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2.3.1 A questão da Estrutura de Propriedade

Jensen e Meckling (1976), citado por Saito e Silveira (2008, p.80), denominam estrutura de propriedade como ―a relação entre a quantidade de recursos alocados por acionistas internos (gestores da companhia) e externos (investidores sem atuação na gestão)‖.

Utilizamos o termo ―estrutura de propriedade‖ em vez de ―estrutura de capital‖ para salientar o fato de que as variáveis cruciais a serem definidas não se referem apenas às quantias de capital de terceiros e de capital próprio, mas também de parcelas de capital próprio e de terceiros detidas pelo administrador. Desta forma, para uma firma de um determinado tamanho, queremos uma teoria que determine três variáveis: capital próprio interno (detido pelo administrador); capital próprio externo (detido por qualquer pessoa fora da empresa); capital de terceiros (detido por qualquer pessoa fora da empresa) (JENSEN e MECKLING, 2008, p. 108).

Silveira, Barros e Famá (2008, p. 52) argumentam que a ―a estrutura de propriedade das empresas pode emergir como resposta de equilíbrio ao ambiente legal em que operam‖. Para os autores, de acordo com estudos de La Porta et al. (1999, 2000), Claessens et al. (2002) e Beck e et al. (2001), eles sugerem que as diferenças nas ―leis e na garantia de sua aplicação entre os países causam diferenças na estrutura de propriedade, política de dividendos, disponibilidade de recursos externos e valorização dos papéis das empresas.‖

A estrutura de propriedade, para Siffert Filho (1998, p. 12), varia entre os países em função de várias variáveis, ―como regime político, sistema legal, estrutura do mercado de capitais, experiência histórica de industrialização, condições geográficas e cultura‖. Ainda para o autor, com isso, ―são instituídas diferentes estruturas de governança‖.

―É possível, entretanto, que empresas dentro de um mesmo país apresentem níveis diferentes de concentração da propriedade devido a características intrínsecas das mesmas ou do seu setor de atividade‖ (DEMSETZ, LEHN, 1985, citados por SILVEIRA, BARROS, FAMÁ, 2008, p. 52).

As variáveis que explicam a variação da estrutura de propriedade podem ser, segundo Demsetz e Lehn (1985): tamanho da firma; instabilidade da taxa de lucro; se ou não a firma é regularizada utilizando instituições financeiras; entre

outras. Esses autores põe em dúvida a tese de Berle-Means (1932), como nenhuma relação significativa foi encontrada entre a concentração de propriedade e as taxas de lucro para essas firmas.

De acordo com Demsetz e Villalonga (2001), não é verdade que estrutura de propriedade afeta a performance. Isso é consistente com a visão de que a estrutura de propriedade, difusa ou concentrada, maximiza os retornos esperados dos acionistas, são aqueles que emergem da interação das forças do mercado. Os autores não encontraram relação estatística significante entre estrutura de propriedade e performance das firmas. Isso é consistente com a visão de que a propriedade difusa, embora possa agravar alguns problemas de agência, também pode compensar. Ainda de acordo com os autores, mercados bem-sucedidos vem trazendo diante da estrutura de propriedade (difusa ou concentrada) adequações das firmas que servem. Essa estrutura difere entre firmas por causa da diferença entre as circunstâncias das firmas, particularmente em relação com economias de escala, regulação e estabilidade do ambiente em que opera.

De acordo com La Porta et al. (2002), citado por Silveira, Lanzana, Barros e Famá (2004, p. 362-3), ―a concentração da estrutura de propriedade é bem maior no restante do mundo, onde é comum a presença de um grande acionista controlador ou bloco de grandes acionistas‖, diferentemente de países com contexto anglo-saxão. Segundo La Porta, Silanes e Shleifer (1999), excluindo-se economias com muito boa proteção aos acionistas, relativamente poucas firmas são difundidas, em contraste com a visão do Berle e Means (1932) da propriedade da corporação moderna.

Para Thomsen e Pedersen (1997), citado por Siffert Filho (1998, p. 6), a ―estrutura de propriedade é um dos principais determinantes da governança corporativa‖.

A seguir, a figura 3 mostra o modelo atual da estrutura de propriedade nas empresas brasileiras, com ênfase na alta concentração das ações ordinárias, e a grande utilização de ações preferenciais.

