Conforme visto anteriormente no modelo proposto por Shleifer e Vishny (2003), diante de uma oportunidade de M&A os gestores da empresa adquirente tenderão a adotar ações de sua emissão como meio de pagamento sempre que as mesmas estiverem superestimadas em mercados altamente aquecidos e com expectativa de desvalorização no futuro – buscando, assim, suavizar a queda.
Myers e Majluf (1984), no âmbito das finanças comportamentais, propõem um modelo de equilíbrio alicerçado na premissa de que os gestores, pelas informações privilegiadas que detêm, são capazes de precificar com maior exatidão do que o mercado o valor justo da(s) empresa(s) sob sua gestão – entendimento ratificado por Shleifer e Vishny (2003).
O ponto de divergência entre Shleifer e Vishny (2003) e Myers e Majluf (1984) é que estes, ao contrário daqueles, assumem que os mercados são absolutamente eficientes e racionais com respeito às informações a eles disponibilizadas publicamente e, assim sendo, reagem imediata e racionalmente com certo nível de aprendizagem em relação a quaisquer sinalizações transmitidas pelos gestores das empresas que compõem seus portfolios de investimento.
Uma das premissas básicas de mercados de capitais eficientes é que os valores mobiliários (ações especialmente) são comercializados a seu preço justo: a acirrada competição entre investidores elimina qualquer chance de obter ganhos privilegiados de quaisquer oportunidades que surjam (BREALEY et al., 2006).
Dito de outra forma, conforme Brealey et al. (2006), em mercados eficientes qualquer possibilidade de ganho vantajoso tem duração limitada, uma vez que os preços são ajustados instantaneamente assim que alguma informação nova seja trazida ao conhecimento dos investidores. Portanto, em mercados eficientes uma nova informação disponível sobre uma dada empresa, quer sobre fatos já ocorridos ou vindouros, traz efeitos sobre seu preço no
momento presente, e não a posteriori. Assim, diante de uma informação inédita, o preço da ação no momento atual passará a refletir automaticamente o valor presente do preço da ação no futuro.
Entretanto pode haver assimetria de informação entre o gestor e o mercado: enquanto este baseia-se apenas em informações públicas disponíveis sobre a empresa investida, aquele pode ser detentor de informação privilegiada que lhe permita calcular com maior precisão e segurança se o preço de mercado por ação da empresa sob sua gestão está sub- ou sobre- avaliado (MYERS; MAJLUF, 1984).
Ciente de sua parcial ignorância, assumindo a existência de informações assimétricas, o mercado raciocinará sobre cada nova informação a ele divulgada, realocando suas posições se for o caso de estar comprado em alguma ação cujo preço justo, após novo julgamento, for constatado desajustado em relação ao seu preço de mercado (MYERS; MAJLUF, 1984)
Informações são disponibilizadas ao mercado especialmente por ocasião dos episódios de divulgação de resultados e anúncio de novos investimentos, incluindo M&A (BREALEY et al., 2006). Tais investimentos podem ser financiados internamente, por meio da utilização de excedentes de caixa, ou externamente, via emissão de nova dívida ou aumento de capital – este fruto da emissão de novas ações (MYERS; MAJLUF, 1984).
Quando um gestor opta por financiar seus investimentos via a emissão de novas ações o mercado tende a interpretar tal escolha como um sinal de que, na visão privilegiada do gestor, a ação da empresa esteja sobre-avaliada, sendo oportuno aproveitar-se de tal superestimação para promover um aumento de capital antes que a ação se desvalorize, pois, assim fazendo, consegue levantar os recursos de que necessita à custa de uma menor diluição de seu atual acionista. Pontuam Myers e Majluf (1984) que a esta sinalização o mercado interpreta como “má notícia” e, vendendo suas posições, antecipa a desvalorização da ação.
