Beta

Ifølge kapitalverdimodellen er en aksjes forventede avkastning drevet av beta (Koller et al., 2010, s. 249). Beta måler den enkelte aksjes risiko i forhold til aksjemarkedet, og viser hvor utsatt den er for den generelle markedsrisikoen (Kaldestad & Møller, 2011, s. 111). Matematisk kan man beregne beta ved å dele kovariansen mellom avkastningen på aksjen og markedet, med variansen til markedets avkastning:

𝛽_p = 𝑆𝐷 𝑟_p ∗ 𝑐𝑜𝑟𝑟(𝑟_p, 𝑟_r)

𝑆𝐷(𝑟_r) =𝑐𝑜𝑣(𝑟_p, 𝑟_r) 𝑣𝑎𝑟(𝑟_r) Hvor:

𝑐𝑜𝑣 𝑟_p, 𝑟_r = 𝑘𝑜𝑣𝑎𝑟𝑖𝑎𝑛𝑠 𝑚𝑒𝑙𝑙𝑜𝑚 𝑎𝑘𝑠𝑗𝑒𝑛 𝑜𝑔 𝑚𝑎𝑟𝑘𝑒𝑑𝑠𝑝𝑜𝑟𝑡𝑒𝑓ø𝑙𝑗𝑒𝑛 𝑣𝑎𝑟 𝑟_r = 𝑣𝑎𝑟𝑖𝑎𝑛𝑠 𝑡𝑖𝑙 𝑚𝑎𝑟𝑘𝑒𝑑𝑠𝑝𝑜𝑟𝑡𝑒𝑓ø𝑙𝑗𝑒𝑛

Den gjennomsnittlige beta for en aksje er lik 1, som vil si at aksjen beveger seg i takt med markedet (Kaldestad & Møller, 2011, s. 111). En beta høyere enn 1 vil si at aksjen er forventet å gjøre det bedre enn markedet i oppgangstider, og vil tilsvarende forventes å gjøre det dårligere enn markedet i nedgangstider.

Siden beta ikke kan observeres direkte, må en estimere verdien (Koller et al., 2010, s. 249).

Dette kan gjøres ved hjelp av tre metoder; ved å benytte seg av historisk informasjon om kursene, ved å ta utgangspunkt i de fundamentale egenskapene til investeringen, eller ved bruk av regnskapsdata (Damodaran, 2012, s. 183). Vi har valgt å benytte oss av de to første metodene, for deretter å forbedre estimatet vårt ved å sammenligne med Damodarans industribeta. De ulike metodene vil gjennomgås i nærmere detalj nedenfor.

7.2.3.1 Regresjonsanalyse

Den første metoden innebærer å estimere egenkapitalbetaen til selskapet gjennom en regresjonsanalyse. Ettersom XXL ble børsnotert høsten 2014, finnes det begrenset informasjon om aksjens historiske avkastning. Analysen baserer seg derfor på 27 månedlige observasjoner fra og med dato for børsnotering 03. oktober 2014 til og med dato for vår verdsettelse den 31.

desember 2016. Beta blir estimert ved å kjøre en regresjon mellom avkastningen til XXL og markedet, hvor markedet representeres av aksjeindeksen S&P 500. S&P 500 er en anerkjent indeks bestående av 500 store amerikanske selskaper sammensatt av en komité, som inneholder et mangfoldig utvalg av amerikanske industrier. Ved valg av markedsindeks anbefaler Koller et al. (2010, s. 253) å ikke bruke en lokal markedsindeks, da disse ofte er tungt vektet innen få bransjer, og i enkelte tilfeller kun noen få selskaper. Ved å benytte en lokal indeks måler man dermed ikke systematisk risiko, men snarere selskapets sensitivitet til en bestemt industri. Det ville derfor vært feilaktig å benytte seg av den oljetunge hovedindeksen på Oslo Børs, OSEBX.

Regresjonsanalysen gir oss en gjennomsnittlig egenkapitalbeta på 0,98, som vist ved stigningstallet i figur 31. Vi viser til vedlegg 8 for mer utfyllende informasjon rundt regresjonen.

En beta på 0,98 vil si at aksjen til XXL i gjennomsnitt svinger i takt med aksjemarkedet. Mer spesifikt vil det si at hvis indeksen går opp (ned) med 1 krone, så vil aksjen til XXL gå opp (ned) med 0,98 øre.

7.2.3.2 Fundamental analyse (bottom up-beta)

Siden XXL har en relativt kort børshistorikk, kan dette medføre lav kredibilitet rundt betaestimatet vårt. Vi har derfor valgt å benytte oss av en annen metode som supplement til regresjonsanalysen, en såkalt bottom up-beta. Dette vil gi oss en pekepinn på om betaverdien vår ligger på et rimelig nivå. Damodaran (2012, s. 206) argumenterer for at denne metoden er mer presis enn regresjon, ettersom en bottom up-beta enkelt kan justeres for å reflektere endringer i forretningsmiks og/eller egenkapitalandel.

