O valor da flexibilidade, e seus modelos de avaliação, encontram aplicações normativas tanto para dar suporte a negociações contratuais e tomada de decisão, com propósitos de orçamento de capital, como também para efeitos do estabelecimento de políticas voltadas para a regulamentação da indústria.
2.6.1 Uma Aplicação no Contexto de Orçamento de Capital
PARSONS (1989) apresenta um modelo, desenvolvido a partir da literatura sobre economia da informação, que pode ser utilizado para estimar o valor dos fatores estratégicos incorporados em problemas tradicionais de orçamento de capital. Ele aplica este modelo para estimar o valor da porção de um projeto que está assegurado através do uso de contratos de longo prazo com take-or-pay, para a comercialização do produto resultado da sua operação. A magnitude deste valor informa o quanto a decisão de investimento depende do sucesso da negociação de um contrato de longo prazo que suporte o financiamento do projeto.
Segundo este autor, quando a transação envolvendo investimentos específicos é realizada via contrato de longo prazo, nenhuma venda é realizada a menos que o preço negociado seja superior ao custo de produção, incluindo os custos de capital. Já nas transações via mercado
spot, a distribuição dos preços tende a ser distorcida para valores menores, devido à perda do poder de barganha pelo fornecedor. A flexibilidade contratual depende, portanto, do valor dos
O autor propõe um método de cálculo para o valor da flexibilidade contratual através da simulação de um leilão Vickrey49, como um modelo análogo para o jogo de negociação entre
os agentes.
O preço que o comprador está disposto a oferecer é uma variável aleatória a ser estimada50. A diferença entre a simulação de uma oferta para um contrato de longo prazo, e para o preço
spot, em cada período, está no lance mínimo do leilão. O autor assume que no primeiro caso ele é igual ao custo marginal de produção total, isto é, incluindo o custo de capital. Já no segundo caso, ele é igual apenas ao custo marginal de operação. Esta premissa reflete a perda do poder de barganha pelo fornecedor nas negociações que ocorrem após a realização do investimento de capital, sendo que, a desapropriação do quasi-rent, é igual à diferença entre o valor do custo marginal total e o valor do custo marginal de operação.
O autor aplica o modelo para comparar dois projetos de investimentos na produção e transporte de gás natural, para atendimento de mercados com diferentes concentrações de consumidores. Verificou-se que, quando a concentração de consumidores é alta, o valor estratégico do contrato de longo prazo é quase inexistente (pela existência de competição nos preços ofertados nos leilões em mercado spot). Já quando existem poucos consumidores conectados, o valor do contrato de longo prazo é elevado.
Outra simulação realizada revelou dois outros fatores determinantes para o valor estratégico do contrato de longo prazo com take-or-pay. O primeiro foi demonstrado com um exemplo de dois projetos requerendo diferentes montantes de investimento para servir o mesmo mercado. O autor mostra que quanto maior o valor do investimento específico, maior deve ser o valor do contrato com take-or-pay. O segundo fator refere-se à distribuição de probabilidades dos preços de oferta assumidos para cada simulação de leilão. Foi observado que o valor do contrato aumenta com o aumento do desvio padrão da distribuição assumida como premissa. Este exemplo ilustra a influência dos principais determinantes do valor da flexibilidade contratual segundo os conceitos da Teoria dos Custos de Transação, ou seja, o grau de especificidade dos ativos e a incerteza envolvida na transação quanto à demanda do mercado.
49 Trata-se da simulação de um jogo de negociação entre o fornecedor e seus potenciais compradores, cujas estruturas cognitivas de resultado esperado são modificadas pela decisão de investir na instalação da capacidade. Quando este jogo é realizado antes da decisão de investimento, a distribuição de probabilidade dos resultados de preços e quantidades é diferente de quando ele é jogado após a instalação da capacidade. 50 Cabe destacar que este é um caso de comercialização de uma commodity não sujeita a regulamentação de
2.6.2 Uma Aplicação no Contexto de Negociação Contratual e Regulamentação
O artigo de CARVALHINHO Fo., DIAS & KEECH (2001) apresenta a utilização da metodologia de Opções Reais para avaliar o valor da flexibilidade contratual, na formação de preços da capacidade instalada no Gasoduto Bolívia-Brasil. Os autores consideram duas alternativas limites de contratos de longo prazo, com diferentes preços unitários, dependendo da flexibilidade desejada pelo comprador quanto às quantidades contratadas: (i) contrato com 100% do volume vendido na condição ship-or-pay e (ii) contrato com 0% do volume vendido na condição ship-or-pay.
