3 Theoretical Framework
3.1 Recession versus Growth
Este trabalho analisou o impacto do uso de derivativos de moedas no valor de mercado da firma para uma amostra de 48 empresas não-financeiras listadas na Bovespa no período de 1999 a 2007. Para tanto, controlou-se outras variáveis que a teoria sugere que devam afetar o valor da firma, entre elas: tamanho, acesso aos mercados financeiros, alavancagem, lucratividade, oportunidade de investimentos, liquidez, diversificação geográfica, efeitos do tempo, vendas externas e se a firma é exportadora ou importadora.
Num exercício de robustez, foram utilizadas 3 medidas do índice Q de Tobin como aproximação do valor da firma, e regrediu-se o modelo em diferentes metodologias econométricas: pooled OLS, modelo de efeito fixo e modelo de efeito aleatório. Porém, a hipótese de que as firmas que usam derivativos de moedas têm valor de mercado maior do que as firmas que não os usam, foi rejeitada nas 3 metodologias.
Adicionalmente, foram realizados testes de causalidade reversa e estudos de evento, para examinar como a política de usar derivativos de moedas influencia no valor de mercado da firma. Encontraram-se evidências que as empresas que iniciam o uso desses derivativos experimentam um aumento de seu valor de mercado. Porém, aquelas empresas que deixam de usar esses instrumentos em um determinado momento, também tem seu valor de mercado aumentado. Logo, não se encontrou clara evidência de que o uso de derivativos cambiais está associado ao incremento do valor de mercado da firma.
34 ALLAYANNIS, George; WESTON, James P. The Use of Foreign Derivatives and Firm Value, 2001. The Review of Financial Studies, Vol. 14, No. 1. (Spring, 2001), pp. 243-276.
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39
ANEXO 1 – Ações que compõe a base de dados:
N TICKER EMPRESA
1 ACES4 Acesita - Am Inox Br. PN
2 AMBV4 Ambev PN
3 ARCZ6 Aracruz PNB
4 BRKM5 Braskem PNA
5 BRTO4 Brasil Telecom PN
6 BRTP3 Brasil T Par ON
7 CESP5 Cesp PNA
8 CGAS5 Comgas PNA
9 CLSC6 Celesc PNB
10 CMIG4 Cemig PN
11 CNFB4 Confab PN
12 CPLE6 Copel PNB
13 CRUZ3 Souza Cruz ON
14 CSNA3 Sid Nacional ON
15 DURA4 Duratex PN
16 EBTP4 Embratel Part PN
17 ELET6 Eletrobras PNB
18 EMBR4 Embraer PN
19 ETER3 Eternit ON
20 FFTL4 Fosfertil PN
21 GGBR4 Gerdau PN
22 GOAU4 Gerdau Met PN
23 KLBN4 Klabin S/A PN
24 LAME4 Lojas Americ PN
25 LIGT3 Light S/A ON
26 NETC4 Net PN
27 PCAR4 P. Açucar CBD PN
28 PETR4 Petrobras PN
29 PRGA3 Perdigão S/A ON
30 RAPT4 Randon Part PN
31 RSID3 Rossi Resid ON
32 SBSP3 Sabesp ON
33 SDIA4 Sadia S/A PN
34 SUZB5 Suzano Papel PNA
35 TBLE3 Tractebel ON
36 TCSL4 Tim Part S/A PN
37 TLPP4 Telesp PN
38 TMAR5 Telemar N L PNA
39 TMCP4 Telemig Part PN
40 TNLP4 Telemar PN
41 TRPL4 Tran Paulista PN
42 UGPA4 Ultrapar PN
43 UNIP6 Unipar PNB
44 USIM5 Usiminas PNA
45 VALE5 Vale R Doce PNA
46 VCPA4 VCP PN
47 VIVO4 Vivo PN
40
41
ANEXO 3 – Q de Tobin: aspectos metodológicos e conceituais9
O Q é definido como a relação entre o valor de mercado de uma empresa e o valor de reposição de seus ativos físicos. Assim, ele representa a razão entre dois valores atribuídos ao mesmo conjunto de ativos, como observa Reinhart (1977). O mesmo autor coloca, ainda, que medidas desta natureza são mais antigas do que o quociente proposto por Tobin e Brainard (1968) e Tobin (1969). Por exemplo, uma variável análoga, chamada de “razão de valor”, foi apresentada por kaldor (1966), tendo como numerador o valor de mercado das ações da firma e como denominador o valor contábil de seus ativos. Neste caso, a inovação trazida por Tobin e Brainard (1968), e Tobin (1969), relacionam-se com a definição mais ampla do valor de mercado da empresa e com a consideração do valor de reposição dos ativos em lugar de seu valor contábil. Portanto em sua formulação básica, o Q de Tobin pode ser expresso como: (1)
onde representa o valor de mercado das ações, ou capital próprio da firma, é o valor de mercado das dívidas, ou capital de terceiros empregado, e é o valor de reposição dos ativos da firma. Assim sendo, representa o valor de mercado total da empresa. Lindenberg e Ross (1981) definem como o desembolso monetário necessário para comprar a capacidade produtiva da firma, com a mais moderna tecnologia disponível, por um custo mínimo.
