Hypotheses

Não há uma definição única de crises financeiras. Elas podem ser definidas de várias maneiras e podem assumir diversas formas, conforme afirmam Chang (1999), Frankel e Saravelos (2012) e Summers (2000).

Allen e Gale (2004, p.1016, tradução nossa) definem crise financeira como “uma profunda queda no valor dos preços dos ativos que afeta a solvência de um grande número de

bancos e sua habilidade de cumprir seus compromissos para com os depositantes”. Já Gennotte e Leland (1990) definem crise como uma descontinuidade na relação entre os preços das ações e o ambiente subjacente: uma pequena mudança na informação (ou outro pequeno choque) pode levar a uma grande mudança no nível do mercado de ações.

De acordo com Summers (2000, p.4, tradução nossa), uma crise financeira internacional como ser definida como “uma situação onde a dimensão internacional substancialmente piora a crise em maneiras que não ocorreriam em uma economia fechada”.

Hong e Stein (2003) fornecem uma definição de crise mais completa que inclui três elementos distintos: 1) uma crise é um grande movimento anormal nos preços das ações que ocorre sem um grande evento público novo correspondente; 2) além disso, esta grande mudança nos preços é normalmente negativa; 3) uma crise é um fenômeno amplamente espalhado pelo mercado, ou seja, crises envolvem um grau de contágio entre ações – engloba não apenas um declínio abrupto no preço de uma única ação, mas sim uma queda generalizada nos preços de uma classe inteira de ações.

Segundo Summers (2000), cada crise financeira é diferente e envolve seus próprios elementos distintos. Porém, elas compartilham algumas similaridades na subida dos preços dos ativos, na acumulação de dívidas, nos padrões de crescimento econômico e nos déficits em conta corrente. Reinhart e Rogoff (2008) afirmam ainda que a maioria das crises históricas foram precedidas de liberalização financeira ou de aumento na participação no mercado financeiro internacional.

De acordo com Mishkin (1996), uma crise financeira resulta da inabilidade dos mercados financeiros em funcionar eficientemente, o que leva a uma grande contração na atividade econômica. Schularick (2012) acrescenta que as crises financeiras trazem custos substanciais para a economia real, como efeitos negativos de longo prazo no produto. Outra característica das crises, destacada por Weib, Bostandzic e Neumann (2014), é o aumento do risco sistêmico. Yeyati, Schmukler e Horen (2008) afirmam ainda que ambos o volume de negócios como os custos de transação dos mercados de capitais aumentam em períodos de crise.

Um impulsionador chave de crises, segundo Orlowski (2012), é um choque exógeno ao sistema macroeconômico. Esse choque pode ser induzido por vários tipos de interrupções sistêmicas (guerras, choques de oferta ou demanda, mudanças regulatórias drásticas ou outras mudanças políticas causando instabilidade financeira). Comportamento de manada é um segundo fator plausível contribuindo para o ciclo de bolha financeira dos preços de ativos. Em mercados financeiros integrados, o fluxo de informações é rápido e irrestrito, permitindo aos

investidores aprender uns com os outros e formar expectativas sobre tendências futuras no preço dos ativos.

Alguns autores relacionam a assimetria de informações com as crises financeiras. Segundo Curado e Canuto (2001), ela resulta em três fenômenos principais: seleção adversa, risco moral e comportamento de manada. As diferenças informacionais entre os participantes de mercado podem levar os mercados de capitais a se tornarem relativamente ilíquidos. Isso ocorre porque, de acordo com Gennotte e Leland (1990), uma queda nos preços afeta as expectativas dos investidores assim como seus orçamentos. Para Mishkin (1996), a assimetria de informações mostra porque o setor bancário é tão importante para a economia, particularmente em países em desenvolvimento, e fornece uma razão para a regulação e supervisão bancária.

Mishkin (1996) aponta quatro categorias de fatores que promovem crises financeiras: aumento nas taxas de juros, aumento na incerteza, efeitos dos mercados de ativos nos balanços e pânico bancário.

O regime cambial também é apontado como um fator de risco para crises financeiras. Obstfeld (1986) já destacava que um colapso das taxas de câmbio fixas é tipicamente marcado por uma ou mais crises no balanço de pagamentos na qual especuladores compram uma grande porção das reservas estrangeiras do Banco Central enquanto o banco tenta em vão suportar sua moeda. Mishkin (1999) concorda ao afirmar que regimes de câmbio fixo são uma estratégia perigosa para países de mercados emergentes e tornam as crises financeiras mais prováveis.

Schularick (2011), em um amplo estudo, identificou várias características comuns à maioria das crises financeiras dos séculos 19 e 20. Primeiro, crises bancárias sistêmicas são normalmente quedas abruptas de crédito depois de um período de alto crescimento. Elas são precedidas por marcada expansão dos balanços dos intermediários financeiros. Segundo, apesar das políticas dos bancos centrais serem mais ativas atualmente, as crises financeiras permanecem caras para a economia real. Terceiro, aumentos na dívida pública como consequência da crise bancária não é novidade, mas há indícios de que os custos aumentaram ao longo do tempo.

