6. Analysis and discussions
7.4 Recommendation of improvements to be carried out in order to enhance to
A primeira abordagem consiste em garantir o equilíbrio econômico-financeiro da concessão, por meio de gatilhos previstos contratualmente.
Dada a natureza incompleta dos contratos, Cruz & Marques (2012, 2013) destacam que é vantajoso o estabelecimento contratual de regras de renegociação. Presumindo ser impossível prever todas as contingências, é importante definir ao menos o framework do processo. Dessa forma, o propósito do modelo de reequilíbrio financeiro é o de desenvolver, ex ante, um instrumento capaz de gerenciar a renegociação a posteriori, ativada por meio de gatilhos.
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Os autores em referência classificam os gatilhos existentes conforme sua natureza: qualitativa ou quantitativa. Os de natureza qualitativa estão associados a ações ou mudanças contratuais. O exemplo mais típico é o unilateral, com mudanças previstas considerando, por exemplo, a renegociação do contrato por força de mudança do plano de investimentos.
Ressalta-se que esse tipo de gatilho não será objeto de análise do estudo, tendo em vista que serão focados somente os gatilhos relacionados ao risco de demanda, que se resumem àqueles de natureza quantitativa.
Tais gatilhos constituem os indicadores-chave de desempenho (em inglês,
Key Performance Indicator – KPI), que se dividem em dois tipos: indicadores
relacionados às variáveis de entrada da concessão (inputs) e às variáveis econômico-financeiras resultantes da concessão (outputs).
Os indicadores de input são variáveis não controladas pelas concessionárias que impactam a performance econômica da concessão. Dentre eles, destacam-se a demanda ou o volume de tráfego da concessão, o custo do capital de terceiros e o valor dos impostos, todos podendo variar ao longo do prazo da concessão.
Como exemplo dos indicadores relativos ao desempenho econômico- financeiro da concessão, temos a TIR (Taxa Interna de Retorno), o ICSD (Índice de Cobertura do Serviço da Dívida) e o LLCR (Loan Life Cover Ratio7), que corresponde ao índice de cobertura da vida do empréstimo, todos podendo ser inseridos conjuntamente ou individualmente no contrato.
São estabelecidos contratualmente intervalos de tolerância aceitáveis para os indicadores variarem. Em caso de descumprimento dos limites estabelecidos, cada parte pode solicitar o reequilíbrio do contrato, de forma a retornar aos níveis anteriormente definidos.
É importante frisar que os gatilhos de input influenciam os gatilhos de output. Qualquer variação, por exemplo, no volume de tráfego, afetaria a geração de caixa
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Medida de alavancagem financeira, o LLCR mede o valor presente do fluxo de caixa disponível para o serviço da dívida (descontado ao custo da dívida) de um ponto específico no tempo, por meio do vencimento do empréstimo dividido pela dívida vigente naquele momento.
da concessão8 e, consequentemente, impactaria de alguma forma todos os gatilhos de output, que possuem relação direta com a capacidade de o projeto remunerar a concessão e os credores.
Nesse sentido, observa-se que o projeto pode ficar vulnerável a constantes renegociações, se os covenants forem definidos incorretamente, ensejando o reequilíbrio econômico-financeiro com maior frequência que o necessário para garantir a sustentabilidade do projeto.
Considerando que o Brasil adota a TIR como parâmetro de reequilíbrio em alguns contratos de concessão, conforme será apresentado na seção 4.2., será levado em conta este gatilho de output para a análise do modelo. Como gatilho de
input, será analisada a alteração do volume de tráfego da concessão, tendo em vista
que o objetivo é avaliar os mecanismos de compartilhamento do risco de demanda. Por meio do EFR, em caso de superestimação da demanda, a concessionária solicitará o reequilíbrio do contrato a fim de obter novamente a taxa interna de retorno estabelecida inicialmente. Vale frisar que a demanda que não foi realizada conforme a projeção não será compensada pelo Poder Concedente, mas sim o retorno previsto contratualmente.
