicado somente pelas mudanças na alavancagem financeira.
Daouk (2001) fornece, além do efeito de alavancagem, outras duas explicações possíveis para a existência das assimetrias nos mercados acionários: a hipótese do prêmio pelo risco e o efeito crise.
A hipótese do prêmio pelo risco se baseia, conforme afirmam French, Schwert e Stambaugh (1987), no fato de que um aumento não esperado na volatilidade aumentará a volatilidade futura esperada, assumindo que exista persistência. Assim, o prêmio pelo risco também aumentará, causando queda nos preços. Para ser mais preciso, eles encontraram uma forte relação negativa entre o componente não previsível da volatilidade do mercado de ações e o excesso de retornos do período. Nelson (1991) e Glosten, Jagannathan e Runkle (1993)
discordam das conclusões de French, Schwert e Stambaugh (1987). Posteriormente, Bekaert e Wu (2000) retomam esse argumento, atribuindo a maior parte da assimetria a esse efeito de prêmio pelo risco em ações japonesas. Porém, segundo Daouk (2001), essa hipótese tem sido rejeitada por diversos estudos empíricos, como o dele próprio e o de Nam, Kim e Arize (2006). Ele ressalta que os resultados de Bekaert e Wu (2000) podem ter sido distorcidos pelo fato de que eles ignoraram a alavancagem operacional. Além disso, eles não levaram em consideração o efeito crise, que pode ter inflacionado a importância do efeito do prêmio pelo risco.
O chamado “efeito crise” é descrito de maneira intuitiva por Daouk (β001) da seguinte maneira. As crises financeiras normalmente levam a um profundo declínio nos preços dos ativos. Suas causas juntamente com o declínio observado nos preços das ações levam os investidores a alterarem seu comportamento de negociação, gerando, consequentemente, um aumento na volatilidade. No entanto, em seu trabalho ele também não encontra evidências que suportem a utilização do efeito crise para justificar a existência das assimetrias.
Outro argumento citado em inúmeros trabalhos é que as assimetrias resultam de vieses comportamentais, como em Hwang e Rubesam (2013) e Riordan et al. (2013). Ele se baseia no fato de que os seres humanos não são completamente racionais e, portanto, seus comportamentos frente a decisões envolvendo risco, como nos investimentos em mercados de capitais, refletem essa característica. Essa é a lógica da Teoria da Perspectiva ou da Expectativa (Prospect Theory), proposta inicialmente por Kahneman e Tversky (1979). Em seu estudo aclamado internacionalmente, eles apresentam uma crítica à teoria da utilidade esperada como um modelo descritivo de tomada de decisão em condições de risco, desenvolvendo uma teoria alternativa. Eles mostraram que as pessoas reagem de maneira diferente a ganhos e perdas de mesma magnitude, o que justificaria os comportamentos assimétricos dos retornos de ativos financeiros em diferentes mercados de capitais ao redor do mundo e em diferentes períodos de tempo.
5 TRANSMISSÃO DE RETORNOS E VOLATILIDADE ENTRE MERCADOS
Os mercados de capitais não atuam isoladamente. Especialmente depois da liberalização dos mercados financeiros no mundo todo e com a consequente intensificação da globalização financeira, os mercados apresentam cada vez mais relações uns com os outros. Assim, conforme ressalta Tola e Wälti (2015), o processo de globalização tem levado a um elevado nível de interdependência econômica e financeira entre os países.
A liberalização financeira, adotada pelos países emergentes principalmente a partir dos anos 1990, resultou em grande expansão e desenvolvimento dos mercados de capitais e possibilidade de diversificação de carteiras para investidores internacionais. Porém, essa diversificação exige conhecimento aprofundado dos comportamentos dos mercados de capitais internacionais e de seus movimentos conjuntos. Desta forma, ao longo das últimas décadas, foram desenvolvidos diversos estudos para investigar os comovimentos dos mercados, que podem ser vistos como transmissão de volatilidade entre eles.
