5.4 Analyse på selskapsnivå
5.4.2 Resultater
Tabell 5.3 gjengir resultater fra estimeringen av regresjonsligningen (5.1). Resultatene bekref-ter at selskaper som er utenlandskeid, har høyere gjeldsgrad enn øvrige selskaper, kontrollert for øvrige forhold som antas å ha innvirkning på selskapets kapitalstruktur. Når hele universet av norske selskaper brukes som kontrollgruppe, estimeres sammenhengen til at utenlandsk-eide selskaper har litt over 3 prosentpoeng høyere gjeldsgrad enn nasjonale foretak (regresjon (2) i Tabell 5.3). Eekten er signikant, men må sies å være noe svakere enn antatt, tatt i betrakting Hægelands estimat på ca 7 prosentpoeng (Finansdepartementet, 2003).
Norskeide selskaper som har tilknyttede selskaper i utlandet, har betydelig lavere gjelds-grad enn øvrige selskaper. Sammenhengen er både statistisk og økonomisk signikant. Kon-trollert for øvrige forhold, har norskeide, internasjonale selskaper gjennomsnittlig litt over 10 prosentpoeng lavere gjeldsgrad enn øvrige selskaper. Resultatet taler for at gjeldsskifting ikke anvendes i det brede lag av norskeide selskaper. Tatt i betraktning hvor få selskaper i Norge som påviselig har betydelige skattebesparelser ved gjeldsskifting (se seksjon 5.2.1), er det ikke gitt at regresjonsanalyse over hele universet av selskaper vil fange opp tynn kapitalisering hos gjeldsskifterne.
Det kan være rimelig å anta at de norske, internasjonale selskapene har ere likheter med de utenlandskeide selskapene enn de rene, nasjonale selskapene. Modellen estimeres derfor separat for gruppen selskaper som er plukket ut til å delta i SSBs UT-rapportering (regresjon (3) i Tabell 5.3). Dette er en gruppe selskaper som i mye større grad enn resten av universet består av internasjonalt orienterte selskaper. I dette utvalget styrker koesienten for utenlandsk eierskap seg, og koesienten for norsk, internasjonalt selskap svekkes.
Regresjon (4) og (5) utnytter SIFON-registerets skille mellom direkte og indirekte uten-landsk eierskap. Resultatet viser at de norske konsernspissene i de utenuten-landske konsernene har høyere gjeldsnansiering enn datterselskapene i disse konsernene. Det kan tyde på at disse konsernene foretrekker å plassere gjelden i sine norske konsernspisser, slik som Couche-Tard strukturerte sin investering i Statoil Fuel & Retail AS. På den andre siden, viser regresjon (5) at konsernspissene i norske, utenlandskeide selskaper ikke er mer lastet med interngjeld enn sine datterselskap, slik som i tilfellet Statoil Fuel & Retail AS etter oppkjøpet fra det internasjonale konsernet Couche-Tard.
Tabell 5.3: Kapitalstruktur i norske selskaper
Avhengig variabel Gjeldsgrad Gjeldsgrad Gjeldsgrad Gjeldsgrad Interngjeld
(1) (2) (3) (4) (5)
Utenlandskeid 0,036*** 0,032*** 0,051**
(0,003) (0,004) (0,018)
Norskeid, internasjonalt -0,130*** -0,104*** -0,047** -0,104*** 0,047***
(0,004) (0,007) (0,017) (0,007) (0,005)
Konsernspiss, utenlandskeid 0,038*** 0,048***
(0,005) (0,004)
Datterselskap, utenlandskeid 0,021** 0,088***
(0,007) (0,005)
Salgskvintil 2 0,164*** -0,004 0,164*** -0,024***
(0,004) (0,012) (0,004) (0,002)
Salgskvintil 3 0,203*** 0,087*** 0,203*** -0,014***
(0,004) (0,015) (0,004) (0,002)
Salgskvintil 4 0,248*** 0,143*** 0,248*** -0,010***
(0,004) (0,016) (0,004) (0,002)
Salgskvintil 5 0,307*** 0,193*** 0,308*** 0,000
(0,004) (0,016) (0,004) (0,002)
Anleggsmidler 0,168*** 0,015 0,168*** 0,034***
(0,004) (0,017) (0,004) (0,002)
Fremførbart underskudd 0,257*** 0,272** 0,258*** 0,138***
(0,033) (0,083) (0,033) (0,020)
Antall observasjoner 298 099 298 099 11761 298 099 298 099
R2 0,004 0,249 0,176 0,249 0,033
*signikant på 5 %-nivå, **signikant på 1 %-nivå, *** signikant på 0,1 %-nivå.
