A gestão profissional de portfólios não é uma tarefa trivial. Envolve traduzir perfis e expectativas de um universo heterogêneo de clientes – tome-se, por exemplo, o caso extremo de um fundo de pensão – em decisões acertadas de investimento, em si um desafio grande o suficiente. Obviamente, envolve também o acesso e processamento de uma quantidade de informações que cresce em velocidade exponencial; a posse de conhecimento acadêmico e o domínio das mais modernas técnicas de análise; e a utilização de sofisticadas ferramentas de automação, sem as quais a tarefa se tornaria humanamente impossível.
Menos óbvio é o fato de que, estruturalmente, tem-se uma situação típica daquilo que na Teoria da Firma se convencionou chamar de Dilema (ou Custo) de Agência e Problema Principal-Agente. A começar pela forma de remuneração dos serviços. Boa parte dos gestores de fundos de investimento cobram Taxa de Performance, normalmente calculada pela aplicação de um percentual sobre a parcela de desempenho que exceder o benchmark escolhido. Como vimos anteriormente, os investidores são avessos ao risco, em maior ou menor grau. No entanto, o sistema de remuneração atrelada a desempenho constitui um incentivo ao gestor para assumir riscos, e às vezes o risco assumido supera o desejado pelo cliente ou formalmente declarado na política de riscos do fundo, sendo difícil de se controlar.
Além da remuneração, o próprio negócio de gestão depende da manutenção de um clima geral de otimismo em relação ao futuro desempenho das ações, sem o qual os investidores irão reduzir sua exposição aos ativos arriscados, levando à queda das
taxas de administração. Isso pode ser percebido, por exemplo, pelos relatórios periódicos de desempenho ou de análises de empresas. Há farta evidência estatística sobre a existência de viés nos relatórios de análise que, de uma maneira geral, identificam upside para os papéis em estudo, mesmo em condições de mercado adversas. BRADSHAW et. al. (2003), por exemplo, destacam o excesso de otimismo dos analistas sell-side em se tratando de empresas que fazem emissões de ações e dívida.
Mas o problema não se restringe à remuneração. Muitas vezes o gestor se vê obrigado a contrariar o interesse individual do investidor, em benefício do conjunto de clientes. Isso pode ser feito de forma planejada e transparente, como por exemplo através do estabelecimento de regras de movimentação e liquidez, previstas nos regulamentos dos fundos, mas também de forma emergencial e impositiva, de forma a preservar os clientes de suas próprias ações intempestivas.
Foi o que se observou, por exemplo, quando o Banco BNP Paribas se negou a atender aos pedidos de resgate de cotas de três fundos de investimento sob sua gestão, em junho de 2007, que vinham sofrendo pesados saques devido a rumores sobre a qualidade de seus ativos. Posteriormente, se veio a saber que os tais ativos eram recebíveis hipotecários americanos, os chamados sub-prime, os mesmos títulos que alguns meses depois teriam levado os EUA à grave crise de liquidez anteriormente mencionada.
Segundo BODIE et al. (2005), a gestão de portfólio pode ser dividida em quatro etapas: 1.especificação de objetivos, em termos de retorno requerido e risco tolerado pelos investidores; 2. especificação das restrições, em termos de liquidez, horizonte de tempo, regulação, impostos e necessidades individuais; 3. formulação das políticas de alocação, diversificação, risco, tributação, disclosure, voto, etc; 4. monitoramento e rebalanceamento do portfólio.
Embora a gestão de fundos de investimento possa ser qualificada como ativa ou passiva, o aspecto quase mecânico da segunda torna mais apropriado restringir a gestão de portfólios ao primeiro caso. Como vimos, os defensores do modelo de mercado argumentam que a gestão ativa de portfólios é incapaz de produzir
melhores resultados e gera desnecessários custos para os investidores. Não obstante, a dominância na proporção de 9 para 1 deste tipo de fundo contradiz o argumento dos defensores da gestão passiva.
Para o propósito deste trabalho, a gestão ativa de portfólios é aquela em que o gestor tenta superar um índice de mercado, aproveitando as ineficiências e anomalias, através da seleção de ações que acredita estarem precificadas abaixo do valor teórico, e do permanente balanceamento entre o portfólio arriscado e ativo livre de risco, conforme sua previsão em relação ao comportamento futuro do mercado. A divisão do retorno do portfólio e da qualidade da gestão ativa em termos das habilidades de Seletividade e Timing foi explicitamente sugerida por FAMA (1972). A seguir os dois componentes são apresentados separadamente.