A volatilidade é uma medida de extrema importância nos mercados financeiros. Ela significa, de acordo com Tsay (2005), o desvio-padrão condicional de uma variável. Por ser uma medida da incerteza, normalmente uma série temporal de retornos de ativos financeiros em relação a sua variação futura, ela é considerada uma medida de risco nestes mercados. Por isso, está diretamente relacionada à precificação de ativos, que é de grande interesse tanto para investidores, gestores de fundos e carteiras, analistas, acadêmicos, dentre outros que utilizem a gestão de riscos. Por exemplo, Tsay (2005) citou a volatilidade como um fator importante na negociação de opções, no cálculo do VaR (Value at Risk) de uma posição financeira, no gerenciamento de riscos, na alocação de ativos e melhora da eficiência dos parâmetros de estimação e de acurácia na previsão.
O estudo e a mensuração da volatilidade também são de grande interesse para as empresas. Uma maior volatilidade nos retornos de ativos financeiros implica em maior risco percebido pelos investidores e consequentemente, maior custo de capital para as firmas. Além disso, amplia o valor da opção de espera, onera os empreendimentos, retarda decisões de investimento e reduz os níveis de alavancagem, trazendo prejuízo ao desenvolvimento econômico de um país, de forma geral. Assim, afeta não apenas as empresas, mas indiretamente, toda a sociedade.
Segundo Graham, Kiviaho e Nikkisen (2012) e Hwang (2014), avaliar os comovimentos dos retornos das ações nos mercados de capitais globais e a propagação de
crises financeiras é importante para a alocação de ativos e o gerenciamento de riscos. Isso porque, conforme afirma Meric et al. (2008), estudos empíricos mostram que a correlação entre mercados de capitais nacionais tende a aumentar depois de eventos de importância global, especialmente choques negativos nos mercados e, com isso, os benefícios da diversificação de carteiras globais tendem a diminuir. Isso é particularmente problemático para os investidores internacionais, pois nos momentos em que eles mais precisam dos benefícios da diversificação, obtidos em tempos normais pelas idiossincrasias dos mercados, ou seja, baixa correlação entre os retornos de seus ativos financeiros, são justamente os períodos em que eles menos podem contar com sua proteção, como afirma Pericoli e Sbracia (2003).
Não só os investidores e empresas têm interesse no estudo da propagação de crises, mas também os governos. Sua maior preocupação neste sentido é a de que as economias de seus países sejam afetadas por uma crise originada em outro mercado. Fato que pode ocorrer tanto por vias de mudanças nos fundamentos macroeconômicos ou simplesmente por uma alteração nas expectativas dos investidores.
Há uma vasta literatura sobre a transmissão de volatilidade entre mercados, buscando estudar a inter-relação entre eles e, principalmente, como um choque em um deles afeta os demais. Esses comovimentos ganham ainda maior interesse e importância em períodos de crise financeira, nos quais as interligações entre os mercados costumam ser intensificadas, conforme destacam Fry-McKibbin, Martin e Tang (2014) e Tola e Wälti (2015).
Li e Zhu (2014) ressaltam que uma característica comum das crises financeiras, incluindo a do subprime, é a de que movimentos dramáticos no mercado financeiro de um país em crise, como profundas quedas nos preços dos ativos e aumento da volatilidade, podem rapidamente se espalhar para outros mercados de diferentes tamanhos e estruturas ao redor do mundo.
De acordo com Chirinos (2013), os eventos de transmissão de choques adversos e de pânicos financeiros têm longa data na economia. Reinhart, Kaminsky e Vegh (2002) afirmam que os contágios financeiros impulsionados por anúncios de desvalorização ou descumprimento nos pagamentos de dívida (default) ocasionaram reações adversas imediatas em cadeia durante os últimos 200 anos. Inclusive, eles sugerem a possibilidade de que este período seja ainda maior.