Figura 3 – Modelo atual de governança corporativa das companhias brasileiras. Fontes: Pesquisa McKinsey e Korn & Ferry – Panorama de Governança Corporativa no Brasil – 2001

Pesquisa IBGC – Pesquisa sobre governança corporativa. Novembro, 2001.

Silveira, A. M.. “Governança Corporativa, Desempenho e Valor da Empresa no Brasil”, Dissertação de Mestrado defendida na FEA / USP, São Paulo, Outubro

de 2002.

Citados por Silveira (2004, p. 54)

2.3.2 Endogeneidade da Estrutura de Propriedade

A questão da endogeneidade da estrutura de propriedade é uma questão relevante no estudo desses temas da área de finanças. De acordo com Demsetz e Villalonga (2001), a conexão entre a estrutura de propriedade e desempenho das empresas tem sido objeto de um debate importante e constante na literatura de finanças corporativas, desde a tese de Berle e Means (1932), que argumentavem que a separação entre propriedade e controle, por causa da pulverização do capital, pode ser maléfico para a empresa. Só que Demsetz (1983), citado por Demsetz e Villalonga (2001), argumenta que a estrutura de propriedade de uma empresa deve ser pensada como um resultado endógeno das decisões que refletem a influência dos acionistas, e então, a estrutura de propriedade, pulverizada ou não, deve maximiar o lucro dos acionistas, não havendo nenhuma relação sistemática entre variações na estrutura de propriedade e variações no desempenho da empresa.

Zolini (2008, p.27) argumenta que, para Demsetz e Lehn (1985), a concentração de propriedade ―é uma variável endógena, determinada por características de cada empresa, sendo que algumas exigiriam maior controle através da concentração de propriedade e outras não‘‘, sendo que ―o tamanho da

empresa, o potencial de controle e a regulamentação do setor de atuação‘‘ são alguns fatores de determinação da estrutura de propriedade.

Para Demsetz e Villalonga (2001), a estrutura de propriedade, concentrada ou difusa, deveria ser influenciada por maximizar o lucro dos acionistas, logo não deveria haver uma relação entre estrutura de propriedade e variação da performance da firma. Para os autores, há evidências de que a estrutura de propriedade é endógena.

Estudos anteriores foram criticados, segundo Jiang e Peng (2010), por não controlar a endogeneidade da estrutura de controle. Para os autores, a propriedade e controle gerencial podem ser explicados por variáveis-chaves no ambiente de contratação. Morck et al. (1988), citado por Demsetz e Villalonga (2001), ignoram a endogeneidade da estrutura de propriedade, reexaminando a relação entre estrutura de propriedade e performance.

Segundo Demsetz (1983), citado por Demsetz e Villalonga (2001), a estrutura de propriedade poderia ser pensada como variável endógena das decisões, que reflete a influência dos acionistas e da negociação do mercado de ações.

Em estudos que ignoram a endogeneidade da estrutura de propriedade, Demsetz e Villalonga (2001) argumentam que essa discussão da relação entre estrutura de propriedade e resolução de problemas de agência é confundida com um ―mercado mediado‖, que observa uma relação entre estrutura de propriedade e performance da firma. Para os autores, há uma inequívoca evidência da endogeneidade da estrutura de propriedade. De acordo com Demsetz (1983) e Demsetz e Lehn (1985), citado pelos autores, a estrutura de propriedade é endógena.

Na literatura brasileira, Rapaport (2009, p. 41), ao replicar o modelo econométrico desenvolvido por Demsetz e Villalonga (2001), afirma que ―não se obteve evidência de que a estrutura de propriedade influencia o valor da firma‖. Ainda para o autor, esse ―resultado está em linha com os resultados obtidos por Demsetz e Lehn (1985), Loderer e Martim (1997), Cho (1998), Demsetz e Villalonga (2001), Welch (2003) e Gonenc (2004)‖, e ―mesmo utilizando uma

metodologia completamente diferente que a utilizada na literatura brasileira existente, este resultado também favorece os obtidos por Silva et al. (2000), Silveira et al. (2004) e Rogers et al. (2007)‖. Já Okimura, Silveira e Rocha (2007) apresentaram evidências fracas e inconsistentes estatisticamente sobre a endogeneidade, sendo compatíveis com os resultados encontrados por Silveira, Barros e Famá (2008), contrariando os outros estudos.