Nas últimas décadas tem-se observado uma concentração de investigações científicas voltadas para a análise da reação dos preços das ações à informação contábil. Diante disso, observa-se que uma das principais razões dessa concentração de estudos é o anseio de testar a
hipótese de que o mercado de ações é racional, que reflete nos preços, de forma rápida e não tendenciosa, a informação disponível.
Nesse contexto de pesquisas, a teoria que norteia tais investigações é a hipótese dos mercados eficientes (FAMA, 1970). Conforme Fama (1970) um mercado eficiente é aquele cujo os preços dos títulos refletem prontamente toda informação disponível e apresentam grande excitabilidade às novas informações. A teoria dos mercados eficientes estabelece que, dada a eficiência em precificar todas as informações relevantes disponíveis, não é possível que investidores obtenham retornos acima da média com base em estratégias de negociação baseadas nas informações publicamente disponíveis sem incorrerem em riscos também acima da média.
De outro modo, a eficiência de mercado implica que os preços das ações refletem o conteúdo da informação imediatamente ou num intervalo de tempo extremamente curto, de tal forma que todo o mercado já estará prontamente precificado, tendo sido o conteúdo informacional relevante totalmente incorporado nos preços das ações. Isso significa que sempre que surge uma nova informação relevante sobre um dado título, alterando as expectativas dos investidores, o novo preço de equilíbrio do título deve ser alcançado rápido e adequadamente (FAMA, 2009).
Fama (1970) estabelece que as condições suficientes para um mercado eficiente são: i) o mercado é constituído por investidores racionais; ii) toda informação está igualmente disponível a todos os participantes do mercado, sem qualquer custo; iii) todos os participantes do mercado possuem expectativas homogêneas em relação às implicações da informação disponível; iv) não há custos de transação na negociação de títulos; e inexistência de racionamento de capital.
Ao considerar a existência das variadas formas de informações e tempos de precificação distintos, Fama (1970; 1991) sugere três formas de eficiência: fraca, semiforte e forte. A eficiência de mercado em sua forma fraca supõe que o preço dos títulos negociados reflete todas as informações históricas publicamente disponíveis; a forma semiforte postula que todas as informações históricas e atuais publicamente disponíveis estão refletidas nos preços dos títulos, adicionalmente, pressupõe que os preços se ajustam constantemente para refletir as novas informações disponíveis; e a eficiência de mercado em sua forma forte considera que os preços dos títulos refletem, além das informações históricas e atuais disponíveis, as informações privilegiadas.
No contexto da hipótese dos mercados eficientes, mudanças nos números contábeis, sejam por variações econômicas ou provocadas por escolhas contábeis, somente serão
precificadas se sinalizarem mudanças não esperadas na distribuição de probabilidades dos fluxos de caixa futuros das empresas. Isso significa que, sob essa hipótese, os investidores, em média, têm capacidade de avaliar o conteúdo informacional das informações contábeis e identificar quais os impactos dessas informações nos fluxos de caixa futuros. Dessa forma, variações nos lucros contábeis, por exemplo, que não tenham potencial de afetar os fluxos de caixa futuros não deveriam ser precificados, como é o caso dos accruals discricionários gerados por comportamentos oportunistas.
Em contrapartida, a versão tradicional da hipótese da fixação funcional, proposta inicialmente por Ijiri (1965 apud BLOOM; ELGERS; MURRAY, 1984), suporta que os investidores, em média, não são sofisticados e, portanto, não conseguem decifrar as verdadeiras implicações dos dados contábeis nos fluxos de caixa futuros. A hipótese sustenta que os investidores interpretam as informações contábeis sem levar em conta as regras utilizadas para se chegar a informação divulgada. Isso implica que os investidores não decodificam corretamente as informações contidas nas demonstrações financeiras de uma empresa, resultando em conclusões enviesadas da distribuição de probabilidade dos seus fluxos de caixa futuros (HAND, 1990).
