Não obstante haver outras formas híbridas ou mais complexas, envolvendo inclusive assunção de dívida (WESTON et al., 1990), as ações vendidas pelos acionistas de uma dada empresa alvo participante de uma transação de M&A podem ser pagas pela empresa adquirente sob a utilização de duas “moedas” principais: dinheiro e ações (DEPAMPHILIS, 2012).
Pagamento em dinheiro é a forma mais simples. Todavia tem seus reflexos indesejáveis para os acionistas vendedores da empresa alvo na medida em que estes geralmente tenham de reconhecer ganho de capital na venda e consequentemente pagar o correspondente imposto. Por outro lado, não deixa dúvidas quanto ao valor da transação conquanto que nenhuma parte do pagamento seja diferida (DEPAMPHILIS, 2012; KWALL, 2006).
As fontes de recursos para suportar uma aquisição em dinheiro basicamente são: utilização dos excedentes de caixa (JENSEN, 1986b), alavancagem via instrumento de dívida (BRUNER, 1988), ou aumento de capital convertido em caixa (HOVAKIMIAN; HUTTON, 2010), sendo que nem todas as empresas interessadas em sair às compras têm amplo acesso a esses canais, podendo ser tal limitação uma barreira à opção de pagar suas negociações em dinheiro (RHODES- KROPF; VISWANATHAN, 2004; SUNG, 1993).
Por sua vez, em que pese as combinações societárias possam ser variadas, de maneira geral o pagamento em ações ocorre quando o acionista da empresa alvo converte sua participação nesta empresa em uma parcela de participação no capital social da empresa
combinada resultante (RHODES- KROPF; VISWANATHAN, 2004; SHLEIFER; VISHNY, 2003).
Se a transação é paga em ações da própria empresa compradora (como ocorre, conforme mencionado anteriormente, no caso de uma share-for-share tender offer), materializa-se num aumento de capital nesta empresa, seguido de integralizado em ações da empresa alvo, a qual pode remanescer sobrevivente como subsidiária da compradora ou ser por ela incorporada, extinguindo-se. Os acionistas da empresa compradora, portanto, sofrem diluição para acomodar a entrada dos novos sócios, antigos acionistas da empresa alvo (DEPAMPHILIS, 2012; KWALL, 2006; TRAVLOS, 1987).
Assim, as transações pagas (parcial ou totalmente) em ações pressupõem a existência de duas operações: (i) a aquisição em si; e (ii) o aumento de capital oriundo da emissão de novas ações da empresa compradora (GE; LENNOX, 2010).
Segue-se a tal aumento de capital a subscrição e a integralização em ações da empresa alvo (detidas pelos acionistas originais desta), o que culmina com a diluição dos acionistas originais da empresa adquirente. Portanto, apesar de o pagamento em ações não implicar num desembolso de caixa pela empresa adquirente, envolve um custo de diluição para o seu acionista (MYERS; MAJLUF, 1984).
Sobretudo se tal diluição for ocasionada pela emissão de novas ações com direito a voto, em se tratando de empresas compradoras que tenham uma base acionária pouco pulverizada, esta situação pode ser pouco ou nada atrativa para o acionista que nela enxergar sob ameaça a sua permanência como sócio relevante ou controlador (DEPAMPHILIS, 2012).
Quanto aos diferentes pontos de vista concernentes ao meio de pagamento, Bruner (2004) afirma que, sob a perspectiva do acionista vendedor (que é acionista da empresa alvo), o meio de pagamento é uma questão de investimento. Já sob a ótica do acionista comprador (o acionista da empresa adquirente), o meio de pagamento é uma questão de financiamento.
Para o acionista vendedor o reflexo imediato da transação de M&A é a alteração do seu portfolio de investimento. Por esta razão, pondera Bruner (2004), emergem em sua prioridade quatro aspectos fundamentais quanto à decisão de alocação de portfolio: risco, retorno, liquidez e impostos. Além destes aspectos, também corrobora o autor com DePamphilis (2012) ao ponderar que o acionista vendedor também poderá pesar em sua decisão o grau de poder que remanescerá em suas mãos no que se refere ao controle da empresa combinada.
