Com base nos estudos revistos nos Capítulos 3 e 4 formularam-se nove hipóteses, que seguidamente se passam a descrever e a fundamentar.
Hipótese 11: A performance da empresa está positivamente associada com o seu nível
de endividamento, ceteris paribus.
A revisão conceptual mostra que não existe consenso quanto ao tipo de associação existente entre o nível de endividamento e o desempenho de uma empresa.
A argumentação que defende um impacto positivo do nível de endividamento sobre a performance da empresa baseia-se nos benefícios fiscais proporcionados pela dívida (MM, 1963) e na redução dos custos de agência do capital próprio que dela derivam (Stulz, 1990; Jensen, 1986; Jensen e Meckling, 1979).
Leibenstein (1966) defende que a não convergência de interesses entre os agentes e os principais de uma empresa constitui uma fonte de ineficiência técnica, gerada pela falta de pressão quer interna quer externa. Esta posição também é corroborada por Jensen e Meckling (1979). Estes defendem que os dirigentes tentam maximizar o seu próprio bem-estar em detrimento da maximização do valor da empresa. Para reverter esta situação, Stulz (1990), Jensen (1986) e Jensen e Meckling (1979) apontam o
150 endividamento como um meio de pressionar os dirigentes a desenvolver uma gestão mais eficaz e eficiente, dado o aumento de risco que este proporciona e a obrigatoriedade de desembolsos que acarreta.
No entanto, o aumento do nível de endividamento implica um acréscimo do risco de falência e dos custos inerentes, que quando excedem os benefícios gerados reduzem o valor da empresa (Kraus e Litzenberger, 1973). O’Brien (2003) e Bourgeois (1981) indicam que o aumento do risco e o decréscimo do valor da empresa implicam uma redução de flexibilidade, de criatividade e de capacidade de inovação que podem limitar o desempenho da empresa. Neste ponto de vista, a flexibilidade financeira proporcionada por uma maior autonomia financeira pode constituir uma vantagem competitiva (Camilo et al., 2010; Newbert, 2008).
Neste seguimento, Jensen e Meckling (1979) alertam para o facto de os gestores poderem utilizar os fundos proporcionados pela dívida em investimentos subótimos ou em subinvestimentos (Myers, 1977), dada a partilha do risco existente entre financiadores e o facto de os credores exigirem uma remuneração fixa, enquanto a remuneração dos acionistas é variável, o que também poderá reduzir o valor da empresa.
O efeito fiscal e os custos de agência do capital próprio conferem sustentação à associação positiva entre o nível de endividamento e a performance da empresa, enquanto os custos de falência e os de agência do capital alheio sustentam uma associação negativa.
A inexistência de consenso em termos teóricos e empíricos, conforme apêndice 4, levou a que se optasse por formular a hipótese à semelhança da evidência do estudo de Park e Jang (2013), único estudo conhecido que analisa o impacto do nível de endividamento sobre o desempenho no seio de empresas do sector do turismo.
Hipótese 12: A performance da empresa está positivamente associada com o seu nível
151 Genericamente, o crescimento implica investimento em ativos tangíveis, intangíveis ou em ativos correntes que só será efetuado se constituir valor acrescentado para a empresa.
Segundo a teoria da agência, o crescimento também pode constituir uma alavanca para aumentar o valor de uma empresa. Um fraco nível de crescimento está associado à fase de maturidade das empresas e, consequentemente, a elevados níveis de free cash-flow, que, na ótica dos custos de agência, os dirigentes tendem a utilizar para aumentar o seu próprio bem-estar em detrimento da maximização do valor da empresa. Assim, do ponto de vista dos recursos que absorve, o crescimento pode ser considerado um substituto do endividamento no alinhamento dos interesses entre dirigentes e proprietários, reduzindo os custos de agência do capital próprio e, consecutivamente, aumentando o valor da empresa.
Adizes (1993) alerta para o facto da obsessão pelo crescimento poder levar a empresa a expandir-se de forma descontrolada e a empreender políticas desintegradas que reduzem o seu valor. Semelhante consequência poderá suceder quando o crescimento é efetuado com recurso ao investimento subótimo (Jensen e Meckling, 1976).
Hipótese 13: A performance da empresa está positivamente associada com a sua
dimensão, ceteris paribus.
A natureza da associação entre o desempenho e a dimensão das empresas também não é consensual. Por um lado, as empresas de maior dimensão têm maior facilidade em obter vantagens decorrentes de economias de escala, quer em termos de gastos operacionais quer de inovação e, eventualmente, têm uma maior possibilidade de diversificação da atividade e, consequentemente, do risco, sendo assim expectável uma relação positiva entre a performance e a dimensão.
