Originários da Inglaterra, os unit investment trusts (unit trusts)58, estruturados na forma de trusts, adaptaram-se à cultura americana e nos Estados Unidos eles se desenvolveram vinculados a grandes bancos, com especialização da carteira e bastante alavancados, diferentemente do que ocorria na Inglaterra (em que os investimentos eram conservadores quando comparados com os americanos)59. Assim, em 1889 é fundado o New
York Stock Trust, o primeiro fundo de investimento similar ao fundo britânico criado em
1868.
nos Estados Unidos, os títulos governamentais pertencem à categoria das securities, correspondentes aos nossos valores mobiliários.
54
cf. FRANKEL, Tamar. Legal Duties of Fiduciaries. Anchorage/USA: Fathom Publishing Company, 2012, p. 291.
55
Idem, p. 292. 56
Entre os títulos que compunham o portfólio, estavam títulos do governo argentino, brasileiro, egípcio, italiano, peruano, chileno e norte-americano - cf. BULLOCK, Hugh. The story of Investment Companies. Nova York: Columbia University Press, 1959, p. 2.
57
cf. CARVALHO, Mário Tavernard Martins. Regime Jurídico dos Fundos de Investimento, 2012, p. 45. 58
“O Unit Investment Trust é uma investment company que se organiza exclusivamente pela forma de trust e emite “títulos ou ações resgatáveis, cada uma das quais representa uma parte ideal indivisa numa unidade (bloco) de valores mobiliários e especificados (…)” (ASHTON, 1963, p.170).
59
Nos anos 20 foi constituído um fundo de investimento também no formato de unit
trust, mas destinado a investimentos em valores mobiliários específicos (fixed unit investment trust). De acordo com os contratos firmados entre administradores (management company) e
o gestor da carteira de valores mobiliários do fundo (trustee), pouco ou nenhum poder discricionário restava ao trustee para decidir em quais valores mobiliários investir, com exceção daqueles determinados no contrato60. No entanto, em razão da depressão financeira, por volta de 1931 foram constituídos novos fundos de investimento (flexible unit investment
trust). Nesses fundos os administradores concederam maior poder discricionário aos trustees -
gestores das carteiras de valores - na esperança de que os retornos financeiros aumentassem61. Como efeito colateral dessa flexibilização e aumento da discricionariedade do trustee para gerir o fundo, surgiu a necessidade de instituir regras de conduta aplicáveis aos trustees, regras essas baseadas nos deveres fiduciários por eles devidos ao administrador do fundo62. Na Inglaterra igualmente foram adotados flexible unit investment trusts em que os investidores concediam flexibilidade e discricionariedade para os administradores dos fundos, o que também deu origem naquele país ao dever fiduciário de lealdade devido pelo administrador ao investidor63.
Semelhantes aos atuais mutual funds64 65 e inspirados no unit trust66, foram criados em 1932, entre outras, por meio de duas companhias de investimentos, responsáveis
60
cf. FRANKEL, Tamar. Legal Duties of Fiduciaries. Anchorage/USA: Fathom Publishing Company, 2012, p. 292. 61 Idem, p. 292. 62 Idem, p. 292. 63 Idem, p. 293. 64
Mutual funds são veículos de investimento coletivo, estruturados de forma similar às sociedades anônimas ou sociedades de responsabilidade limitada americanas. O mutual fund arrecada capital de diversos investidores e administra-os em favor destes investidores, aplicando em ações, títulos públicos ou em moedas. Ao investidor, considerado acionista do mutual fund (pois detém ações representativas do “fundo”), é possível resgatar essas ações junto ao mutual fund e reaver o dinheiro investido (tradução livre do SEC/Investor Information on Mutual Funds). Disponível em: < http://www.sec.gov/answers/mutfund.htm>. Acesso em: 10 Fev. 2015.