Os mecanismos de compensação ou balanceamento usualmente utilizados para garantir a TIR contratual à concessionária são: alteração da tarifa de pedágio, alteração do prazo do contrato e subsídio/aportes do governo. O funding para garantir a TIR da concessionária dependerá do mecanismo de balanceamento adotado.
Se a tarifa de pedágio sofrer um acréscimo para compensar a diminuição do volume de tráfego e garantir a TIR contratualmente estabelecida, os usuários da rodovia serão os responsáveis pelo reequilíbrio do contrato.
Se o Poder Concedente reembolsar a concessionária mediante aporte, os contribuintes garantirão a TIR e compensarão a queda da demanda. Nesse caso, o orçamento do governo será impactado, sendo de difícil previsão o valor das contingências necessárias, considerando que uma variável de output, que depende de outros fatores além da demanda, será compensada.
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Ademais, para mitigar o risco de inadimplência do pagamento do aporte, existente majoritariamente em países emergentes, o governo deve prestar garantias, a fim de aumentar a confiabilidade do ente privado, a viabilidade financeira e a sustentabilidade do projeto.
Por outro lado, se o balanceamento ocorrer por meio da prorrogação do prazo do contrato de concessão, o efeito é similar ao mecanismo de contrato com duração flexível, tendo o ente privado que arcar com a redução do volume de tráfego, mas garantindo a TIR com base na prorrogação do prazo da concessão.
Por esse motivo, em um cenário de falta de caixa, a curto prazo, o reequilíbrio do contrato, mediante a alteração da tarifa do pedágio e o aporte do governo, pode favorecer tanto o ente privado quanto os credores da concessão, ao contrário do balanceamento por meio do aumento do prazo contratual.
Vale esclarecer que, para os credores, esses dois mecanismos de compensação são benéficos, pois o financiamento de projetos de rodovias no Brasil é geralmente estruturado sob a forma de project finance. Segundo Wajnberg (2014), tal conceito é definido como a captação de recursos para financiar um projeto de investimento de capital economicamente separável, no qual os provedores de recursos veem o fluxo de caixa do projeto como fonte primária para atender ao serviço de seus empréstimos e dar retorno sobre o capital investido.
Ainda de acordo com o autor, duas importantes características diferenciam o
project finance das outras formas convencionais de financiamento. Em primeiro
lugar, no project finance, o projeto de investimento é uma entidade jurídica separada de seus patrocinadores (sponsors), segregando o patrimônio, ativos e fluxo de caixa do projeto, por meio de uma sociedade de propósito específico (SPE). A segunda característica é que o projeto deverá, preferencialmente, ser autossustentável economicamente. Isso significa que o fluxo de caixa esperado do projeto deverá ser a principal, ou única, fonte de recursos necessária para o cumprimento das obrigações financeiras da SPE. Para tanto, os prazos de vencimento da dívida e dos títulos patrimoniais serão projetados sob medida para as características do fluxo de caixa do projeto.
Assim, dado que as alterações na demanda – gatilho de renegociação – impactam diretamente o fluxo de caixa do projeto, a viabilidade financeira desse
mecanismo dependerá do método de balanceamento utilizado para reequilibrar o projeto, bem como do impacto da compensação no fluxo de caixa da concessão.
Se o balanceamento ocorrer por meio da prorrogação do prazo do contrato de concessão, a concessionária terá que arcar com as flutuações do seu fluxo de caixa por todo o período da concessão, o que pode impactar negativamente os credores do projeto. Dessa forma, a extensão do prazo contratual é o tipo de balanceamento que adiciona mais incerteza ao processo, sendo, portanto, o de menor viabilidade financeira.
Em caso de aumento da tarifa de pedágio ou de aporte do governo, os credores serão protegidos contra eventuais reduções do fluxo de caixa da concessionária. No entanto, levando em conta o prazo decorrente entre a solicitação do reequilíbrio e a sua realização, esses dois mecanismos adicionam risco de liquidez às concessionárias, impactando também os credores, que, em contrapartida, podem cobrar um spread maior e alavancar menos o projeto.
