Essa dissertação analisou a estrutura de propriedade de capital e de votos das empresas de capital aberto no Brasil dos anos de 2009 e 2010. Foram calculados os direitos de votos, de fluxo de caixa, e os excessos de votos dos acionistas majoritários (das ações ordinárias) das empresas brasileiras de capital aberto listadas no índice Bovespa – Ibovespa para os anos de 2009 e 2010 (carteira teórica do terceiro quadrimestre dos respectivos anos), separando-as pelos setores de atuação, e pelo tipo de acionista majoritário. A metodologia da pesquisa foi, quanto aos fins, descritiva e explicativa, e quanto aos meios, bibliográfica e documental, utilizando-se dados do sistema Economática, dos IAN‘s, bem como dos sites da Bovespa e das empresas analisadas, e das suas (empresas) acionistas.
Os resultados encontrados corroboram as hipóteses de que a estrutura de capital das empresas brasileiras de capital aberto é concentrada, principalmente no capital acionário (média de 51,95% e mediana de 51,20% em 2009, e 47,16% e 51,70% em 2010), e ocorrendo em vários casos uma distância considerável entre o poder de voto e o poder do fluxo de caixa dos acionistas majoritários (média de 1,10 e mediana de 1,24 em 2009, e 1,07 e 0,98 em 2010). Nesse caso, também verifica-se que o principal conflito no Brasil ocorre entre acionistas majoritários e acionistas minoritários, também denominado de conflito principal X principal, e não entre gestores e acionistas, como ocorre principalmente nos Estados Unidos e na Inglaterra.
Com esses resultados, confirma-se a hipótese de Young, Peng, Ahlstrom, Bruton e Jiang (2008) de que os problemas de governança corporativa com o conflito principal X principal (caso do Brasil), requerem meios de resolução diferentes do conflito agente X principal. Ainda para os autores, esse tipo de conflito pode minar firmas competitivas e desencorajar a participação de investidores.
Os resultados também indicam que em 2009, o setor de telecomunicações foi o que apresentou a maior média dos direitos de voto do acionista majoritário, (setor de consumo não cíclico, maior mediana), e em 2010, telecomunicações ficou com a maior concentração de votos (média e mediana). Nos dois anos
analisados, o setor de consumo cíclico apresentou o maior desalinhamento entre a concentração de votos e a concentração de propriedade (média e mediana).
As empresas estrangeiras apresentaram maior concentração de votos em 2009, e as empresas brasileiras em 2010, sendo que este tipo de acionista majoritário também apresentou o maior desalinhamento entre votos e fluxo de caixa nos dois anos analisados (sempre considerando a média e a mediana).
Os resultados também mostraram que as empresas brasileiras de capital aberto apresentam na maior parte das vezes, um acionista controlador (com mais de 50% das ações com direito a voto das companhias), e em muitos casos quando não há esse acionista, há um bloco controlador, nessa pesquisa formado pelos três principais acionistas majoritários das empresas. Em 2009, 74,58% das empresas analisadas apresentavam um acionista (ou bloco) controlador, e 70,97% em 2010. O setor de materiais básicos e utilidade pública foram os que apresentaram a maior porcentagem de empresas com acionista (ou bloco) controlador em 2009 (15,25%), e em 2010, foi o setor de utilidade pública (14,52%). Essas empresas, logicamente, são bastante concentradas, com média de 68,33% (mediana de 65,45%) dos direitos de votos em 2009, e 66% (mediana de 63,05%), em 2010. E com média de excesso de votos de 1,06 (mediana de 1,00) em 2009, e 1,05 em 2010 (mediana de 0,98). O setor de construção e transporte, dentro dessa amostra de empresas com acionista (ou bloco) controlador, foi o que apresentou maior concentração de votos dos acionistas controladores, tanto em 2009 quanto em 2010 (média e mediana). E o setor de consumo cíclico foi o que apresentou maior desalinhamento entre os direitos de votos e de fluxo de caixa nos dois anos analisados (média e mediana).
