CHAPTER 2. LITERATURE REVIEW
2.2 Objectivity and Influence
2.2.1 What is Objectivity?
Como pôde ser visto no capítulo anterior, há uma clara distinção entre grupos de países e suas políticas fiscais, mas também é possível observar, através da análise de Alesina (1996), que todos eles se utilizam do gasto público como principal instrumento fiscal, seja de maneira contra-cíclica, seja de maneira pró-cíclica. Logo, é importante confrontarmos os gastos governamentais destes países para tentarmos obter alguma indicação do que os leva a praticar tão diferente política fiscal nos ciclos econômicos.
As palavras de Gavin (1996, p.3) nos revelam este diferencial, já que “a resposta fiscal de choques econômicos é importantemente afetada pela estrutura de receitas e gastos do governo, onde tais itens apresentam grande diferença entre a América Latina e os países da OECD”. Senão vejamos na tabela baixo, onde são comparados os superávits fiscais entre países da OECD e América Latina no período de 1974 a 1994:
Tabela 7 – Superávit fiscal (em %)
(1970-1994)
Superávit OECD Am.Latina
Relativo ao PIB -3,8 -3,9
Relativo ao Sistema Financeiro -5,1 -14,9
Relativo a Receita Fiscal -15,0 -21,0
Podemos observar que, apesar do déficit fiscal ter sido equivalente entre os grupos no período, a razão entre este déficit e o sistema financeiro5 é três vezes maior na
América Latina. Além disso, separando por período os gastos do governo como proporção das receitas, verifica-se maior volatilidade deste quesito na América Latina, conforme mostrado no gráfico abaixo:
Gráfico 12 – Gastos do governo (como proporção das receitas)
-35% -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 1970-79 1980-89 1990-94 % R ec ei tas F iscais OECD América Latina
Fonte: Gavin (1996, p.6), Elaborado pelo autor-
A volatilidade das receitas fiscais observadas é três vezes maior na América Latina do que nos países da OECD (15,2 e 5,2 respectivamente), demonstrando a dificuldade de se fazer previsões de receitas nas nações latinas.
Este fato termina por impactar nos resultados do balanço fiscal de cada país, trazendo também maior volatilidade às mudanças nos superávits ou déficits totais. Gavin mostra que o nível das oscilações fiscais na América Latina é consideravelmente superior às observadas nos países da OECD.
As mudanças no superávit primário (como % do PIB) entre 1974 e 1994 são duas vezes maiores nos países latino-americanos do que nos países desenvolvidos, indicando que a atuação fiscal dos governos latinos foi alterada constantemente durante o período.
Quando comparado com o tamanho do sistema financeiro nacional, a volatilidade das mudanças no superávit primário é ainda maior, em torno de seis vezes: 12,2 na América Latina e 1,7 nos países da OECD, medidos a partir do componente M2 da economia.
Com os números observados acima, torna-se importante também avaliar o padrão de gastos nos dois grupos de países. A tabela abaixo traz este comparativo:
Tabela 8 – Gastos consolidados dos governos
1970-1994 1990-1994
OECD Am.Latina OECD Am.Latina
Total de gastos 100,0 100,0 100,0 100,0 Gastos de Capital 7,7 14,2 6,5 7,7 Gastos Corrente 92,3 85,8 93,5 92,3 Pagamento de Salários 15,0 17,8 13,1 21,9 Transferências 56,0 37,1 57,1 30,0 Pagamento de Juros 9,8 22,0 12,8 24,4 Fonte: Gavin (1996, p.6)
Pode-se constatar que a participação de juros e pagamentos de salários é muito maior na América Latina. Estes itens são considerados importantes para o ajuste fiscal, pois é muito difícil fazer rápidas reduções nestes itens em respostas a choques fiscais adversos, dado que os juros podem crescer nos maus momentos.
Constata-se também a muito menor participação de pagamentos de transferências na América Latina, refletindo no sistema de bem-estar social, que demonstra ser subdesenvolvido em comparação aos países da OECD.