65
“The first time the word “mutual” ever crept into official language was in the Revenue Act of 1936, which permitted “mutual investment companies” that distributed their taxable income to their shareholders to be themselves relieved of federal taxes on such income. But it was not until the 1940s that management investment companies, divided by SEC into “open-end” and “closed-end”, gradually began to refer to the “open-end” variety as mutual investment companies and, in due course, as mutual funds”. (BULLOCK, 1959, p. 73). 66
Autores como ROUWENHORST (2004, p. 5) em artigo publicado pela Universidade de Yale deixa claro que não há diferença histórica entre unit trusts e mutual funds, de forma que as origens de ambos estão na Holanda no século XVIII, sendo que o Foreign and Colonial Government Trust, baseado nos princípios do trust, é a
por administrar a carteira de valores mobiliários de terceiros, o Bullock Fund e o
Massachussets Investor Trust67. Eles se destacaram por permitir investimentos: (i) em valores
menores e voltados para pequenos e médios investidores, similares aos unit trusts; e (ii) em papéis representativos de ações negociados em bolsa. Os mutual funds, diferentemente dos fundos estruturados sob a forma de unit trust, concediam maior discricionariedade ao administrador da carteira de valores mobiliários do fundo. Por outro lado, os unit trusts eram especializados em investimentos mais conservadores focados em títulos da dívida pública com pouca ou nenhuma concessão de discricionariedade ao administrador-gestor do fundo (o
trustee). De qualquer forma, ambos possuíam princípios fiduciários aplicados nas relações
entre administradores e investidores com base no trust68 e permitiam o resgate diário, sejam das units – no caso dos unit trusts – sejam das ações, no caso dos mutual funds. Em suma, nos Estados Unidos os anos 20 foram característicos dos unit trusts e os anos 30 viram o surgimento dos mutual funds69, visando lucros maiores junto ao mercado de capitais, especialmente por causa da crise econômica no começo do século XX.
Atualmente, os unit trusts são organizados nos Estados Unidos na forma de trust e os mutual funds na forma de sociedades anônimas ou sociedades de responsabilidade limitada.
Do ponto de vista funcional, os mutual funds emitem e distribuem ações resgatáveis para investidores70. Eles devem possuir liquidez e investimentos suficientes para realizarem resgates sempre que o investidor-acionista solicitar, devendo pagar o investidor- acionista sempre em valores líquidos e já descontados os impostos, de forma que esse investidor tem o direito de realizar o pedido de resgate em qualquer dia útil e ter seu pedido liquidado pelo administrador do fundo no dia útil seguinte71. Diferentemente dos unit trusts, os mutual funds possuem gestor de carteira e conselho de administração, igualmente responsáveis por observar os deveres fiduciários a eles inerentes na relação com o investidor-
alternativas de veículos de investimento coletivo. Cf. Geertuwenhorst K. The Origins of Mutual Funds, 2004, p. 5.
67
cf. BULLOCK, Hugh. The story of Investment Companies, 1959, p. 72. 68
cf. SIN, Kam Fan. The Legal Nature of the Unit Trust. Nova York, USA: Oxford University Press, 1997, p. 8.
69
Idem, p. 73. 70
cf. CARNELL, Richard S. et al. The Law of Financial Institutions, 2013, p. 645. 71
acionista72. Além disso, é importante esclarecer que os investidores não adquirem as ações dos mutual funds nas bolsas de valores, mas sim diretamente dos distribuidores autorizados do fundo. Da mesma forma, os investidores não vendem suas ações nas bolsas, mas são os administradores os responsáveis por resgatar as ações, retornando ao investidor-acionista o dinheiro por ele investido com os devidos rendimentos, se for o caso73.