O contrário é verdadeiro: quando um gestor recusa-se a emitir novas ações para financiar um investimento e prefere utilizar dívida ou excedentes de caixa (ou simplesmente abortar o investimento), significa, na interpretação do mercado, que ele acredita, com base em sua visão privilegiada, que a ação dessa empresa esteja subavaliada e, portanto, pode valorizar-se, sendo inviável, no momento, a emissão de novas ações. A este sinal o mercado tende a interpretar como “boa notícia”, e sai às compras, promovendo a valorização da ação (MYERS; MAJLUF, 1984).
Tal constatação é batizada por alguns autores de Hipótese da Sinalização (AGRAWAL et al., 1992; TRAVLOS, 1987).
Posto isto, dado o revés associado à emissão de novas ações, Myers e Majluf (1984) propõem que os gestores eficientes sempre se valham de retenções de lucros, na medida do possível, para acumular somas de caixa suficientes para financiar seus investimentos sem a necessidade de recorrer a recursos adicionais oriundos de aumentos de capital.
Assim, a Hipótese da Sinalização corrobora com a Teoria do Pecking Order, de Myers (1984), a qual estabelece que os investimentos são financiados sob uma hierarquia de prioridades em que se dá preferência por recursos internos (aqueles oriundos de lucros reinvestidos), seguido de assunção de novas dívidas e, em último caso, emissão de novas ações (BREALEY et al., 2006; MARTIN, 1996).
Portanto se, para suportar os investimentos que se aventam, a disponibilidade de caixa for insuficiente e recursos externos forem necessários, os gestores preferirão, tanto quanto possível, emitir títulos de dívida a emitir novas ações (MYERS, 1984).
Dentre outros, a Hipótese da Sinalização e a Teoria do Pecking Order são ratificadas pelos estudos de Bino e Pana (2010), Dube e Glascock (2006), Sung (1993) e Travlos (1987). Alguns destes estudos serão objeto de detalhamento mais adiante.
Cabe destacar que Bino e Pana (2010) acrescentam que o problema da assimetria da informação é exacerbado no contexto de transações para formação de conglomerados – precisamente as operações em que adquirente e alvo não preservam entre si nenhum grau de relacionamento horizontal (mesmo setor) ou vertical (mesma cadeia de produção).
Em linha como Myers e Majluf (1984), o modelo proposto por Rhodes-Kropf e Viswanathan (2004) se diferencia do de Shleifer e Vishny (2003) ao reconhecer que por ocasião do anúncio de uma dada transação nova informação disponibilizada ao mercado reduz a assimetria de informação até então existente entre os investidores e as empresas participantes do M&A, havendo uma revisão imediata de preços (de modo a corrigir qualquer avaliação equivocada).
O ponto central defendido por Rhodes-Kropf e Viswanathan (2004), entretanto, é que M&A em si não destrói valor para o acionista da empresa adquirente, mas sim o fato de que, ao anunciar a transação, uma série de informações antes não reveladas são então descortinadas para o mercado – que, reativamente desfazendo posições, trará a avaliação da empresa, antes superestimada, para patamares mais próximos de seus fundamentos (valor justo).
Porém, assim como Shleifer e Vishny (2003), Rhodes-Kropf e Viswanathan (2004) concordam que o valor da sinergia na operação combinada, na prática, é atribuído pelo mercado, conforme a sua percepção da capacidade dos gestores da empresa resultante de
desenvolverem o plano de negócios prometido. Ou seja, tudo depende da “estória que é comprada pelo mercado quanto aos benefícios da transação” (SHLEIFER; VISHNY, 2003, p. 298, tradução nossa) e, nesse contexto, conforme Rhodes-Kropf e Viswanathan (2004), quanto maior for a sinergia comprada pelo mercado, menos traumática será a correção de um preço eventualmente sobre-avaliado.
Portanto, na linha de Rhodes-Kropf e Viswanathan (2004), uma empresa compradora que tem suas ações sobre-avaliadas até o anúncio do M&A não necessariamente sofrerá um revés por ocasião da divulgação do negócio, dependendo que como o mercado precificará os benefícios materializados pela transação, ou seja, dependendo do valor que o mercado atribuirá às sinergias.