Segundo Andrede e Rossetti (2004, p. 107), citado por Santos, Rogers, Lemes e Machado (2009, p. 36), o conflito principal X principal, entre acionistas majoritários e minoritários ―origina-se da assimetria de direitos resultante da existência de mais de uma classe de votos ou do uso discricionário do poder exercido pelos majoritários em detrimento dos interesses dos minoritários‖. Com os resultados obtidos nesse estudo, ficou claro que no Brasil, com a existência de ações ordinárias e preferênciais, ocorre um desalinhamento entre os direitos de voto e os direitos de fluxo de caixa, caracterizando então o conflito principal X
principal, entre acionistas majoritários e minoritários. Nesse caso, ocorre o fenômeno de muito poder com baixa alocação de recursos por parte dos acionistas majoritários, já que eles possuem uma fração consideravelmente menor (na média e mediana) de direitos de fluxo de caixa do que de direitos de votos, e com isso pode acontecer a expropriação dos acionistas minoritários pelos majoritários. Essa expropriação pode ser de diversos tipos, e consiste em os majoritários, com muito poder, ao invés de tomarem atitudes com o objetivo de maximizar o valor da empresa, tomarem medidas visando outros objetivos, que não necessariamente sejam os melhores para a empresa (e, portanto, para os acionistas).
Aldrighi e Neto (2007) comentam que essa questão de separação de direitos de votos e de propriedade é uma das mais importantes dimensões da fraca proteção aos acionistas minoritários, o que agrava ainda mais o conflito principal X principal:
O amplo escopo legal para procedimentos que separam direitos de votos e de propriedade é uma das principais dimensões da fragilidade da proteção aos minoritários e da complacência da lei das S.A. com os privilégios dos controladores, podendo-se especular que aí resida um importante entrave microeconômico ao desenvolvimento do mercado de capitais no Brasil. De fato, mesmo com as mudanças das leis 6404 e 6385 em 2001 e em 2002, não se avançou muito no sentido de se criar um quadro institucional favorável ao fomento desse mercado (ALDRIGHI, NETO, 2007, p. 149-50).
A estrutura de propriedade anglo-saxônica, com o seu problema de agência entre gestor e acionista, apesar de ser predominante na literatura, não constituí a regra, mas sim a exceção. Segundo diversos autores (Ahlstrom et al., 2004; Carney e Gedajlovic, 2002; Claessens et al., 2000; de Miguel et al., 2004; Faccio
et al., 2001; Gedajlovic e Shapiro, 1998, 2002; La Porta et al., 1999; Silva e
Majluf, 2008; Thomsen e Pedersen, 2000), citados por Peng e Jiang (2010), na Ásia, na Europa e na América Latina, a grande maioria das empresas de capital aberto são concentradas e de propriedade familiar. Segundo Demsetz (1983), citado por Peng e Jiang (2010), mesmo nos EUA, as participações nas empresas não são tão difusas como se costuma supor. De acordo com Anderson e Reeb (2003), citados pelos mesmos autores, na década de 1990, as famílias estavam presentes em um terço das empresas do Standard and Poor’s 500 (S&P 500), representando 18 % do capital. Com isso, o estudo do conflito principal X
principal torna-se de suma importância, visto que ele está presente em diversas economias, e apresenta características diferentes do conflito agente X principal.
Como pesquisas futuras, pode-se ampliar a amostra da pesquisa, aumentando-se os anos estudados, e também ampliar o número de empresas analisadas (não se focar somente nas companhias do Ibovespa). Pode-se também utilizar outras definições de acionista majoritário (como por exemplo da Publicação Especial da Revista Capital Aberto - Anuário de Governança Corporativa 2011), ou ainda separar as empresas por outras características (como por exemplo o tamanho, ao invés da separação por setores). Outro tema interessante para estudos posteriores é analisar se essa concentração acionária, e esse desalinhamento entre votos e fluxo de caixa das empresas tem alguma relação com o desempenho das mesmas.