De avhengige variablene gjeldsgrad og interngjeld er målt som henholdsvis total gjeld og total interngjeld som andel av bokført totalkapital i det enkelte selskap. Målene er justert slik at de bare inntar verdier mellom 0 og 1. Koesientene er estimert ved OLS, og rapporterte standardavvik er robuste for heteroskedastisitet og klustret rundt selskap. Det er kontrollert for årsfaste eekter for hvert år i perioden 2007-2012, samt for bransjefaste eekter for 13 ulike bransjekategorier. Koesienter for årsdummyer og bransjedummyer er utelatt. Regresjon (1), (2), (4) og (5) har benyttet alle norske selskap som ikke er rammet av restriksjonene angitt i Tabell 5.1, mens regresjon (3) anvender bare de selskap som er omfattet av SSBs UT-rapportering.
For denne regresjonen er størrelseskvintilene justert slik at selskapene plasserer seg i kvintiler innad i dette underutvalget. Se forøvrig seksjon 5.4.1 for variabeldenisjoner.
Forøvrig gir kontrollvariablene utslag som forventet. For hver størrelseskvintil selskapet
rykker opp, øker for det meste gjeldsgraden i selskapet, noe som støtter opp under at større selskaper står sterkere i kredittmarkedet. Dette er konsistent med funnene hos blant andre Jog og Tang (2001).
Anleggsmidler i prosent av selskapets totalkapital er også assosiert med gjeldsopptak, med unntak av utvalget som bare omfatter selskaper fra UT-rapporteringen. Sammenhengen er signikant, men av beskjeden økonomisk betydning: Dersom selskapets anleggsmidler som andel av totalkapitalen øker med 10 prosentpoeng, vil gjeldsgraden øke med ca. 1,5 prosent-poeng. Dette underbygger til en viss grad at selskaper med stor grad av anleggsmidler, vil ha bedre muligheter til å stille garantier for kreditorer og dermed stille sterkere på kredittmar-kedet. Det kan også være at koesienten for anleggsmidler fanger opp en kausalvirkning som går motsatt vei, nemlig at selskaper er avhengige av gjeldsnansiering ved store investeringer i anleggsmidler.
Selskaper med fremførbart underskudd har også signikant høyere gjeldsgrad enn selska-per uten. Hvis selskapets utsatte skattefordel som andel av totalkapitalen øker med ti pro-sentpoeng, øker gjeldsgraden med 1,5-2,5 prosentpoeng. Dette kan skyldes at selskaper som opplever underskudd, ikke nedskalerer gjeldsbelastningen på kort sikt. Hvis gjelden holdes konstant etter en periode med underskudd, vil gjeldsgraden øke fordi egenkapitalen minker.
Størrelsen på estimatet må likevel kunne sies å være beskjeden.
Regresjonene presentert i Tabell 5.4 nedenfor undersøker hypotesen om at selskapers in-terngjeld som andel av totalkapitalen øker med skattedieransen mellom Norge og den laveste skattesatsen blant landene konsernet er etablert i. Resultatene gir støtte til prediksjonen om at internasjonale selskaper ytter overskudd ut av Norge ved intern gjeldsskifting. Selskaper med interngjeld overfor et land med lavere skattesats enn Norge, har i snitt 10 prosentpoeng høyere grad av interngjeld som andel av totalkapital (regresjon (1) i Tabell 5.4).
I regresjon (1) vil det derimot være betydelige endogenitetsproblemer ettersom intern-gjeldsgraden estimeres som en funksjon av hvorvidt selskapet har rentebærende interngjeld til en viss type utland. I de øvrige regresjonsmodellene som presenteres i tabellen, er derfor utvalget begrenset til selskaper med positiv interngjeld. Dette utgjør litt over 20 000 sel-skap/år observasjoner. Også i denne gruppen er interngjelden høyere blant selskapene som har interngjelden i land med lavere skattesats enn Norge. Størrelsen på eekten av at intern-gjelden er skattemessig gunstig, blir her en god del redusert, men sammenhengen er fortsatt
signikant, både økonomisk og statistisk: Blant selskaper med interngjeldsnansiering, har selskapene med skattegunstig interngjeld gjennomsnittlig 7 prosentpoeng høyere interngjeld som andel av selskapets totalkapital, kontrollert for andre relevante variabler.
Det kan tenkes at bruken av skattegunstig interngjeld substituerer ekstern gjeld, slik at selskapene med gjeld til lavskatteland har samme totale gjeldsgrad som øvrige selskaper.
Regresjon (3) tyder ikke på dette. Blant selskapene med skattegunstig interngjeld, er den totale gjeldsgraden så vel som interngjeldsgraden, høyere enn i øvrige selskaper. Koesienten i (3) er derimot noe mindre enn i (2), noe som kan tyde på at interngjelden delvis kommer istedenfor eksterngjeld, men at en del av interngjelden kommer på toppen av ekstern gjeld og dermed bidrar til at disse selskapene blir tynnere kapitalisert enn øvrige selskaper.