Dessa forma, o modelo de reequilíbrio provê proteção suficiente contra o risco de demanda à medida que os credores conseguem reestruturar a dívida do projeto ou arcar com a necessidade de liquidez das concessionárias. Isso tudo considerando o valor a ser recompensado e o possível descasamento entre os fluxos de pagamento e de recebimento até a concretização do reequilíbrio contratual. Caso contrário, haverá perda da viabilidade financeira.
Outra desvantagem do modelo refere-se ao incentivo para comportamentos oportunistas. Como observam Cruz & Marques (2012, 2013), o ente privado age com o estímulo em obter a concessão, realizando projeções otimistas e ofertando de forma agressiva no leilão, solicitando o reequilíbrio por meio de gatilhos não previstos anteriormente (mas que afetam os gatilhos de output), a fim de recuperar ou aumentar sua rentabilidade, conforme será abordado posteriormente nesta seção.
Segundo os autores, o comportamento oportunista ocorre, pois as ações do agente não podem ser monitoradas integralmente, o que os incentiva à tomada de decisão em benefício próprio, devido ao problema de moral hazard.
Dessa forma, ao utilizar o modelo EFR, deve-se selecionar variáveis de leilão que diminuam comportamentos oportunistas e estabelecer níveis adequados de
covenants. Ademais, será preciso evitar as renegociações motivadas por variáveis
não previstas anteriormente, por meio de agências reguladoras ou auditorias independentes que supervisionem todo o processo, por exemplo.
Apesar de os três mecanismos de alocação compartilhada exigirem o acompanhamento do contrato, destaca-se que o EFR é o que possui os maiores custos de transação, pois envolve a verificação do cumprimento de diversos gatilhos.
Irwin et al. (1997) complementam ainda que o Poder Concedente deveria permitir que as concessionárias fossem à falência, resistindo às pressões dos lobistas, de forma a evitar futuros comportamentos oportunistas, conforme ocorrido em rodovias interurbanas da Austrália que foram à falência, como a Brisbane Airport
Link e a Clem 7 em Brisbane.
A seguir, é mostrada a tabela de vantagens e desvantagens desse mecanismo, bem como os fatores críticos de sucesso, de forma não exaustiva. Para a análise, considerou-se como mecanismo de balanceamento do contrato a modificação na tarifa de pedágio ou aportes do governo, tendo como gatilhos quantitativos a alteração do volume de tráfego e a TIR. No tocante ao balanceamento por meio do prolongamento do prazo contratual, tal mecanismo se assemelha ao PVR, cuja análise será apresentada na seção 3.3.3.
Tabela 4 – Vantagens, desvantagens e fatores críticos de sucesso do modelo EFR
Vantagens Desvantagens Fatores críticos de sucesso
Estabelece contratualmente as regras de renegociação; Garante a viabilidade financeira. Aumenta a quantidade de renegociações desnecessárias, se as bandas para acionamento do
gatilho forem definidas
incorretamente;
Enseja comportamentos
oportunistas, i.e., o ente privado age
com o incentivo de obter a
concessão e solicitar o reequilíbrio por meio de gatilhos não previstos anteriormente, a fim de recuperar ou aumentar sua rentabilidade;
Em caso de balanceamento contratual por meio de aportes, impacta o orçamento do governo, sendo de difícil previsão o cálculo do
passivo contingencial necessário
para suportar possíveis aportes do governo;
Adiciona incerteza ao
processo, considerando que a
renegociação ocorre a posteriori; Adiciona risco de liquidez às concessionárias.
Previsão de garantias do governo, a fim de evitar risco de default, em caso de balanceamento contratual por meio de aportes;
Seleção de variáveis de
leilão que diminuam
comportamentos oportunistas;
Estabelecimento de
níveis adequados de covenants e gatilhos apropriados;
Término do contrato em caso de insatisfação pelo Poder Concedente, de forma a evitar
futuros comportamentos
oportunistas.