Bloom, Elgers e Murray (1984) descrevem que, em termos gerais, a fixação funcional denota uma abordagem rígida ou inflexível a algum fenômeno, evidenciado por uma resposta habitual a um estímulo familiar. Por exemplo, uma afirmação por um usuário das informações contábeis de que "lucro é lucro, independentemente dos métodos contábeis utilizados" indicaria uma fixação funcional sobre o lucro divulgado.
Conforme Hand (1990), no paradigma da hipótese da fixação funcional, os investidores são pouco sofisticados, o que implica que a relação entre o lucro contábil e o preço das ações é puramente mecânica, e que os investidores são sistematicamente ludibriados por métodos e escolhas contábeis realizadas pelas empresas. Diferentemente, a hipótese dos mercados eficientes sustenta que os preços das ações se comportam como se os investidores sempre decodificassem as demonstrações financeiras das empresas, de modo a chegar a avaliações imparciais sobre a distribuição de probabilidade de seus fluxos de caixa futuros. Os investidores neste paradigma são sofisticados.
É exatamente nesses contrapontos de ideias entre as hipóteses dos mercados eficientes e fixação funcional tradicional que Hand (1990) propõe a hipótese da fixação funcional estendida como uma combinação da hipótese da fixação funcional tradicional e a hipótese dos mercados eficientes. A proposta de Hand (1990) assume que o preço das ações da empresa i é determinado por investidores marginais e que a partir do momento t-1, a probabilidade pit de
que os investidores marginais da empresa i, no tempo t, sejam investidores não sofisticados é positiva, porém, inferior a 1. Em um quadro probabilístico, as possibilidades de retornos anormais pela hipótese de fixação funcional tradicional e hipótese do mercado eficiente é pit = 1 e pit = 0, respectivamente.
Para Hand (1990), a hipótese da fixação funcional estendida, em comparação com a hipótese da fixação funcional tradicional e a hipótese dos mercados eficientes, tem diversos diferenciais. Inicialmente, supõe que os investidores são heterogêneos em suas habilidades para obter e processar as informações contábeis, que a priori é uma perspectiva mais realista, isto é, os preços são definidos tanto por investidores sofisticados como por investidores não sofisticados. Nesse contexto, Hand (1990) demonstra que a literatura a respeito da teoria da decisão comportamental tem documentado que os indivíduos, por vezes, usam heurísticas ou regras de bolso, em detrimento do que preconiza a teoria da utilidade esperada, em situações de decisões reais. Para o autor, a maioria destas heurísticas têm conduzido a desvios sistemáticos e resultados potencialmente significativos em relação à regra da utilidade esperada. Hand (1990) acrescenta que o mercado não é completamente racional, isto é, na medida em que as estratégias de investimentos dos investidores estão em causa, muitos indivíduos prosseguem em estratégias radicalmente diferentes daquelas previstas pela teoria moderna de portfólio.
Por fim, Hand (1990) ratifica que dada a suposição de que a probabilidade de o investidor marginal representar um investidor não sofisticado encontrar-se estritamente entre 0 e 1 permite que o impacto dos investidores pouco sofisticados varie tanto ao longo do tempo como em cross-section. Por exemplo, a proporção relativa de investidores sofisticados, tais como gestores de fundos mútuos e outros acionistas institucionais, tem aumentado ao longo do tempo. Isso seria consistente com uma queda intertemporal na probabilidade média de que o investidor marginal é um investidor não sofisticado.
Em síntese, a hipótese da fixação funcional estendida fornece uma explicação mais flexível do mecanismo de fixação dos preços pelo mercado, se comparado com a hipótese dos mercados eficientes. Isto é, a hipótese sugere que tanto os investidores sofisticados, representados por aqueles que possuem melhores condições e mais recursos para compreender e interpretar os dados contábeis, quanto os não (ou pouco) sofisticados contribuem para a definição dos preços das ações das empresas. Isso significa que se os preços das ações de uma dada empresa são definidos, em média, por investidores poucos sofisticados, logo existe uma maior probabilidade de erro de precificação das informações contábeis (mispricing). Por outro lado, se os preços são definidos, em média, por investidores com grau de sofisticação elevado, espera-se uma menor probabilidade de erro de precificação das informações.