A metodologia empregada visou subsidiar um processo de negociação de um contrato de transporte de gás natural e, ao mesmo tempo, argumentar junto ao órgão regulador que um contrato oferecendo maior flexibilidade deveria ter um preço maior, mesmo que não houvesse incremento de custo para o fornecedor do serviço51.
Para calcular o valor da flexibilidade, os autores consideraram o benefício de custo que o comprador obteria com o contrato mais flexível, comparado àquele com 100% de ship-or-pay. Para calcular este benefício, foi utilizada uma série de simulações estocásticas da potencial demanda pelo serviço sob os dois tipos de contratos, e a conseqüente distribuição de probabilidades do custo para o comprador, computando-se a diferença de seus valores esperados. Esta diferença foi utilizada no cálculo da tarifa nova.
A incerteza sobre a demanda foi simulada utilizando um processo estocástico conhecido como Movimento Geométrico Browniano. Para cada simulação o valor da demanda (Q) é calculado, em cada período t, como função da demanda no período anterior (Q0), mais um incremento
determinístico associado com sua taxa de crescimento esperada (µ) e, uma variação aleatória associada com sua volatilidade (σ). A forma discreta deste movimento é:
( ) ∆ ∗ σ + ∆ σ − µ ∗ = t 1 , 0 N t 2 0 t 2 e Q Q (modificado de HULL, 1999)
A Figura 10 exemplifica o resultado deste processo de simulação para várias amostragens do caminho seguido pelo valor da variável de incerteza sobre a demanda.
51 A empresa que queria o contrato de transporte apelou ao agente regulador solicitando preços de tarifa menores do que os outros clientes já existentes, sob alegação que o serviço adicional que ela solicitava não aumentaria o custo do transportador. De forma oportunista, a empresa não considerava a renegociação que os demais clientes iriam solicitar da transportadora para não perder competitividade no mercado, sendo que os custos de barganha e oportunismo poderiam levar a transportadora a não recuperar seus investimentos.
Tempo D em an da ( M M m 3/ d)
Figura 10 Exemplo de um processo de simulação computacional com várias amostragens do caminho que o valor de uma variável de incerteza sobre a demanda poderia seguir (CARVALHINHO Fo., DIAS & KEECH, 2001)
A Figura 11 mostra a distribuição de probabilidades obtida para o benefício em custo, que o novo comprador do serviço teria com um contrato totalmente flexível, em relação a um contrato cuja característica de ship-or-pay fosse de 100%.
Apenas para exemplificar a interpretação dos resultados, foi verificado pelos autores que a concentração da freqüência, no valor de 22 milhões de dólares, representava a economia em custos de transporte para todos os casos da simulação em que o comprador não teria tido utilidade para o serviço contratado. Os demais casos representam situações em que o comprador teria tido utilidade parcial para a capacidade contratada. No limite em que toda esta capacidade tivesse sido utilizada, não haveria diferença entre contratos com maior ou menor flexibilidade nas quantidades contratadas, e o benefício seria zero. O parâmetro de negociação escolhido foi a seleção de uma tarifa que tornasse nulo o benefício médio do novo comprador.
Figura 11 Exemplo de distribuição de probabilidades do valor de uma opção real calculado por simulação computacional (CARVALHINHO Fo., DIAS & KEECH, 2001)
Vale ressaltar que a Agência Nacional do Petróleo determinou, para este contrato, uma tarifa 11% acima daquela oferecida nos serviços com ship-or-pay, em comparação com a solicitação de um desconto de 23% por parte da empresa que pleiteava o novo serviço de transporte (Nota Técnica da ANP No. 001/01 SCG/PROGE de 26/Jan./2001). O contrato entre a transportadora e a empresa solicitante foi assinado no início do ano de 2001. Este exemplo demonstra o valor de opção que o comprador estaria disposto a pagar pela flexibilidade contratual, em uma situação de incerteza.