O unit trust, veículo de investimento coletivo nos Estados Unidos e estruturado juridicamente na forma de trust, é categorizado como investment company7475 juntamente com o mutual fund de acordo com a Investment Company Act de 194076. Conforme visto
acima, os unit trusts foram utilizados como ferramentas para divisão de grandes valores ou denominações dos valores mobiliários emitidos e negociados nas bolsas, com vistas a permitir que pequenos investidores pudessem igualmente acessar o mercado de capitais americano, possuindo até hoje essa função77. O funcionamento dos unit trusts pode ser melhor detalhado por meio dos agentes que conduzem suas operações. Assim, é o unit trust composto por: (i) patrocinadores-depositantes (sponsor-depositors). Eles são responsáveis por constituir o unit
trust e às vezes atuam como distribuidores das units. Como depositantes, os patrocinadores
constituem os portfólios de valores mobiliários e os depositam com o trustee, que os transformam em units78. Após, essas units são distribuídas ao público investidor que poderão depois resgatá-las de acordo com as disposições do prospecto constitutivo do unit trust; (ii)
trustees. Eles são responsáveis por serem os titulares legais perante terceiros (legal title) dos
72 Idem, p. 645. 73 Idem, p. 645. 74
“Investment companies are financial intermediaries that sell shares to the public and invest the proceeds in a diversified portfolio of securities. Each share sold represents a proportional interest in the portfolio of securities managed by the investment company on behalf of its shareholders. The type of securities purchased depends on the company’s investment objective” (FABOZZI e MODIGLIANI, 2009, p. 76).
75
Os unit investment trusts, juntamente com os mutual funds, são equivalentes aos nossos fundos de investimento, sendo as units, unidades representativas de valores mobiliários que compõem o portfólio dos unit
investment trusts. Independentemente do tipo adotado para a realização de investimentos coletivos, os recursos
do fundo são sempre administrados e de titularidade de uma pessoa jurídica separada. Quando se tratar dos
mutual funds, esses recursos ficam com a empresa administradora do fundo. No caso dos unit trusts, os recursos
são administrados e titularizados pelo trustee.
76
“The Investment Company Act of 1940 was enacted to protect investors entrusting their savings to others for expert management and diversification of investments which would not be available to them as individuals” (HAZEN, 1995, p. 955).
77
cf. FRANKEL, Tamar. Investment Management Regulation. Anchorage/USA: Fathom Publishing Company, 2011, pp. 520-521.
78
ativos pertencentes à carteira dos unit trusts, bem como por emitirem, custodiarem e administrarem as units. Eles também administram as receitas e as distribuem de acordo com os portfólios dos unit trusts. Além disso, os trustees devem reportar anualmente aos investidores (unitholders), quaisquer juros e rendimentos recebidos em função da administração e custódia, bem como as quantias distribuídas de units79. Por fim, são eles responsáveis por manter os documentos constitutivos e relatórios do fundo para inspeção da
SEC80.
Observa-se que os unit trusts, como veículos para investimento coletivo, foram no final do século XIX na Inglaterra e nos anos 20 nos Estados Unidos, os precursores dos atuais veículos de investimento coletivo nesses dois países, juntamente com as sociedades anônimas e as empresas de responsabilidade limitada (ex.:mutual funds) a partir dos anos 30 nos Estados Unidos. Embora atualmente não sejam os veículos mais utilizados para investimento coletivo, perdendo força para os mutual funds81, eles, juntamente com esses últimos, surgiram como soluções jurídicas destinadas aos pequenos e médios investidores que, privados dos investimentos em títulos públicos e ações em razão das altas cotações e à complexidade dos investimentos em bolsa e no mercado de capitais em geral, ganharam uma forma de participar dos investimentos e da riqueza circulante nesse mercado.
Além disso, servem eles de parâmetros para que se possa compreender os princípios que norteiam o funcionamento e as relações fiduciárias presentes nas estruturas dos fundos de investimento no Brasil, uma vez que os unit trusts e os mutual funds carregam com eles princípios concretizados nos deveres fiduciários de diligência e de lealdade aplicáveis ao
trustee e aos administradores e gestores de carteiras nos Estados Unidos82. Neste aspecto, a
79 Idem, p. 522. 80 Idem, p. 522. 81
De acordo com o instituto americano de investment companies (ICI – Investment Company Institute), em 2013 os depósitos em mutual funds ultrapassaram os depósitos em unit trusts: “Mutual funds reported $167 billion
in net inflows in 2013; other registered investment companies also recorded positive net inflows. On net,
investors added $152 billion to long-term mutual funds. Money market funds accounted for the other $15 billion. Mutual fund shareholders reinvested $189 billion in income dividends and $228 billion in capital gains distributions that mutual funds paid out during the year. Investor demand for exchange-traded funds (ETFs) continued to thrive, with net share issuance (including reinvested dividends) totaling $180 billion. Unit
investment trusts (UITs) had new deposits of $56 billion, up 28 percent from 2012, and closed-end funds
issued $10 billion in new shares. Disponível em: <http://www.icifactbook.org/fb_ch1.html>. Acesso em: 10 Fev. 2015.