Por outro lado, Yoon (2004) alerta para as deseconomias de escala. Um aumento da dimensão da empresa para níveis superiores ao nível ótimo poderá afetar negativamente o desempenho da empresa.
152 Goddard, Tavakoli e Wilson (2005) referem que um incremento na dimensão da empresa poderá implicar uma redução do controlo dos proprietários sobre a atividade dos gestores, conferindo uma maior margem ao poder discricionário destes últimos, e consequente redução do valor da empresa.
Considerando a evidência empírica constante no apêndice 4, e os estudos revistos na secção 3.7, optou-se, à semelhança de Fernández e Becerra (2015) e de Yu (2012), por testar a hipótese que associa positivamente o desempenho das empresas e a sua dimensão.
Hipótese 14: A performance da empresa está positivamente associada com o seu nível
de rendibilidade, ceteris paribus.
As empresas mais rendíveis são geralmente associadas a uma melhor gestão, pelo que se espera que revelem uma eficiência superior (Margaritis e Psillaki, 2010).
Atendendo aos custos de falência, uma maior rendibilidade permite a obtenção de capitais próprios e facilita o acesso ao endividamento (Harris e Ravis, 1990; Scott, 1976), o que possibilitará à empresa munir-se de um maior nível de fundos que facilitará o seu crescimento, a sua inovação e, consequentemente, o reforço do seu valor.
No entanto, do ponto de vista dos custos de agência, um maior nível de fundos excedentários poderá contribuir para uma redução da performance de uma empresa, ao permitir que os dirigentes implementem projetos, mesmo de valor atual líquido negativo, para aumentar os seus próprios benefícios ao invés de aumentar a riqueza dos proprietários. Contudo, como uma rendibilidade superior facilita o acesso ao crédito, esta divergência de interesses pode ser mais facilmente contornada.
Hipótese 15: A performance da empresa está positivamente associada com o seu nível
153 O free cash-flow confere às empresas uma maior flexibilidade para o empreendimento de estratégias geradoras de valor. Todavia, se a empresa não for gerida pelos seus proprietários, os gestores sentem-se tentados a perseguir os seus próprios interesses e, à luz da teoria da agência, a empresa tende a perder valor.
Hipótese 16: A performance da empresa está negativamente associada com a sua idade,
ceteris paribus.
A associação entre a performance e a longevidade da empresa não é clara. Na literatura encontra-se argumentação que defende que com o passar dos anos as empresas se tornam mais eficientes, mas também que as empresas se tornam mais obsoletas e mais ineficientes.
Segundo diversos autores (e.g. Loderer e Waelchi, 2015; Agarwal e Gort, 2002), as empresas quando atingem o sucesso tendem a tornar-se mais rígidas, em termos de processos e estrutura, e obsoletas, em termos de recursos, o que reduz as oportunidades de crescimento e, consequentemente, o seu desempenho.
Opinião contrária tem Fariñas e Moreno (2000) e Jovanovic (1982). Para estes autores, as empresas aumentam o seu conhecimento com o passar do tempo, pelo que tendem a especializar-se, conseguindo padronizar, controlar e acelerar os seus processos de produção, bem como reduzir custos e aumentar a qualidade dos seus produtos ou serviços, tornando-se mais eficientes.
Dada a inexistência de consenso nas abordagens teóricas da relação desempenho/idade, optou-se por testar a existência de um impacto negativo da idade sobre o desempenho das empresas, em consonância com os resultados empíricos observados (e.g. Vithessonthi e Tongurai, 2015).
Hipótese 17: A performance da empresa está positivamente associada com a
154 A associação positiva entre a performance e a tangibilidade dos ativos é prevista de forma indireta, com base na teoria da agência. Dado o seu valor de garantia, os ativos tangíveis facilitam o acesso ao crédito, que permite mitigar os conflitos de agência existentes entre os gestores e os acionistas e, entre estes últimos e os credores (Jensen e Meckling, 1976). Por um lado, facilitam o endividamento que, por sua vez, pressiona os gestores a desenvolver uma gestão mais condizente com os objetivos dos proprietários, ou seja, mais eficiente e que crie valor, reduzindo os custos de agência do capital próprio. Por outro lado, ao restringir a aplicação dos fundos aos projetos previamente definidos, impede o desenvolvimento de projetos subótimos, o que reduz os custos de agência do capital alheio.