Fonte: Elaborado pela autora.
Para exemplificar a utilização desse mecanismo, a seguir será apresentado um caso prático da aplicação do modelo de modificação do equilíbrio econômico- financeiro em Portugal, onde percebeu-se a necessidade do estabelecimento de níveis adequados de covenants, a fim de diminuir o número de renegociações.
Cruz & Marques (2012, 2013) realizaram um estudo com dados de 87 concessões de diversos segmentos de infraestrutura (transporte, saúde, sistemas hídricos e energia) em Portugal, país que adota o modelo de EFR. Vale destacar que todos os contratos de rodovias, ferrovias e sistemas hídricos foram renegociados.
Segundo os autores, esse alto percentual de renegociação pode ter ocorrido em função de dois motivos: i) projeções superotimistas; e/ou ii) estabelecimento de
níveis inadequados de covenants, com bandas estreitas para cumprimento (baixos
thresholds) e inflexíveis o suficiente para acomodar o declínio das receitas de
pedágio em períodos de recessão econômica.
Em Portugal, em um período anterior às assinaturas do contrato e posterior ao leilão que escolheu a concessionária, há um momento de negociação do contrato, em que ambas as partes discutem as cláusulas contratuais.
Um dos anexos do contrato é o Outline Business Case (OBC), documento negociado entre o ente público e privado9, composto por uma planilha financeira, com todos os fluxos de caixa da concessão, contendo uma série de indicadores financeiros que serão acompanhados durante a concessão, que, se descumpridos, ensejam a renegociação.
Em geral, nos contratos de rodovia de Portugal, os eventos que motivam a renegociação unilateral envolvem gatilhos qualitativos, tais como: alterações unilaterais do setor público (considerando as atividades integradas da concessão), mudanças no mecanismo de remuneração (de pedágio sombra para o pedágio tradicional por exemplo), força maior, mudanças na lei que impactam os custos e as receitas da concessão e construção de novas rodovias concorrentes.
Além disso, a concessionária pode solicitar a renegociação se houver alteração de 0,01% p.p. (em alguns contratos 0,03% p.p) em qualquer dos seguintes gatilhos de output existentes no contrato: TIR, ICSD ou LLCR. A renegociação será realizada no sentido de recuperar os índices previstos no OBC.
De acordo com Cruz & Marques (2012, 2013), a existência de gatilhos explícitos tem como objetivo reduzir as renegociações desnecessárias, além de propiciar maior controle do processo. No entanto, os autores observaram que houve renegociação em todos os contratos de rodovias que admitiam somente pequenas variações (variação de 0,01% ou 0,03%), se comparado a outros setores, como portos e hospitais.
Assim, pode-se concluir que o alto percentual de renegociação em rodovias deve-se à implantação destas bandas estreitas, o que permite que basicamente
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Quanto maior a participação do ente privado nas definições dos parâmetros do projeto, maior a quantidade de informação assimétrica, exigindo maiores custos de monitoramento do agente público.
qualquer alteração no OBC provoque renegociações, reduzindo a exposição ao risco da concessionária.
Dessa forma, conforme exposto na Tabela 3, determinar o nível de covenant aceitável é fator crítico de sucesso para o modelo EFR. Se o parâmetro estabelecido for baixo, qualquer alteração causa renegociação, aumentando a quantidade de reequilíbrios realizados durante a concessão.
Um exemplo português reconhecido pelas inúmeras renegociações realizadas é o caso da Ponte Vasco da Gama, uma das primeiras PPPs realizadas no país, com investimento previsto de 850 milhões de euros.
O contrato foi assinado em 1994, na modalidade DFBO10, com a concessionária Lusoponte. A construção da ponte iniciou-se dois anos depois e, em 1998, foi aberta ao público.
As cláusulas de renegociação contemplavam mudanças unilaterais, tais como modificações realizadas pelo governo que implicassem o aumento de custos ou a redução de receita para a concessionária, podendo o reequilíbrio ser realizado a partir de extensão contratual, aumento do pedágio e/ou pagamentos diretos do governo.
