Vest-Agder

Conforme já visto, a combinação de mercados aquecidos com preços superestimados a favor da empresa compradora tende a reduzir sensivelmente os custos de transações financiadas por meio de troca de ações, posto que, quanto maior o preço da ação da empresa adquirente, menor o custo representado no número de ações cedidas como meio de pagamento pela empresa alvo (ALSHARAIRI; SALAMA, 2011; CHIDAMBARAN et al., 2009; MYERS; MAJLUF, 1984; RHODES- KROPF; VISWANATHAN, 2004; SHLEIFER; VISHNY, 2003).

Dito de outra forma, quanto maior for a sobre-avaliação do preço por ação da empresa adquirente, os gestores de tal empresa terão à sua disposição uma “moeda barata a utilizar na aquisição de empresas não tão valorizadas quanto a sua” (JENSEN, 2004, p. 553 tradução nossa).

Esse tipo de estratégia, todavia, requer avaliação cuidadosa, posto que empresas adquirentes que usam suas próprias ações como meio de pagamento têm nesta possibilidade um incentivo especial para provocar aumentos no preço destas ações previamente ao anúncio da transação de M&A, e podem induzir os investidores a erros de avaliação, seja fornecendo a estes projeções muito otimistas acerca do futuro dos seus negócios ou omitindo informações ruins – o que normalmente é o caso (GE; LENNOX, 2010).

Neste sentido, não raro empresas são “acusadas de manipularem seus dados contábeis no entorno das transações para dar a si mesmas uma falsa aparência de crescimento e rentabilidade” (JENSEN, 2004, p. 558 tradução nossa).

Alsharairi e Salama (2011) acrescentam que a última linha da demonstração de resultados de uma empresa é comumente usada para subsidiar a avaliação da sua performance, sendo crucial reconhecer que uma parte razoável de sua composição poderia estar sujeita ao poder discricionário dos gestores, com suas habilidades em promoverem ganhos entre um relatório e outro e, assim, influenciarem as percepções dos investidores.

No contexto do risco de manipulação apontado por Ge e Lennox (2010) e Jensen (2004), observando o comportamento das ações de empresas adquirentes previamente ao anúncio de transações de M&A pagas em ações, Alsharairi e Salama (2011) identificam que os requintes de monitoramento e controle exercidos pelos credores desempenham um papel fundamental de governança corporativa, endossando a credibilidade dos números e relatórios corporativos das empresas e restringindo a arbitrariedade dos gestores em manipular resultados.

Nessa linha, os autores evidenciam uma relação fortemente inversa entre o nível de alavancagem da empresa adquirente e o nível de gerenciamento arbitrário de resultados pré- M&A (ALSHARAIRI; SALAMA, 2011).

Isto acontece por conta da carga de governança embutida pelos credores em seus contratos de financiamento – ao que Jensen (1986b) chama de Hipótese do Controle Atrelado ao Endividamento (derivado de “Hypothesis Control” no original em inglês, aqui acrescenta- se a expressão “atrelado ao endividamento” para melhor situar o leitor quanto ao contexto tratado por Jensen).

Com o poder intervencionista que lhes é conferido por meio dos contratos de financiamento, os credores controlam as atividades das empresas para as quais emprestam seu dinheiro. Provisões e restrições impõem limites à tomada de decisão dos gestores em assuntos que vão desde a esfera operacional até a distribuição de dividendos, níveis de capital de giro e futuras emissões de dívida. Também é comum a adoção de métodos de monitoramento, tais como auditoria, sistemas formais de controle e restrições orçamentárias (ALSHARAIRI; SALAMA, 2011; JENSEN; MECKLING, 1976; JENSEN, 1986b).

É por essa razão que Jung et al. (1994), em contraponto com a Teoria do Pecking Order, de Myers (1984), defendem que os gestores, quando não têm excedentes de caixa à sua disposição, ao buscarem fontes alternativas de financiamento externo para os investimentos pretendidos preferem a emissão de novas ações em lugar do aumento do seu nível de endividamento e consequente submissão a uma série de restrições que limitam seu poder de gestão.

Outra importante contraponto trazido por Jung et al. (1994), vis-à-vis a Hipótese do Controle Atrelado ao Endividamento, é que embora o financiamento via dívida restrinja a discricionariedade dos gestores em alcançar objetivos de crescimento, falha em diferenciar perfeitamente os bons gestores (focados em explorar boas oportunidades de investimento, com VPL positivo) dos maus gestores (aqueles que simplesmente buscam crescimento a qualquer custo, em detrimento do valor da empresa e, consequentemente, do acionista).

Não diminuindo a importância do impacto do monitoramento do credor, Stulz (1990) acrescenta que também os desembolsos para pagamento de juros e principal reduzem o montante de fluxo de caixa livre que os gestores teriam sob sua discricionariedade, o que lhes limita a capacidade de investir. Tal limitação, corrobora o autor com Jung et al. (1994), tem seus reflexos: pelo lado positivo, pode restringir os gestores de aplicarem excedentes de caixa em projetos com VPL negativo; em contrapartida, também pode restringi-los de investirem em projetos com VPL positivo.

Isto significa que o financiamento via dívida é uma ferramenta vantajosa tão somente nos casos em que a empresa tomadora tenha oportunidades pouco rentáveis ou pouco atrativas de investimento: assim, uma vez impondo compromissos adicionais e restrições severas aos gestores desta empresa, evita os mesmos de desperdiçarem excedentes de fluxo de caixa em investimentos infrutíferos (JENSEN, 1986b; JUNG et al., 1994; STULZ, 1990).

Por outro lado, nos casos em que a fartura de boas oportunidades de investimento é uma realidade inerente ao setor de atuação, localidade ou momento em que a empresa está inserida, o financiamento via dívida gera ineficiências e destrói valor – pois, uma vez limitando a liberdade e a capacidade de decisão dos gestores, inibe a própria empresa de completamente beneficiar-se de tais oportunidades (JUNG et al., 1994; STULZ, 1990).

Concluindo sua análise, Jung et al. (1994) verificam que empresas com boas perspectivas de investimento em vista preferirão financiar-se por meio da emissão de novas ações em detrimento da assunção de novas dívidas. Tais empresas experimentam, em tal iniciativa, pequenos, porém significativos, retornos (em termos absolutos) no momento em que o aumento de capital é anunciado, e vivenciam um crescimento substancial de seus ativos subsequentemente à emissão. A esta constatação de Jung et al. (1994), Martin (1996) deu o nome de Hipótese da Oportunidade de Investimento.

Finalmente, contrariamente à Teoria do Pecking Order, Jung et al. (1994) evidenciam que, em geral, por ocasião do anúncio da emissão, empresas com boas oportunidades de investimento e que se financiam por meio de aumento de capital usufruem de um retorno anormal superior (em termos absolutos) quando comparadas aos seus pares que utilizam dívida como fonte de financiamento. E, continuam os autores, também investem mais, nos períodos subsequentes à emissão, do que os seus pares alavancados.