No entanto, a performance também pode estar negativamente associada à tangibilidade do seu ativo; quanto maior o nível de ativos tangíveis maior o nível de custos fixos, o que implica uma redução da flexibilidade da empresa para o empreendimento de novas estratégias de criação de valor e um aumento da sensibilidade da empresa face às oscilações do meio envolvente.
Os resultados dos trabalhos empíricos revistos também não são consensuais, pelo que se optou por testar a existência de uma relação positiva entre a performance e a tangibilidade dos ativos, à luz do estudo de Weill (2008), que evidencia o comportamento de empresas industriais de sete países europeus, incluindo Portugal e Espanha.
Hipótese 18: A performance da empresa está negativamente associada com o seu nível
de risco, ceteris paribus.
Berger e Bonaccorsi di Patti (2006), na hipótese eficiência-risco, defendem que as empresas mais eficientes detêm um maior nível de retorno e, consequentemente, um menor nível de risco.
A um maior nível de risco está associado um maior nível de custos de falência que, por sua vez, reduzem a predisposição dos credores para conceder empréstimos ou a concedê-los a preços (juros) mais elevados, o que pode reduzir a rendibilidade da
155 empresa. Na opinião de O’Brien (2003) e Bourgeois (1981), a limitação financeira reduz a flexibilidade, a criatividade e a capacidade de inovação da empresa, restringindo a sua performance.
A teoria da agência sustenta igualmente uma associação negativa entre o desempenho e o risco. Considerando os custos de agência do capital próprio, um maior nível de risco restringe o endividamento, que neste âmbito é considerado uma fonte de incentivo a uma gestão mais eficaz e eficiente. No plano dos custos de agência do capital alheio, um maior nível de risco associado ao endividamento pode levar os acionistas a não promover a realização de projetos rendíveis, de modo a evitar que o retorno do investimento seja canalizado essencialmente para os credores.
Hipótese 19: A performance das empresas varia significativamente entre os países,
ceteris paribus.
Leibenstein (1966) defende que as empresas são mais eficientes se forem pressionadas pelo meio envolvente. Posição igualmente defendida por Simerly e Li (2000). Estes autores defendem que quanto maior for o dinamismo do meio envolvente maior será a probabilidade de melhor desempenho, uma vez que os gestores desenvolvem estratégias que lhes permite perseguir novas oportunidades e responder às alterações do meio envolvente. Contudo, Keats e Hitt (1988) defendem que a instabilidade do meio envolvente incita ao desinvestimento e à simplificação da estrutura das empresas, o que pode reduzir a performance operacional.
A capacidade de resposta às oscilações do meio envolvente depende das características de cada empresa. Quintas (2006) alega que as empresas hoteleiras detêm elevados níveis de custos fixos, pelo que se mostram mais sensíveis às alterações do meio envolvente. Hua et al. (2012) argumentam que em períodos de crise económica estas empresas veem as suas margens de lucro diminuídas, devido à dificuldade em reduzir custos e em adaptar os seus níveis de oferta.
Weill (2008) sustenta que a relação entre a estrutura de capital e a performance da empresa varia de país para país devido a fatores institucionais, mais concretamente ao
156 contexto político-legal. Cada país tem o seu sistema legal, influenciador da escolha entre capitais próprios e alheios, e as suas condições de acesso ao crédito, que se traduzem em vantagens ou em desvantagens competitivas. A mesma opinião é partilhada por diversos autores (e.g. Acharya et al., 2011; Alves e Ferreira, 2011; de Jong et al. 2008; Pindado e Rodrigues, 2005; La Porta et al., 1998) que defendem que a envolvente legal influencia o impacto dos custos de falência sobre as opções de financiamento.
Além da envolvente legal, o impacto dos custos de falência sobre o nível de endividamento também é influenciado pelo contexto económico (de Jong et al., 2011; de Jong et al. 2008; Almeida e Philippon, 2007; Korajczyk e Levy, 2003). Almeida e Philippon (2007) concluem que os custos de falência são mais pronunciados em períodos de crise.
Por conseguinte, pode-se afirmar que o meio envolvente poderá exercer um efeito direto sobre o desempenho das empresas, mas também indireto, uma vez que afeta diversas variáveis organizacionais (Keats e Hitt, 1988) como sejam a estrutura de capital, a estrutura de ativos, a dimensão da empresa e a sua rendibilidade, entre outras, que consequentemente afetam o desempenho da empresa.