Em relação à dívida pública, Schularick (2012) encontrou evidências de que os custos orçamentários das crises financeiras são grandes e têm aumentado fortemente ao longo dos últimos 140 anos, na medida em que os setores financeiros se tornam maiores. As crises financeiras deixam longos e profundos efeitos nas finanças públicas, com uma significativa deterioração dos balanços governamentais. A combinação de crescimento econômico mais

fraco e menor arrecadação, bem como um aumento nos gastos públicos relacionados diretamente com custos de recuperação econômica e programas de estímulo ampliam os

déficits e por consequência, aumentam a dívida pública. Assim, para o autor, as crises

financeiras se tornaram o maior risco para a sustentabilidade das finanças públicas.

De acordo com Allen e Gale (2004), um sistema financeiro é considerado frágil quando pequenos choques provocam efeitos desproporcionalmente grandes, em termos de

default ou volatilidade dos preços dos ativos.

Sachs, Tornell e Velasco (1996) apresentam um modelo que identifica três fatores que determinam se um país é mais vulnerável a sofrer uma crise financeira, principalmente dentre os emergentes: taxa de câmbio real sobrevalorizada; um grande aumento recente nos empréstimos; e baixas reservas em relação aos compromissos de curto prazo do Banco Central.

Segundo Prates (2005), os países emergentes apresentam vulnerabilidades a crises – associadas aos ataques especulativos autorrealizáveis, ao comportamento de manada dos investidores estrangeiros e à volatilidade dos fluxos de capital – devido a principalmente fatores internos, como distorções geradas pelas garantias governamentais ou pelas deficiências regulatórias e/ou institucionais. Porém, essas especificidades dos sistemas financeiros “emergentes” seriam, na maioria, “conjunturais”, como os desequilíbrios macroeconômicos, e passíveis de correção à medida que esses países adotassem mecanismos de supervisão e regulamentação bancária, sistemas jurídicos, padrões de divulgação e de auditoria vigentes nos países industrializados e atingissem o grau de desenvolvimento financeiro desses países.

Bordo e Murshid (2000) apresentam uma visão similar em relação às crises. Em face dos desequilíbrios macroeconômicos e das fraquezas estruturais, crises, quando chegam, devem ser simplesmente um reflexo de políticas econômicas não sólidas ou ineficiências que são fomentadas em uma infraestrutura financeira em desenvolvimento. As crises recentes têm levado a uma visão de que podem se espalhar pelas barreiras internacionais como uma doença contagiosa, a não ser que seja minimizada por vigorosa intervenção internacional. O escopo e a severidade das crises recentes é tal, que tem ajudado a cristalizar uma crença de que as crises financeiras, nesta era de globalização, estão se tornando cada vez mais contagiosas. Porém, em uma perspectiva histórica, a onda recente de crises financeiras internacionais não é nova.

Segundo Schularick (2012), apenas nos 14 países industrializados estudados, houve 79 crises financeiras sistêmicas durante os 140 anos (1870-2010). Olhando a incidência das

mesmas neste período, é possível notar que sua frequência variou substancialmente. Antes da Segunda Guerra Mundial, as crises financeiras eram relativamente frequentes. De acordo com Bordo e Murshid (2000), o século XIX teve crises financeiras internacionais periódicas em praticamente cada década desde 1825 em um grande número de países. Os anos-chave de crises antes da Segunda Guerra Mundial foram: 1825, 1837-38, 1847, 1857, 1866, 1873, 1890-93, 1907-1908, 1914, 1920-1921 e 1929-33. Todas essas crises ocorreram sob variantes do padrão ouro.

Destas, a crise de 19β9, também chamada de “Grande Depressão”, merece destaque, tanto pela sua severidade como pela extensão, gerando impactos profundos na economia real do período e uma transformação do mercado financeiro, como a criação da SEC (Securities

and Exchange Commission), a Comissão de Valores Mobiliários dos EUA. Em 1944, após a

Segunda Guerra Mundial, que causou danos generalizados no sistema financeiro internacional da época, surgiram os acordos de Bretton Woods, que definiram as regras para as relações comerciais e financeiras entre os países industrializados. Também foi criado o Banco Mundial e o Fundo Monetário Internacional (FMI).

As décadas imediatamente posteriores à Segunda Guerra Mundial, ao contrário, foram um período de relativa calma. A regulação financeira doméstica era apertada e o Sistema de Bretton Woods restringia os movimentos internacionais de capital. Na verdade, nenhuma grande crise financeira ocorreu nos trinta anos entre 1945 e 1974. Contudo, do meio da década de 1970 para frente, a instabilidade financeira retornou. A desregulação e a integração internacional dos mercados de capitais provavelmente desempenharam um importante papel neste processo, segundo Schularick (2012).