Fica claro que a volatilidade dos déficits fiscais na América Latina deve ser reflexo não só da dispersão das receitas, mas também das relevantes mudanças dos gastos fiscais. A tabela abaixo mostra esta volatilidade:
Tabela 9 – Volatilidade dos gastos fiscais (1970 – 1994)
Volatilidade OECD Am.Latina Total Gastos 3,9 15,7 Gastos de Capital 17,6 34,6 Gastos Corrente 3,8 15,3 Pagamento de Salários 4,5 17,0 Pagamento de Transferências 5,4 46,9 Pagamento de Juros 11,9 30,8
Fonte: Gavin (1996, p.11), Elaboração do autor.
Como era de se esperar, verifica-se que volatilidade total dos gastos fiscais6 na América Latina é quase o quádruplo da registrada pelos países desenvolvidos. A volatilidade dos gastos com salários, transferências e pagamentos de juros também apresentam brutal discrepância, sendo que as mudanças nos itens destes gastos, durante o período observado, são respectivamente, quatro, nove e três vezes maiores nos países latinos. O estudo de Gavin (1996), apesar de comparar somente a América Latina aos países desenvolvidos, dá uma dimensão das diferenças entre os agregados fiscais e suas volatilidade entre os dois grupos de nações.
Para o nível desta disparidade ficar mais nítida, Suzuki (2006) ampliou a amostra de países, mostrando a volatilidade dos gastos governamentais para regiões além da
América Latina, ampliando inclusive o período dos dados, que se situaram entre 1972 e 2004. Os resultados podem ser observados na tabela abaixo:
Tabela 10 – Volatilidade dos gastos governamentais - países
Pa ís VOL ( G) Pa ís VOL ( G) Pa ís VOL ( G)
Aust rália 2,73 Canadá 3,87 China 4,93
Áust ria 1,63 França 1,18 I ndonésia 9,86
Bélgica 1,31 Alem anha 1,31 Coréia Sul 4,70
Dinam arca 2,06 I t ália 1,67 Malásia 7,68
Finlândia 2,01 Japão 4,89 Filipinas 8,85
Grécia 2,84 I nglat erra 2,94 Cingapura 7,23
I slândia 3,80 EUA 2,00 Tailândia 5,93
I rlanda 3,56 G- 7 2 ,5 5 Viet nã 8,57
Luxem burgo 2,30 Í ndia 5,46
Holanda 1,30 Nepal 7,15
Nova Zelândia 4,40 Paquist ão 8,12
Noruega 3,46 Sri Lanka 8,28
Port ugal 2,96 Ásia 7 ,2 3
Espanha 2,40 País VOL ( G)
Suécia 2,50 Argent ina 8,30
Suiça 5,92 Belize 4,49 Pa ís VOL ( G)
OECD 2 ,8 2 Brasil 7,82 Angola 5,85
Chile 7,43 Bot swana 18,19
Colôm bia 7,34 Cam arões 9,57
Cost a Rica 3,71 Congo 15,62
Pa ís VOL ( G) Equador 13,55 Cost a do Marfim 8,56
Bulgária 12,92 El Salvador 6,46 Gabão 14,35
Croácia 4,25 Guat em ala 8,97 Gana 11,58
Rep. Tcheca 4,33 Honduras 7,47 Quênia 9,07
Hungria 6,20 Jam aica 9,97 Mali 15,48
Lit uânia 16,90 México 8,42 Moçam bique 15,81
Polônia 24,28 Panam á 6,45 Nigéria 22,51
Rom ênia 23,62 Paraguai 13,32 Serra Leoa 16,82
Rússia 6,50 Peru 12,41 Africa do Sul 4,21
Eslováquia 4,77 Trinidad Tobago 13,23 Tanzânia 15,77
Turquia 9,65 Uruguai 7,50 Togo 10,89
Ucrânia 9,06 Venezuela 17,94 Zâm bia 16,89
Europa 1 1 ,1 3 Am é rica Lat ina 9 ,1 5 África 1 3 ,2 0
Fonte: Suzuki, (2006, p.44), Elaboração do autor
Calculando as médias das volatilidades do consumo do governo para os países acima, obtemos os seguintes resultados:
• Outros países desenvolvidos (OECD) = 2,74 • Países em desenvolvimento = 11,09
Diante de tais números, e considerando os dados obtidos por Gavin, podemos concluir que a volatilidade dos gastos públicos, somada às sua composição, podem ser uma das razões para a natureza da adoção de políticas fiscais cíclicas. Países com maior volatilidade nos gastos do governo acabam por efetuar políticas fiscais pró-cíclicas, ao contrário daqueles com menor volatilidade, que conseguem apresentar gastos contra- cíclicos.
