A tabela (5-2) apresenta na parte superior os resultados da função de reação do Banco Central, para as diferentes elasticidades e a hipótese de risco no caso da análise de sensibilidade da elasticidade juros da dívida. No caso de risco exógeno, item (ii), a função de reação é a mesma independente da variação na composição da dívida.
A- Análise de sensibilidade da elasticidade dívida pública a juros nominais BC T Coeficientes da Função de Reação
Risco país % μb γb πt yt πt* yt* it* φt ytn qt-1 it-1 πt+1/t Δt bt (i) endógeno 0,05 0 1 0,85 -0,15 0,06 0,30 0,40 1,03 0,08 -0,13 0,16 -0,41 -1,51 -0,34 0,27 0,75 -0,02 0,13 0,34 0,34 1,02 0,08 -0,12 0,17 -0,19 -1,48 -0,22 0,34 0,71 0,02 0,15 0,35 0,32 1,01 0,08 -0,12 0,17 -0,12 -1,47 -0,20 0,5 0,61 0,11 0,20 0,37 0,28 0,99 0,08 -0,10 0,16 0,05 -1,49 -0,17 (ii) exógeno (*) 0 1 0,84 0,06 0,03 0,29 0,41 1,01 0,06 -0,13 0,15 -0,52 0,00 0,00 Choques BC T Domésticos Externos
1 – Oferta 2 – Oferta 3 – Risco país
1.1 1.2 1.3 1.4 2.1 2.2 2.3 2.4 3.1 3.3 3.3 3.4
Risco país % μb γb V(π) V(Y) V(i) V(Δ) V(π) V(Y) V(i) V(Δ) V(π) V(Y) V(i) V(Δ)
(i) endógeno 0,05 0 1 1,35 0,04 1,14 0,06 0,09 0,01 0,63 0,01 0,22 0,07 1,72 0,04 0,27 1,49 0,02 0,94 0,18 0,10 0,00 0,60 0,05 0,24 0,03 1,66 0,17 0,34 1,55 0,01 0,89 0,23 0,10 0,00 0,59 0,08 0,26 0,02 1,64 0,24 0,5 1,68 0,00 0,84 0,36 0,12 0,00 0,58 0,15 0,29 0,01 1,63 0,45 (ii) exógeno 0,05 0 1 1,26 0,07 1,13 0,07 0,09 0,02 0,60 0,01 0,22 0,14 1,61 0,06 0,27 1,26 0,07 1,13 0,23 0,09 0,02 0,60 0,07 0,22 0,14 1,61 0,22 0,34 1,26 0,07 1,13 0,31 0,09 0,02 0,60 0,10 0,22 0,14 1,61 0,31 0,5 1,26 0,07 1,13 0,52 0,09 0,02 0,60 0,18 0,22 0,14 1,61 0,56
Tabela 5-2: Função de Reação do Banco Central para diferentes composições da dívida pública, variando-se elasticidade-juros da dívida e variância dos choques: doméstico (oferta) e externos (oferta e risco-país).
(i) Risco-país endógeno, Banco Central não, Tesouro sim; (ii) Risco-país exógeno, Banco Central não, Tesouro sim.
(*) Risco Exógeno não há variações nos coeficientes da função de reação, com a análise de sensibilidade da dívida/PIB.
Na parte inferior da mesma tabela são apresentadas as volatilidades das variáveis econômicas, também em função das diferentes elasticidades e das hipóteses de risco.190
Pela análise dos coeficientes da função de reação do Banco Central, quando varia a elasticidade da dívida/PIB em relação à taxa de juros, tabela (5-2), assumindo risco-país endógeno, percebe-se como esperado que quanto maior for a sensibilidade da dívida em relação aos juros, menor será o seu coeficiente da inflação. Isto decorre pelo fato de que, mesmo o Tesouro ajustando seu superávit primário, o Banco Central ainda assume para si certa preocupação em relação aos efeitos de sua política sobre a dívida/PIB, dada a endogeneidade do risco-país. Este fato, também, pode ser constatado pelas volatilidades das variáveis aos choques. O item (i, coluna 1.1) mostra que, quanto maior a sensibilidade da dívida a juros, menor a eficiência da política monetária quando se enfrenta um choque de oferta191, mesmo o Tesouro fazendo sua parte na elevação ‘extraordinária’ do superávit primário acima de seu valor de longo-prazo.192 Isto pode também visto nos gráficos (8.3)193. Entretanto, como uma redução da elasticidade implica uma reação mais forte do Banco Central à inflação, mais recessivo é o seu impacto. Estes resultados estão em consonância com Giavazzi e Missale (2005) que prescrevem uma posição mínima, ou até mesmo negativa, de títulos pós-fixados quando analisamos o risco de uma crise fiscal, dado um choque de oferta.194
As reações, tanto da autoridade monetária quanto fiscal, quando há um choque de um ponto percentual sobre o risco-país, é similar aquela da ocorrência de um choque de oferta doméstica ainda que a magnitude de volatilidade das séries seja menor.195 O hiato do produto reage, negativamente, à expectativa da variação total da estrutura a termo das taxas de juros. A maior queda no hiato do produto quando a sensibilidade da dívida/PIB é menor, dá-se em razão dos agentes econômicos esperarem um juro real mais elevado, dado o menor efeito sobre a relação dívida/PIB.196
190 O termo ∑ ∞ = − ≡ 0 2 ) 1 ( ] [ t t tx x
V β β representa a soma descontada dos desvios quadrados das variáveis em relação a seus valores de longo-prazo a cada instante de tempo t, em função de determinado choque.