Na ponta inversa da negociação, a despeito de a questão da diluição interferir significativamente na decisão do acionista comprador, este também estará preocupado com a
estrutura de capital da empresa combinada e sua saúde financeira pós-M&A. Assim é razoável avaliar que, em geral, pagamento em ações oferece certa flexibilidade financeira, ao passo que pagamento em dinheiro invariavelmente consome caixa (BRUNER, 2004).
Neste sentido as empresas listadas em bolsa têm uma vantagem estratégica perante as empresas de capital fechado: quando, a depender da janela de mercado, aquelas podem potencialmente utilizar suas ações sobre-avaliadas como meio de pagamento, têm diante de si a possibilidade de reduzir de forma relevante os seus custos de aquisição – algo que não está ao alcance das empresas não listadas (HOVAKIMIAN; HUTTON, 2010).
Tal vantagem é especialmente importante quando a transação com a empresa alvo envolve alto preço e a negociação se dá em ambiente de forte assimetria de informação (DEPAMPHILIS, 2012; HANSEN, 1987).
Outro aspecto importante, e que, conforme acima mencionado, pode afetar o modo como evolui a aquisição, é a questão dos impostos sobre ganhos de capital: sendo relevante o montante de imposto a pagar, potencialmente capaz de tomar uma parcela significativa do resultado dos acionistas vendedores, estes se mostrarão receptivos à opção de recebimento em ações da empresa adquirente em vez de recebimento em dinheiro (MADURA; NGO, 2010).
Enquanto que no recebimento em dinheiro o ganho de capital deve ser reconhecido imediatamente, com correspondente pagamento do imposto sobre ele incidente, no recebimento em ações o ganho de capital deve ser reconhecido somente quando (e se) a ação recebida em pagamento for vendida (BRUNER, 2004).
Por outro lado, o acionista da empresa alvo pode rejeitar qualquer hipótese de pagamento em ações se concluir que remanescerá com uma participação irrelevante na empresa combinada, ou se de fato não sentir-se confortável quanto à perspectiva de valorização do preço da ação ofertada como moeda de troca (DEPAMPHILIS, 2012).
Portanto, em meio às muitas variáveis que influenciam a escolha do meio de pagamento em transações de M&A estão o perfil das empresas adquirente e alvo, assim como as características do ambiente em que se dá a transação (MARTIN, 1996).
Complementa Hansen (1987) que a razão entre o tamanho da empresa adquirente versus o tamanho da empresa alvo é fator preponderante na escolha pela utilização de ações como meio de pagamento, uma vez que, se a adquirente for desproporcionalmente superior à alvo, resultará em baixa diluição para os acionistas daquela e em irrisória participação para os acionistas desta. O contrário é verdadeiro, desestimulando os gestores das empresas adquirentes a optarem por troca de ações, especialmente quando estes também são acionistas (DEPAMPHILIS, 2012; MARTIN, 1996; YOOK et al., 1999).
Servaes (1991) acrescenta ao acima exposto, destacando não somente o tamanho relativo, mas também o valor de mercado das empresas envolvidas na transação.
A despeito de todas essas ponderações, conforme será visto mais à frente, apesar das vantagens apontadas para a utilização de ações como meio de pagamento, muitos estudos empíricos apontam para a frustração de tal estratégia em produzir retornos anormais significativos para os acionistas da empresa compradora, havendo, conforme Bruner (2004), grande preferência pela utilização de excedentes de caixa ou outras fontes internas de financiamento (dívida e ações em tesouraria, por exemplo).
De tal sorte, o uso da emissão de novas ações é encarado como último recurso, tal como enunciado na Teoria do Pecking Order, de Myers (1984), a ser explorada em detalhes mais adiante.
A árvore de decisão ilustrada na Figura 1 abaixo resume a relação existente entre a escolha do meio de pagamento e as correspondentes implicações quanto às opções de financiamento de uma transação de M&A.
Figura 1 - Escolha do Meio de Pagamento e Decisões de Financiamento em M&A
Já traçado todo o cenário de fundo até aqui (estruturas principais, sinergias, prêmio de controle e meio de pagamento), será de grande valor para as discussões que se seguem encerrar a primeira parte deste estudo com um breve panorama do mercado de M&A ao longo do último século e história recente.