A grande conseqüência da alta volatilidade dos instrumentos fiscais nos países em desenvolvimento é sem dúvida criar um ambiente de incerteza sobre evolução de suas contas fiscais para períodos subseqüentes. Na presença de alta dispersão dos componentes fiscais, não haverá, portanto, garantias, nem projeções confiáveis sobre o comportamento futuro dos agregados fiscais, aumentando-se, assim, a desconfiança sobre o fluxo financeiro fiscal do país.
Este grau de confiança será extremamente importante para os períodos de dificuldade econômica, já que um período como esse criará a necessidade de um ajuste fiscal para equilibrar as finanças públicas, e a presença de uma alta volatilidade dos componentes fiscais, ampliará as dúvidas sobre a habilidade do governo em efetuá-lo.
Considerando, então, que um país atravessa este período crítico, se ele necessitar de recursos externos, seu acesso ao crédito será restringido, pois os credores não terão certeza se o país conseguirá promover ajustes fiscais para aumentar sua capacidade de pagamento.
Decorre daí a conclusão de Gavin (1996): a percepção pelo mercado financeiro de que a capacidade de ajuste tem aumentado e o custo do ajuste declinado, promove confiança e encoraja os credores a emprestarem nas recessões. Eis aqui uma das premissas para um país adotar política fiscal contra-cíclica, que é ter acesso irrestrito ao crédito.
Portanto, o acesso ao crédito só será completo se uma nação mostrar capacidade de promover ajuste fiscal quando preciso, isto é, elevar o superávit primário. Contudo, em regiões com alta volatilidade dos instrumentos fiscais, este fato torna-se extremamente duvidoso.
Dessa forma, se em um período de recessão um governo desejar estimular sua economia através de gastos públicos, isto é, promover uma resposta fiscal contra-cíclica, ele poderá, como visto no capítulo 1, elevar sua dívida e realizar tal política. Aumentando sua dívida (utilizando-se de recursos de terceiros) as autoridades conseguirão aumentar os gastos, mas para isso terão de mostrar aos credores capacidade para realizar ajustes fiscais, aumentando o superávit primário quando necessário. Do contrário, não haverá disponibilidade de recursos externos e, consequentemente, a política de estímulo contra- cíclico não será realizada.
Pudemos constatar que a estreita relação entre volatilidade dos instrumentos fiscais e ajuste fiscal traz influência direta no acesso ao crédito externo, podendo definir, então, o tipo de política fiscal a ser adotada durante os ciclos econômicos.
Estudo realizado por Alberola (Debt Sustainability and Procyclical Fiscal Policies in Latin América - 2006) também traz o problema do crédito externo como principal suporte na adoção da política fiscal ótima, que como visto, é a contra-cíclica. O
autor, avaliando o que acontece quando choques negativos na economia confrontam-se com o nível da dívida de um país, argumenta que este episódio induz a preocupações com a sustentabilidade de sua dívida, gerando problemas de acesso ao crédito externo. Logo, nos países em desenvolvimento, preocupações com cortes de créditos externos e com a sustentabilidade da dívida serão suas determinantes fiscais, gerando volatilidade no estoque da dívida e colocando em xeque o cumprimento de todas suas obrigações. Dessa maneira, segundo o autor, períodos de dificuldade de acesso ao mercado de capitais externo tenderão a induzir políticas macroeconômicas restritivas, reduzindo a atividade econômica. É justamente esta redução da atividade que poderá agravar a solvência fiscal, o qual chamará por um novo aperto fiscal adicional, constituindo, assim, uma política fiscal pró-cíclica. Senão vejamos:
Relembrando do capítulo 1, vimos que o coeficiente de sustentabilidade fiscal pode ser expresso como a relação Dívida-PIB
t t t t t t t t t Y T G Y B g r Y B Y B + − ⎟⎟ ⎠ ⎞ ⎜⎜ ⎝ ⎛ − = = − − − − 1 1 1 1 ( )
Considerando, então, um baixo crescimento (Y menor) devido a algum choque t transitório, a razão dívida-PIB aumentará, obrigando os governantes a aumentarem o superávit primário (Gt −Tt).