Não obstante, o uso do Q impõe ao pesquisador desafios que não devem ser subestimados e merecem uma atenção específica. Tais desafios relacionam-se às estimativas das variáveis que precisam ser feitas a partir dos dados reais, o que envolve importantes considerações metodológicas. É forçoso reconhecer que a estimação do Q de Tobin com base em dados reais envolve procedimentos consideravelmente complexos. Claramente, há casos em que nem todas as informações necessárias para a construção do Q a partir dos métodos originais estarão disponíveis. Mesmo na presença de dados suficientes, é razoável supor que o esforço computacional requerido para produzir um número elevado de estimativas pode inviabilizar uma pesquisa. Como alternativa aos métodos “teoricamente corretos”, procedimentos bastante simplificados são sugeridos por Chung e Pruitt (1994) e Shin e Stulz (2000).
9 FAMÁ, Rubens; BARROS, Lucas Ayres B. de C.. Q de Tobin e seu Uso em Finanças: Aspectos
Metodológicos e Conceituais. Caderno de Pesquisas em Administração, São Paulo, Vol. 07, No. 4, (outubro/dezembro 2000), pp. 27-43.
42 Chung e Pruit (1994) definem um “Q aproximado”simplesmente como:
(2)
Onde é o valor de mercado das ações negociadas em bolsa. É calculado simplesmente multiplicando-se o número de ações da firma por seu preço cotado na bolsa de valores. é o ativo total da firma avaliado por seu valor contábil. é definido por:
(3) Onde é o valor contábil dos passivos circulantes da firma, é o valor contábil de seus ativos circulantes, é o valor contábil dos estoques e é o valor contábil das dívidas de longo prazo (Lee e Tompkins, 1999: 23). Aqui os autores utilizam apenas dados contábeis, com exceção do . O valor de reposição dos ativos é aproximado por , e representa as dívidas de curto prazo menos os ativos circulantes mais líquidos somadas ao valor contábil das dívidas de longo prazo. Tal procedimento não exige séries de tempo para os dados das empresas nem estimativas de mercado (uma vez mais, com exceção de ). Com ele, o Q pode ser facilmente calculado a partir de informações simples, encontradas nas demonstrações financeiras de qualquer empresa.
Em seu trabalho, Shin e Stulz (2000) utilizaram uma aproximação ainda mais simplificada para o Q de Tobin. Em sua definição, tem-se:
(4)
onde é o valor de mercado das ações, é o ativo total da firma avaliado por seu valor contábil e é o valor contábil das dívidas (os autores não deixam claro se apenas as dívidas de longo prazo ou se também as de curto prazo são computados em ). Em outros termos, o Q aproximado dos autores assemelha-se ao índice valor de mercado/valor contábil da empresa.
43
ANEXO 4 – Hipóteses examinadas nos testes de causalidade reversa e estudo de evento