Os gatilhos de output estabelecidos para renegociação incluíam: i) índice de cobertura do serviço da dívida (ICSD) mínimo de 1,13 para o ano 1, de 1,19 para o ano 2 e de 1,25 para os anos seguintes; ii) índice de cobertura da vida do empréstimo (LLCR) devendo assumir um valor mínimo de 1,69 (com base em 1998); e iii) TIR dos acionistas de, no mínimo, 11,43% (valor real, descontado da inflação).
No período compreendido entre 1995 e 2000, o contrato foi renegociado seis vezes, em razão principalmente de: i) alterações unilaterais do governo, que não conseguiu aumentar a tarifa que seria cobrada aos usuários da ponte alternativa existente, devido à forte oposição pública; e ii) aumento do custo do capital de terceiros.
Em relação à primeira razão, as compensações do governo à concessionária foram baseadas na perda de receita ocasionada pela manutenção da tarifa de pedágio. Cabe registrar que a perda foi calculada tendo como referência o cenário
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de tráfego do caso-base, e não o do tráfego real. Além do mais, o contrato não previa cláusulas de reembolso ao governo (claw back clauses), caso a concessionária recuperasse a perda de receita ao final da concessão.
No tocante à segunda razão, quando o contrato foi assinado, em 1994, as taxas de juros estavam entre 7-8%. Em 1995 e 1996, alcançaram 12-13%, impactando a taxa interna de retorno estimada no OBC, correspondente a 11,43%.
O aumento da taxa de juros não era utilizado como gatilho para iniciar a renegociação do contrato, em contrapartida o modelo de reequilíbrio econômico financeiro estabelecia o ICSD como gatilho para renegociação, o qual resulta da razão entre o lucro operacional líquido e o serviço da dívida.
Assim, o governo optou por recompensar a concessionária por intermédio de aportes para reequilibrar o contrato, uma vez que seria um impacto imediato de curto prazo.
Ao longo do contrato, destaca-se que os subsídios do governo sofreram um aumento de 206,5 milhões de euros acima do previsto. Além disso, a duração do contrato também foi alterada.
Inicialmente, o prazo da concessão era flexível e seria encerrado se houvesse o cumprimento de duas condicionantes: o alcance de 2.250 milhões de veículos acumulados em volume de tráfego e o pagamento das dívidas, devendo a concessionária cumprir as duas hipóteses até o ano de 2033, prazo máximo estabelecido originalmente para o término da concessão. No entanto, ao longo das renegociações, o contrato passou a ter duração fixa, se encerrando em 2035.
A tabela a seguir apresenta os impactos no fluxo de caixa do projeto no início da concessão (estabelecido no OBC) e ao final da renegociação ocorrida em 2000.
Tabela 5 – Impactos da renegociação do contrato (em milhões de euros)
Fluxo de Caixa 1994 2000 Diferença
Receita de pedágio 2.065 2115 + 50
Custos financeiros 230 495 - 265
Custos operacionais 330 245 + 245
Aporte do governo 100 306 + 206
Total + 76
Fonte: Adaptado de Cruz & Marques (2012). Os sinais representam um ganho (+) ou uma perda (-), sob a perspectiva da concessionária.
Conforme observado, ao final da renegociação ocorrida em 2000, a concessionária obteve um aumento de 76 milhões de euros no valor presente líquido estimado para o projeto. Adicionalmente, seus custos operacionais foram menores que o previsto, podendo indicar que não houve investimentos suficientes para aumentar a qualidade da rodovia. Além disso, as receitas foram levemente superiores ao projetado, mas, ainda assim, houve aporte do governo na rodovia motivado pela alteração no nível do ICSD.
Conclui-se, então, que, ao estabelecer gatilhos incorretamente, as renegociações contratuais aumentaram mais do que o necessário, de forma a garantir o retorno da concessionária, que não possui incentivos para ser eficiente.