É possível destacar, neste período, diversas crises financeiras com impactos mundiais. Na década de 1970 ocorreram duas crises originadas por choques no mercado de petróleo, em 1973 e em 1979. A década de 1980 é marcada por três crises: a da dívida externa na América Latina em 1982, que, segundo Moreira, Pinto e Souza (2004), foi resultante de problemas nos fundamentos macroeconômicos, em especial de origem fiscal; a crise de 1987, conhecida como a “Segunda-feira Negra” (Black Monday) na Bolsa de Nova York; e a crise do sistema de poupança e empréstimo nos Estados Unidos em 1989.

Já a década de 1990 foi profícua em crises: em 1990 ocorreu a Bolha do Japão, sendo considerada como “a década perdida” para este país; em 1994-1995 a crise mexicana; em 1997-1998 a crise asiática; em 1998, a crise russa; e por fim, a crise cambial do Brasil em 1998-1999 (TOBIN, 2000). De acordo com Calvo e Mendoza (2000), as crises da década de 1990 foram caracterizadas pelos seguintes fenômenos: vulnerabilidade financeira – índices

crescentes de dívidas de curto prazo, pública ou privada, em relação a reservas estrangeiras; crescente fragilidade bancária; aumento nos influxos de capital especulativo, seguido de reversões nestes fluxos; colapso econômico – países que sofreram reversões nos fluxos de capital passaram por quedas acentuadas na economia, aumentando o desemprego; contágio - as crises começaram como eventos específicos do país, mas rapidamente se espalharam entre os mercados financeiros dentre da mesma região e pelo mundo. Além disso, segundo Chang (1999), o aspecto mais notável dessas crises é que a moeda depreciou dramaticamente depois de relativos longos períodos de estabilidade. Isso porque, enquanto os bancos centrais nos países em crise tiveram relativo sucesso em defender o regime de câmbio fixo por algum tempo, eles foram forçados a abandoná-lo depois que as reservas internacionais caíram a níveis críticos.

Na última década também ocorreram crises relevantes, como: a da bolha da Internet (chamada crise das empresas “ponto com”) em β000; a crise argentina em 2001 e os atentados terroristas de 11 de setembro do mesmo ano; a crise de 2008, que iniciou no mercado de hipotecas subprime dos EUA e se espalhou pelo mundo; e, como consequência da crise do

subprime, recentemente a Europa tem passado por uma crise da dívida soberana, que teve

início em 2009-2010.

Segundo Mishkin (1996), dadas as consequências desastrosas das crises financeiras, é extremamente importante examinar os passos que os gestores devem tomar para se recuperar da crise e minimizar seus efeitos na economia. Esses passos são diferentes nos países desenvolvidos em relação aos em desenvolvimento, devido ao diferente quadro institucional. Nos países desenvolvidos, um método que o banco central pode utilizar para promover a recuperação de uma crise financeira é adotar uma política monetária expansionista pela injeção de liquidez no sistema financeiro. Um segundo método é o banco central emprestar livremente durante a crise. As características institucionais dos sistemas financeiros nos países em desenvolvimento dificultam e tornam mais complexa sua recuperação em relação aos desenvolvidos.

Summers (2000) identificou quatro elementos de uma estratégia nacional efetiva para minimizar o risco de crise financeira. Primeiro, manter um sistema financeiro doméstico forte - bancos capitalizados e supervisionados, códigos efetivos de governança corporativa e falência, formas confiáveis de execução de contratos etc. - e instituições sólidas. O segundo elemento é a escolha de um regime cambial apropriado, com taxas de câmbio mais flexíveis. Terceiro, é preciso ter um ambiente político e macroeconômico sólido e estável, onde as vulnerabilidades das políticas monetária e fiscal são minimizadas, incluindo especialmente

evitar os déficits fiscais além da capacidade financeira doméstica do país. Quarto, países devem reduzir suas vulnerabilidades para o risco de liquidez e de balanço, como a manutenção de reservas internacionais. Além disso, vieses políticos em relação ao capital de curto prazo precisam ser evitados.

Segundo Bordo e Murshid (2000), da literatura histórica é possível enumerar diversas explicações para a transmissão internacional de crises. Isso inclui relações por meio de comércio internacional; de empréstimos dos países centrais para os periféricos; de arbitragem no curto prazo nos mercados de títulos, nos mercados de ações, e nos mercados de

commodities entre países avançados; e de fluxos de ouro e oferta de moeda e fatores

psicológicos independentes dos outros canais. Essa questão foi abordada com maior profundidade no capítulo 5.

Summers (2000) acrescenta que a maior contribuição que a comunidade internacional pode dar em direção à prevenção de crises é encorajar políticas econômicas nacionais sólidas, promovendo a transparência. Porém, enquanto as melhores políticas preventivas devem minimizar a chance de ocorrência das crises, elas nunca as eliminarão inteiramente. Quando elas ocorrerem, será importante seguir políticas que minimizem sua virulência e consequências.