I denne metoden finner man egenkapitalbetaen til selskapet med utgangspunkt i beta fra sammenlignbare selskaper, for deretter å justere den etter selskapets kapitalstruktur. I lys av teorien vil komparative virksomheter dele samme risiko og betaverdien vil av den grunn være tilnærmet lik. Som tidligere nevnt, kan vi ikke ta utgangspunkt i de samme selskapene som benyttes ved sammenligning i kapittel 5.1.4. Vi har derfor valgt å benytte oss av internasjonale aktører som Sports Direct, JD Sports Fashion, Foot Locker og Dick’s Sporting Goods som komparative selskaper i denne analysen. Et utvalg på kun fire selskaper er ikke optimalt, men Damodaran (udatert) argumenterer for at enhver utvalgsstørrelse større enn én, er en forbedring på en regresjonsbeta. Med fire selskaper vil standardfeilen bli halvert, mens med et utvalg på

Figur 31: Regresjonsanalyse mellom XXL og S&P 500

for eksempel ni selskaper vil den bli kuttet med to tredjedeler. Jo flere selskaper man inkluderer, jo større potensielle besparelser i standardfeil.

𝑆𝑡𝑎𝑛𝑑𝑎𝑟𝑑 𝑒𝑟𝑟𝑜𝑟vw22wrxyz v{2| =𝐴𝑣𝑒𝑟𝑎𝑔𝑒 𝑠𝑡𝑎𝑛𝑑𝑎𝑟𝑑 𝑒𝑟𝑟𝑜𝑟}wrz|~|v•{ qp~r€

𝑁𝑢𝑚𝑏𝑒𝑟 𝑜𝑓 𝑓𝑖𝑟𝑚𝑠 𝑖𝑛 𝑡ℎ𝑒 𝑠𝑎𝑚𝑝𝑙𝑒

For børsnoterte selskaper kan egenkapitalbetaen til et selskap finnes på ulike nyhetstjenester, eller estimeres gjennom regresjonsanalyse (Kaldestad & Møller, 2011, s. 113). Vi velger her å gjøre sistnevnte. Analyseperioden er satt til 5 år, og likt som i første metode, benyttes også her månedlige observasjoner og aksjeindeksen S&P 500. Vi viser til beregninger i vedlegg 9. Den gjennomsnittlige egenkapitalbeta (levered beta) til bransjen er beregnet til å være 0,58. Denne må så justeres for de ulike selskapenes kapitalstruktur, slik at vi får en unlevered beta til bransjen på 0,37:

𝑈𝑛𝑙𝑒𝑣𝑒𝑟𝑒𝑑 𝑏𝑒𝑡𝑎 = 𝐵𝑒𝑡𝑎}wrz|~|v•{ qp~r€

1 + 1 − 𝑡𝑎𝑥 𝑟𝑎𝑡𝑒 ∗ 𝐷𝐸 𝑟𝑎𝑡𝑖𝑜 𝑐𝑜𝑚𝑝𝑎𝑟𝑎𝑏𝑙𝑒 𝑓𝑖𝑟𝑚𝑠

𝑈𝑛𝑙𝑒𝑣𝑒𝑟𝑒𝑑 𝑏𝑒𝑡𝑎 = 0,58

1 + 1 − 0,28 ∗ 0,81 = 0,37

Når vi justerer denne med hensyn på XXL sin kapitalstruktur får vi en egenkapitalbeta (levered beta) på 0,60. Etter vår oppfatning reflekterer ikke den lave betaverdien kjedens risiko. XXL er som tidligere nevnt et selskap med høy vekst, og vil av den grunn være mer utsatt for risiko enn mer modne selskaper.

Vi observerer i regresjonsanalysen at JD Sports Fashion har en veldig lav beta på 0,19, som er med på å dra ned bransjegjennomsnittet. Fjerner vi dette selskapet fra analysen, får vi en ny egenkapitalbeta (levered beta) til XXL på 0,78 som synes å være et bedre estimat.

7.2.3.3 Damodarans globale industribeta

Vi stiller oss likevel kritiske til om dette estimatet er rimelig, med tanke på blant annet ulikheter i marked, geografi, livssyklus og kapitalstruktur hos de komparative selskapene og XXL.

Grunnet disse forskjellene, kan det stilles spørsmål om bottom-up estimatet vil være et bedre utgangspunkt enn det første vi beregnet ved hjelp av regresjon. Kaldestad & Møller (2011, s.

115) presiserer at man ”antagelig kan få en like korrekt beta ved å gjøre subjektive vurderinger basert på historiske forhold, som å gjøre matematiske beregninger”.

Vi har derfor valgt å sammenligne vårt estimat med Damodarans globale industribeta for industrien “Retail (Special Lines)”, som baseres på 108 selskaper hvor XXL også inngår (Damodaran, 2017).

Industry name Number of firms Average unlevered beta Average levered beta

Retail (Special Lines) 108 0,76 1,02

Tabell 37: Damodarans globale industribeta for industrien ”Retail (Special Lines)”

Som vi ser fra tabell 37 er den gjennomsnittlige egenkapitalbetaen for industrien på 1,02. Dette estimatet er noe høyere enn det første vi fikk gjennom regresjon. Det antas at en aksjes beta på sikt drives mot gjennomsnittet i markedet, som er en beta på 1. Dette kan forklares ved at selskaper blir stadig mer diversifiserte både i produktmiks og kundebase etter hvert som de blir større (Damodaran, 2012, s. 187).

Vi velger å ta utgangspunkt i industribeta, ettersom vi anser XXL for å være et gjennomsnittlig sportsselskap som er godt dekket av de andre selskapene i industrien. Ved å benytte denne betaen vil vi også få en lavere standardfeil, ettersom den omfatter flere selskaper enn bottom-up beta. En beta på 1,02 vil derfor bli brukt videre i oppgaven.