I regresjon (4) inkluderes en dummy for å ha interngjeld i et land med skattesats lavere enn 19 prosent eller et Benelux-land. Dette ser ikke ut til å ha en ytterligere eekt på bruken av interngjeld. Eekten synes derimot å være negativ, men denne koesienten er ikke signikant forskjellig fra null. Heller ikke variabelen som måler skattedieranse mellom Norge og motpartsland for interngjeld synes å være signikant forskjellig fra null (regresjon (5)).
Tabell 5.4: Skattemotivert interngjeld
Avhengig variabel Gjeldsgrad Interngjeld Gjeldsgrad Interngjeld Interngjeld
(1) (2) (3) (4) (5)
Interngjeld i land hvor skatt <28% 0,103*** 0,071*** 0,045** 0,079***
(-0,012) (-0,019) (0,015) (-0,023)
Interngjeld i land hvor skatt <19% -0,023
(-0,037)
Negativ skattedieranse til Norge 0,002
(0,002)
Salgskvintil 2 0,166*** 0,003 0,088*** 0,003 0,096**
(-0,004) (-0,011) (0,009) (-0,011) (0,038)
Salgskvintil 3 0,205*** -0,016 0,059*** -0,016 -0,185***
(-0,004) (-0,011) (0,009) (-0,011) (0,036)
Salgskvintil 4 0,250*** -0,061*** 0,053*** -0,061*** -0,179***
(-0,004) (-0,011) (0,009) (-0,011) (0,030)
Salgskvintil 5 0,310*** -0,092*** 0,067*** -0,092*** -0,176***
(-0,004) (-0,011) (0,010) (-0,011) (0,0261)
Anleggsmidler 0,163*** 0,084*** -0,034** 0,084*** 0,045
(-0,004) (-0,012) (0,010) (-0,012) (-0,012) Fremførbart underskudd 0,256*** 0,303*** 0,343*** 0,303*** 0,176
(-0,033) (-0,073) (0,057) (-0,073) (0,131)
Antall observasjoner 298099 22179 22179 22179 2520
R2 0,247 0,061 0,051 0,061 0,103
*signikant på 5 %-nivå, **signikant på 1 %-nivå, *** signikant på 0,1 %-nivå.
Koesientene er estimert ved OLS. Rapporterte standardavvik er robuste for heteroskedastisitet og klustret rundt selskap. Regresjon (1) har selskapets totale gjeld som andel av selskapets totalkapital som avhengig variabel og benytter hele universet av selskapet i Norge i perioden 2007-2012. Regresjonene (2), (4) og (5) har interngjeld som andel av selskapets totalkapital som avhengig variabel. Regresjon (2), (3) og (4) benytter alle selskaper i utvalget som har positiv interngjeld, mens regresjon (5) har en ytterligere restriksjon ved at den bare benytter selskaper som inngår i SSBs UT-rapportering. Det er kontrollert for årsfaste eekter, samt for bransjefaste eekter for 13 ulike bransjekategorier. Koesienter for årsdummyer og bransjedummyer er utelatt. Se forøvrig seksjon 5.4.1 for variabeldenisjoner.
Et ankepunkt mot modellene i Tabell 5.4, er at forklaringsvariablene er basert på en data-kilde hvor det bare nnes informasjon om en undergruppe i utvalget, nemlig de selskaper som deltar i SSBs UT-rapportering. Dermed kan det tenkes at en rekke selskaper i
kontrollgrup-pen har konsernintern nansiering mot gunstige land. Dersom det er tilfellet, og det er en sammenheng mellom slik interngjeld og tynn kapitalisering, vil eekten bli vannet ut i regre-sjonene. Derfor er de samme modellene estimert med utgangspunkt bare i selskaper fra SSBs UT-rapportering. Resultatene er svært like som når hele utvalget benyttes, og de er derfor ikke gjengitt her.
Oppsummert kan det konkluderes med at analysen av kapitalstruktur på selskapsnivå gir delvis støtte til teorien om gjeldsskifting. Det er svake forskjeller i kapitalstruktur mel-lom nasjonale og internasjonale selskaper, og sammenhengen melmel-lom internasjonalisering og gjeldsnansiering er negativ for norskeide selskaper. Forskjellene i gjeldsgrad er tydelige mel-lom selskaper som har interngjeld i skattegunstige land og selskaper som ikke har det, men det synes i mindre grad at interngjeldsnansiering fra land med spesielt lav skattesats er assosiert med spesielt tynn kapitalisering.