Portanto, a queda no produto levará, como já visto, a uma perda de arrecadação, implicando na necessidade de fortes cortes adicionais nos gastos públicos.
A partir daí, podemos concluir que a necessidade de se manter constante t
t Y B
obriga o governo a cortar seus gastos, praticando indubitavelmente uma política fiscal pró-cíclica.
A análise de Alberola mostra claramente que o nível de sustentabilidade da dívida pode explicar a distinção entre os tipos de políticas fiscais adotados pelos países durante os ciclos econômicos. Países desenvolvidos conseguem atuar contra-ciclicamente devido ao alto grau de sustentabilidade de suas dívidas e consequente acesso irrestrito ao mercado de crédito, condição esta não verificada nos países em desenvolvimento.
Fica evidente neste trabalho que o nível da dívida é um elemento central e um obstáculo para a política fiscal, havendo um elo entre posição fiscal e a sustentabilidade da dívida.
A partir daí o autor propõe um indicador de sustentabilidade fiscal, argumentando que “uma dívida será sustentável em algum ponto do tempo, quando o valor corrente da dívida for menor que o valor presente líquido dos resultados primários futuros” (2006, p.17, tradução do autor). Neste modelo, a variação da dívida será:
1 * 1 (1 ) ) 1 ( ) ( ) 1 ( ) ( − − + − − ∆ + + + − + − = ∆ t t t t t t t t t t t D g g e r D g g r PB D α α
Onde −PBt indica o superávit primário, 1
) 1 ( ) ( − + − t t t t D g g r α
a dívida em moeda local
(D ) e t 1 * ) 1 ( ) 1 ( ) ( − − + − ∆ + t t t t t D g g e r α
a dívida em moeda estrangeira ( * t
g e e são, respectivamente, taxa de juros, taxa de crescimento do produto e taxa de câmbio.
Neste ponto, Alberola (2006, p.18) define, então, o indicador de sustentabilidade da dívida como sendo o nível de superávit primário necessário para equilibrar o total das dívidas, ou Current Threshold Balance (CTB):
* t t
t D D
CTB = +
Assim, a equação inicial fica:
t t CTB PB
D=− +
∆ .
Dessa forma, quando CTBt for maior que PBt, o estoque da dívida pública aumenta, e vice-versa. Com isso, um persistente gap positivo entre CTB e PB levaria a uma posição fiscal insustentável, afastando o país do acesso ao mercado de crédito externo.
Efetuando algumas simplificações nas equações das dívidas internas e externas, ALBEROLA passa a definir o CTB como:
1 ) 1 ( ) ( − + − = t t t t t D g g CTB ρ ,
com ρ denotando o custo médio da dívida.
Dado esta definição do nível de superávit primário necessário para equilibrar o total das dívidas (CTB), o autor, utilizando-se do SBB (mostrado no capítulo anterior) elaborou uma relação entre os dois elementos para a América Latina, onde se pôde
constatar que uma piora na percepção da sustentabilidade da dívida pública é seguida por um aperto fiscal.
Portanto, como o define o autor, existe uma forte evidência que os países da América Latina ajustam suas posições fiscais quando há mudanças em suas condições de sustentabilidade.