3.4.1. Seletividade
Ao se referir à qualidade da gestão ativa de portfólio, das duas habilidades citadas na definição acima, a seletividade é seguramente a mais lembrada pelos investidores. É também o componente mais importante do retorno de um portfólio, no que diz respeito à comparação relativa entre fundos ativos e passivos.
A seletividade, também chamada de microforecasting, refere-se à escolha das ações que devem compor o portfólio, através da análise de informações, elaboração de previsões, determinação do valor teórico e comparação com a cotação de mercado. São selecionadas as ações que embutem a perspectiva de valorização, dado o diferencial entre o valor justo e o preço de mercado. Ressalte-se que o trabalho de seleção diz respeito apenas à análise individual da ação ou empresa, e não do efeito de sua inclusão no portfólio, no que diz respeito à covariância com os demais ativos e a diversificação, sobre as quais falamos anteriormente.
O estudo feito por JENSEN (1968) foi o artigo seminal que abordou a questão da habilidade de previsão dos gestores ativos e a segregar o componente da seletividade no modelo de mercado. Após analisar o desempenho de 115 fundos mútuos no período entre 1945-1964, o autor concluiu que, não apenas na média esses gestores não foram capazes de prever o comportamento de preços das ações
de forma a superar uma estratégia by-and-hold passiva, como também haveria pouca evidência que individualmente o eventual sucesso fosse devido a algo mais que o mero acaso. Importante ressaltar que Jensen considerou os retornos brutos, antes de deduzidas as taxas de administração.
Enquanto JENSEN (1968) refere-se à capacidade dos gestores de prever o comportamento futuro dos preços das ações, FAMA (1972) explicitamente relaciona a habilidade de seletividade à qualidade da gestão, e define seletividade como a diferença entre o retorno do portfólio administrado e o retorno de um portfólio ingenuamente selecionado com o mesmo grau de risco. Indo além, ele defende que o objetivo primordial da mensuração de performance seria testar quão bom é o gestor na análise de ações, ou seja, se ele dispõe de habilidade para identificar as informações que ainda não estejam refletidas nos preços das ações.
3.4.2. Market Timing
Market Timing, também chamada de macro-forecasting, refere-se à capacidade de
previsão do comportamento do mercado de ações de forma agregada, frente a outras classes de ativos e à taxa livre de risco, e à tomada decisões de rebalanceamento do portfólio com base em tais previsões, de modo a maximizar o retorno esperado.
Se a habilidade de seletividade é o atributo mais comumente relacionado à gestão ativa de fundos, a habilidade de market timing é aquela que contribui mais decisivamente para o desempenho total do fundo. A estimativa do prêmio de risco ao longo do século XX, no mercado acionário americano, calculado pela diferença entre o retorno das ações e os títulos do governo, varia entre 6% e 8,5%aa. No entanto, em qualquer década que se escolha, a variabilidade dos retornos foi muito grande, e esse prêmio pode assumir valores tão baixos quanto 0,3%aa observado nos anos 70. No Brasil, o retorno acumulado de um gestor que ajustasse mensalmente seu portfólio entre o Ibovespa e a taxa livre de risco, e obtivesse 100% de acerto em market timing, no período de análise deste trabalho, teria sido de 1.932%, contra 477% de uma estratégia buy-and-hold no Ibovespa e 121% à taxa livre de risco aqui adotada.
TREYNOR e MAZUY (1966), utilizando como fundamento o modelo do CAPM, conduziram o primeiro teste de Market Timing dos fundos mútuos, ou seja, a verificação da habilidade dos gestores em antever o momento em que o mercado entrará em período de alta consistente (bull-market) ou baixa (bear-market), e tomar decisões de compra ou venda de ativos de acordo com o pressuposto de maximização dos retornos e minimização da variabilidade. MERTON (1981) desenvolve uma nova abordagem para aferir a habilidade de timing, sem utilizar o modelo de mercado presente nos testes de JENSEN (1968) e TREYNOR e MAZUY (1966), e que apenas busca aferir se o gestor prevê adequadamente ou não, os momentos em que as ações irão obter retornos superiores aos dos títulos do governo, e vice-versa.
Embora os estudos empíricos posteriores de performance de fundos, em sua maioria, tenham concluído pela inexistência da habilidade de market timing, muitos autores admitem que prever consistentemente o momento do mercado não é uma tarefa impossível. De acordo com BODIE et al. (2005), o método mais popular para prever o desempenho do mercado acionário é derivado do P/E agregado do mercado.