82
cf. FRANKEL, Tamar. Fiduciary Law, 2011, p. 96. De acordo com ela, visto que mutual funds possuem estrutura jurídica societária: “Corporate law adopted fiduciary principles that derived from trust law”. (g.n.).
professora Joanna Benjamin (2013, p. 224) esclarece que os investidores são beneficiados contra práticas que conflitam com os seus interesses em razão dos deveres fiduciários aplicados ao trustee ou aos administradores e gestores de esquemas de investimento coletivo. Ainda segundo Benjamin (2013, p. 224), sejam esses esquemas de investimento coletivo estruturados juridicamente no formato de sociedades anônimas em que os investidores são acionistas, ou no formato de unit trusts em que os investidores são beneficiários do trustee.
Em virtude da crise de 29 e em razão de reações regulatórias posteriores iniciadas com a Investment Company Act de 1940, a doutrina, a legislação e os tribunais americanos começaram a desenvolver e a aplicar princípios fiduciários83 em casos envolvendo problemas entre administradores de fundos de investimento (unit trusts ou mutual funds), especialmente relativos a conflitos de interesses, entre os quais destacaram-se: (i) reembolso irregular de valores não pertencentes ao administrador, mas ao fundo de investimento; (ii) tratamento desigual dado pelos administradores a investidores com iguais direitos; (iii) descumprimento contratual com investimentos não permitidos pelos regulamentos dos fundos; e, principalmente (iv) falta ou inexistência de transparência no fornecimento de informações aos investidores84.
O objetivo era mudar o foco de uma relação tão somente contratual e com as responsabilidades advindas dessa relação, que poderiam não refletir em equilíbrio entre investidores e administradores (exemplo: assimetria de informações), para uma relação fiduciária com maior atenção aos deveres de lealdade e de diligência impostos àqueles que prestam serviços de administração e gestão dos veículos de investimento coletivo estruturados em forma de unit trusts ou mutual funds. Diante dessa realidade, houve nos Estados Unidos uma difusão dos princípios do trust sobre as modalidades de investimento coletivo, com destaque aos deveres fiduciários85. Entre as medidas voltadas para combater conflitos de interesses entre administradores e investidores em esquemas de investimento coletivo,
83
“In less than a decade, Congress passed major statutes to correct securities practices thought to have exacerbated the general economic collapse. One of the primary accomplishments of this legislation was to restore the commitment of investment management law to observance of the traditional fiduciary principles of
reasonable care and loyalty” (g.n.) (BINES e THEL, 2004, p. 10).
84
cf. BINES, Harvey E. et al. Investment Management Law and Regulation. Nova York, 2004, pp. 16-17. 85
destacaram-se a edição do Glass-Steagall Act em 193386, que proibiu os bancos de realizarem conjuntamente e sob o mesmo comando executivo atividades típicas de investimento (ex.: abertura de capital) e atividades típicas de banco comercial (ex.: distribuição de cotas de fundos de investimento para o público investidor por meio de agências bancárias)87. Outra medida, por meio do Investment Company Act de 1940, foi a proibição de negócios e operações comerciais entre empresas e subsidiárias administradoras de unit trusts ou mutual
funds e que pertencessem ao mesmo conglomerado financeiro88.
Os princípios fiduciários de diligência e de lealdade também são verificados nas relações entre administrador-gestor e cotista de fundos de investimento no Brasil, pois eis que estes foram inspirados no trust, especificamente nas figuras jurídicas já existentes nos Estados Unidos (unit trusts e mutual funds anglo-americanos), lembrando que no Brasil não se admite a figura do trust, tal como conhecida no sistema jurídico anglo-americano89.
Assim, questiona-se como se comportou a indústria de fundos de investimento no Brasil diante da figura jurídica do trust ou dos seus derivados, o unit trust e os mutual funds.