Fica claro, então por esta análise, que a preocupação com a sustentabilidade da dívida é o principal fator que dirige o comportamento da política fiscal na América Latina, não havendo, desse modo, uma política voltada para a atividade econômica. O contrário pode ser observado nos países desenvolvidos, onde a reduzida preocupação com a evolução da dívida pública permite-os atuar de maneira fiscal contra os ciclos econômicos.
Assim, este estudo de Alberola completa a idéia dos trabalhos anteriores, indicando que a adoção de políticas fiscais durante os ciclos econômicos apresenta relevante relação com o nível de sustentabilidade da dívida pública, pois o acesso dos países ao mercado de crédito dependerá deste grau para atrair os credores.
Outro interessante trabalho foi elaborado por Calderón (2003), com o objetivo de testar o uso do spread de risco-país na dívida soberana como o principal determinante da ciclicidade da política fiscal nos países emergentes. Admitindo que este spread possa indicar o nível de credibilidade de um país perante a comunidade financeira internacional, a análise de Calderón pode ratificar as conclusões obtidas até agora. Isso porque espera-se que um país com baixa credibilidade (refletindo em alto prêmio de
risco-país) acabe sendo forçado a adotar políticas fiscais pró-cíclicas, uma vez que um spread de dívida soberana elevado afastá-lo-á do mercado de crédito externo.
Neste estudo, o autor utilizou um modelo empírico, aplicado para 11 países emergentes, no período 1996-2002. A equação especificada foi:
t i t i t i t i t i y y y y z f f ), 0 1( ), 2( ), , , ( − =γ +γ − +γ − ρ + Onde, t i f f ),
( − são os desvios do balanço fiscal (% PIB) de seu nível de longo prazo,
t i y y ),
( − são os desvios do PIB de seu potencial (utilizando-se Filtro HP) e
ρ é o prêmio de risco-país.
Rodando esta regressão, os estimadores serão:
• em baixos níveis de risco-país (alta credibilidade), a política fiscal deverá ser contra-cíclica e o coeficiente γ2 será positivo; e
• em altos níveis de risco-país (baixa credibilidade), a política fiscal deverá ser pró-cíclica e o coeficiente γ2será negativo.
Na análise, o autor aplicou o modelo para dois grupos de países distintos. O primeiro considerou todos os países da amostra, independente da situação de risco que se encontravam na época, que foram: Argentina, Brasil, Chile, Colômbia, Equador, Filipinas, Malásia, México, Peru, Tailândia e Venezuela. Na segunda estimação, o autor excluiu da amostra Argentina e Equador, países em estado de default na ocasião, e que poderiam contaminar o resultado final.
Tabela 11 – Grau de ciclicidade da política fiscal
Regressor Amostra Completa Amostra Reduzida
1 γ 18,69710 60,45749 2 γ -0,0039 -0,105271 Estatísticas Número de Países 11 9 Observações 77 63 2 R 0,3482 0,5131
Fonte: Calderón, (2003, p.17), Elaborado pelo Autor
Avaliando a resposta do modelo aplicado para nove países (em destaque), os resultados mostram significativa relação entre políticas macroeconômicas e os ciclos econômicos, junto a uma interação com o spread de risco-país ( 2
R = 0,51).
O modelo confirma que nos países emergentes as políticas fiscais são pró-cíclicas, ao contrário daqueles com baixo nível de risco (países desenvolvidos), que apresentarão políticas contra-cíclicas.
Os resultados apresentados por Calderón (2003) podem indicar, em consonância com os demais trabalhos até aqui apresentados, que o nível de risco está associado à definição de políticas fiscais durante os ciclos econômicos. Por isso, seguindo a linha já analisada, o spread do prêmio risco-país guarda estreita relação com a sustentabilidade da dívida soberana, com o acesso de um país ao mercado internacional e com as volatilidades dos componentes fiscais, todos eles fortes determinantes do tipo de política fiscal utilizado pelos países, em resposta às oscilações do produto em torno de sua tendência.
cíclica. Na busca por esta resposta, o autor aplicou a regressão econométrica acima apresentada para o Chile no período 1991-2003, período este no qual o país passou a praticar políticas fiscais contra-cíclicas.