191
Uma elevação inesperada de um ponto percentual sobre a inflação geral de preços. 192 Ver Tabela 4, i, coluna 1.4, para a volatilidade do superávit primário.
193 Primeira linha.
194 Missale e Giavazzi (2005, p.136, Tabela 4.7). O resultado, ainda, sugere uma posição negativa (comprada) por parte do Tesouro em títulos pós-fixados (Selic), quando a análise só se baseia no risco da crise e não incorpora o problema do custo do endividamento (coluna 2 da Tabela 4.7).
195 Ver Tabela (5-2), choques, item (i), coluna 3.
Um choque de oferta externa, obrigando a autoridade monetária estrangeira a elevar suas taxas de juros gera quase o mesmo efeito de um choque de risco-país: o Banco Central deverá elevar seus juros para reequilibrar a paridade descoberta das taxas de juros, gerando os efeitos esperados sobre inflação, produto, câmbio e dívida, fazendo com que, neste formato de coordenação, o Tesouro seja obrigado a elevar, temporariamente, seu superávit primário. Da mesma forma, que no choque de risco-país, o resultado de que quanto maior a composição da dívida pública em títulos pós-fixados, ou mesmo, de curta duração, maior o seu custo fiscal em função do tipo de reação necessária por parte da autoridade monetária, estão também, em sintonia com os resultados de Missale e Giavazzi (2005, p.138, tabela 4.9). Os autores recomendam uma posição comprada em títulos pós-fixados contra possíveis choques sobre o risco-país.
Quando se pressupõe o risco-país exógeno, como não há canal de transmissão da dívida/PIB para a função de reação do Banco Central, as variações na elasticidade juro da dívida/PIB não geram alterações na política monetária.197 A atuação do Banco Central é, neste caso, na forma padrão, retornando-se aos resultados originais do modelo de Svensson (2000).198 Da mesma forma que no caso anterior de risco endógeno, quanto maior a sensibilidade da dívida a juros, maior terá de ser o esforço do Tesouro Nacional para trazer a dívida a seu patamar de longo-prazo, como pode ser constatado pela volatilidade da variável para cada patamar de elasticidade juro da dívida.199
Comparando-se as duas hipóteses de risco-país, nota-se que no choque de oferta doméstica, a menor volatilidade do IPC é obtida quando o Banco Central não assume a endogeneidade do risco-país.200 Esta menor volatilidade da inflação dá-se devido a uma reação mais forte dos juros pelo Banco Central, uma vez que não há por parte política monetária preocupações em relação à solvência fiscal, sendo deixado ao Tesouro, a manutenção da dívida pública em patamares próximos de sua meta de longo-prazo. O mesmo ocorre para os dois outros choques, oferta externa e risco-país.
197
Ver Tabela (5-2), item (ii). O mesmo ocorre para variações na elasticidade inflação da dívida e variações na elasticidade câmbio da dívida que serão discutidas mais a frente.
198
Pelo Gráfico (8-16), elasticidade a juros, se percebe que um choque de custo doméstico, sem a intervenção do Tesouro Nacional, a dívida pública/PIB se elevaria em, aproximadamente, 0,4% quando a elasticidade juros da dívida é 0,05 e, aproximadamente, 1% quando a elasticidade passa a 0,5. No caso de um choque de oferta externa, as trajetórias da dívida/PIB, para cada elasticidade juros da dívida, se mostram mais lentas em direção aos novos patamares de equilíbrio que, entretanto, são similares aos do choque de oferta externa. No caso de um choque de risco-país, os novos patamares de equilíbrio são superiores ao choque de oferta externa, chegando a quase 1%, no caso da elasticidade juros da dívida em 0,05, e mais de 2%, quando 0,5. Como mencionado anteriormente, tais resultados estão em consonância com as proposições de Missale e Giavazzi (2005).
199 Ver Tabela (5-2), choques, item (i) versus (ii), coluna 1.4. 200 Ver Tabela (5-2), choques, item (ii) versus (i), coluna 1.1.