No entanto, essa questão ganhou maior importância e destaque internacional, tanto na academia como no mercado, na década de 1990, quando as crises financeiras se espalharam ao redor do mundo, principalmente entre os países emergentes, como a crise mexicana de
1994/95, a crise asiática em 1997/98 e as demais que se seguiram. Nestes episódios, diversos países sofreram aumentos na volatilidade e comovimentos de seus mercados de ativos financeiros. Este fenômeno histórico é citado por vários autores, como Calvo e Reinhart (1996), Chittedi (2015), Kodres e Pritsker (2002) e Rodriguez (2007).
Podem existir diversos tipos de inter-relação entre os mercados financeiros, também chamados de interligação, sendo que os mais estudados são os fenômenos de integração, interdependência, contágio e transbordamentos (spillovers), incluindo os comuns efeitos de assimetria.
Pela intensificação da globalização financeira ocorrida nas últimas décadas, os mercados de capitais de diferentes países estão cada vez mais integrados. O termo “integração econômica” passou a ser mais utilizado somente depois de 1950, significando o processo voluntário de crescente interdependência de economias separadas. Neste sentido, ele pressupõe medidas que conduzem à supressão de algumas formas de discriminação. Segundo teoria econômica clássica, pode-se destacar a Teoria da Integração Econômica (BALASSA, 1962). Ela defende que na medida em que a integração avança, as barreiras comerciais entre os mercados são encurtadas e ela ocorre em alguns estágios sucessivos, que são: zona de livre comércio, união aduaneira, mercado comum e união econômica. Independente do estágio ou nível de integração em que os mercados se encontram, ela resulta em um impacto nos movimentos conjuntos dos mesmos.
De acordo com Kasa (1995), uma importante questão é se os mercados nacionais são “integrados” ou “segmentados”. Ou seja, se os ativos emitidos em diferentes países possuem os mesmos retornos ajustados ao risco, ou se eles possuem consistentemente diferentes retornos por causa das barreiras informacionais e governamentais. Segundo o autor, se os mercados de capitais internacionais proporcionam sinais apropriados para poupadores e investidores, os mercados de capitais nacionais deveriam ser integrados. Akdogan (1995) apresenta definição semelhante ao dizer que mercados distintos podem ser ditos integrados apenas se os ativos existentes neles que tenham riscos semelhantes tenham também retornos similares e, por consequência, sejam precificados da mesma forma.
Ainda sobre a integração de mercado, Bekaert e Harvey (1997) afirmam que em mercados totalmente integrados, a volatilidade é fortemente influenciada por fatores globais. Em mercados de capitais segmentados, ela é mais influenciada por fatores locais. Os resultados obtidos no estudo empírico de Kasa (1995) corroboram esta ideia. Ao testar a hipótese de que os mercados de capitais internacionais são integrados, utilizando dados dos Estados Unidos, Japão e Reino Unido, ele encontrou indícios de que a integração de mercado
depende sensivelmente da variação assumida da taxa de desconto comum mundial. Os mercados são mais propensos a serem integrados quanto maior a volatilidade da taxa de desconto. Em um estudo recente, Davis (2014) afirma que, nas últimas décadas, houve um considerável aumento no grau de integração financeira internacional. Ele buscou estudar empiricamente o efeito que este aumento na integração tem nos comovimentos dos ciclos de negócios dos países.
Assim, apesar de sua inegável importância, o fenômeno da integração é complexo e difícil de ser estudado na prática, quando comparado aos demais, já que não pode ser detectado por meio de uma relação entre as séries temporais de índices ou preços de ativos. Para fazê-lo, seria preciso adotar um modelo de precificação. Por isso, neste trabalho este fenômeno não foi abordado.
Os conceitos de interdependência, contágio e transbordamentos são detalhados e discutidos nos itens a seguir. Além disso, também foram abordados neste capítulo os principais mecanismos de propagação de crises, as assimetrias que podem existir nos comovimentos entre os mercados financeiros, as técnicas mais utilizadas para investigar esses fenômenos e, por fim, estudos empíricos que tratam do tema.
5.1 FENÔMENOS DA INTERDEPENDÊNCIA, CONTÁGIO E TRANSBORDAMENTOS