O autor, analisando o período citado para o Chile, passou a interagir o prêmio de risco soberano com as políticas fiscais adotadas, buscando mensurar o nível de risco em que o país passou a se utilizar de políticas contra os ciclos econômicos, isto é, o momento em que o estimador γ2 tornou-se positivo. Após algumas derivadas, Calderón (2003) encontrou que para o Chile, a política fiscal tornou-se contra-cíclica nos anos 1990, quando o risco-país encontrava-se abaixo de 220 pontos. Dessa maneira, pode-se inferir que este seria, de acordo com o modelo apresentado, um nível razoável de prêmio de risco para um país adotar a política fiscal ótima.
Diante disso, o autor conclui afirmando que políticas fiscais em países emergentes podem ser contra-cíclicas, dado o nível de sua credibilidade perante os mercados de crédito internacionais.
Indo de encontro com o observado acima, de que o nível de credibilidade de um país influi diretamente no tipo de política fiscal a ser usada durante os ciclos econômicos, podemos avaliar esta premissa sob outra ótica, utilizando agora o modelo prescrito por Suzuki em “Fate For Procyclical Policy in Emerging Markets” (2006).
Nets trabalho, Suzuki elaborou uma regressão econométrica para auferir tal relação, mas aplicando desta vez a nota de risco soberano atribuído a um país por uma agência de classificação de risco (rating) como a variável determinante na condução da política fiscal.
O autor dividiu o trabalho em dois estágios: primeiro avaliou a característica fiscal de cada país, procurando determinar qual tipo adotado durante os ciclos, se contra- cíclica, ou se pró-cíclica. Uma vez obtido o padrão cíclico de cada país, ele comparou este padrão com os respectivos ratings da dívida dos países.
Inicialmente, então, Suzuki considerou a seguinte regressão econométrica:
t i it
FISCAL
CYCL_ =α1+α2 +α3
Sendo α2i a interação entre uma variável dummy país e seu PIB, um valor negativo para este coeficiente significa que o consumo do governo tende a ser contra- cíclico. Os padrões de ciclicidade encontrados, que podem ser visualizados na tabela abaixo, corroboram com os analisados no capítulo anterior, indicando que a política fiscal contra-cíclica é aplicada somente nos países desenvolvidos:
Tabela 12 – Resultados para o estimador α2i
Interação entre dummy-país e PIB (número de países entre parênteses)
Regiões Coeficiente Todos os países (149) 0,40 Países OECD (23) -0,01 Países G7 (7) -0,22 Países em desenvolvimento (126) 0,48 Países Emergentes (33) 0,74 Outros países (93) 0,38
De posse deste indicador, Suzuki explorou esta relação de ciclicidade e as notas de risco de crédito atribuída aos países pela agência de classificação de risco Standard & Poor’s (S&P).
Como é sabido, após avaliação dos aspectos macroeconômicos, financeiros e políticos de cada país, uma agência classificadora de crédito emite uma nota, chancelando o grau de risco financeiro que este país apresenta em suas dívidas. Em outras palavras, a agência mede a capacidade de pagamento de um país, onde o rating conferido à sua dívida, indica aos credores o nível de risco associado a seu pagamento.
A escala de notas da S&P apresenta 20 pontuações, indo do rating AAA (o mais seguro) ao SD (país em estado de inadimplência de sua dívida).
A partir desta escala, Suzuki elaborou o seguinte modelo empírico para tentar encontrar explicações para a adoção de políticas fiscais contra-cíclicas:
it
it RATEDUMMYRATING u
FISCAL
CYCL_ =β0 +β1( )+
Onde RATEDUMMYRATING é uma variável dummy, recebendo um valor numérico de acordo com o rating da S&P (AAA = 20, AA+ = 19,..., SD = 0).
Calculando os coeficientes de regressão, Suzuki encontrou β1 <0, indicando que a relação entre o padrão fiscal cíclico e as notas de risco de risco soberano de um país é inversa, ou seja, os países com maiores ratings tendem a apresentar mais consumo