Para atingir os objetivos propostos e testar as hipóteses formuladas foram adotados dois tipos de modelos: modelos de estrutura de capital e modelos de performance. Os primeiros visam identificar determinantes da estrutura de capital das empresas hoteleiras portuguesas e espanholas, enquanto os últimos pretendem identificar variáveis influentes na performance dessas empresas.
Para os dois tipos de modelos foram definidas, criteriosamente, variáveis em função das hipóteses formuladas e das utilizadas em estudos similares, constantes na parte da revisão da investigação empírica e resumidos nos Apêndices 2, 3, 4 e 5.
As variáveis utilizadas no presente estudo são de natureza quantitativa e baseiam-se em informação contabilística, das empresas (à exceção da idade e do número de
91 O resíduo estudantizado deleted corresponde à diferença entre cada observação e o seu valor estimado por um modelo que inclui todas as observações exceto a i-ésima observação (Marôco, 2014).
163 trabalhadores), à semelhança de diversos estudos empíricos, por exemplo, de Vithessouthi e Tongurai (2015), Park e Jang (2013), Cheng e Tzeng (2011) e Margaritis e Psillaki (2010, 2007).
O uso de informação contabilística também encontra suporte nos trabalhos de Graham e Harvey (2001) e de Barclay, Morellec e Smith (2003), onde os primeiros concluem que os gestores preferem tomar decisões sobre a estrutura de capital com base em valores contabilísticos, e os segundos referem a possibilidade de multicolinearidade entre o endividamento a valores de mercado e algumas variáveis explicativas (e.g., q-Tobin). Por sua vez, outros autores como Welch (2004) defendem a utilização de valores de mercado, no entanto, tal só é possível em amostras compostas por empresas cotadas.
Seguidamente apresentam-se as variáveis utilizadas nos vários modelos, evidenciando- se a sua designação, sigla, definição e indicador.
Endividamento Total – ET – Nível de endividamento da empresa i no ano t92
it it it PT X ATL Sendo:
PTit – Passivo total da empresa i no ano t;
ATLit – Ativo total líquido da empresa i no ano t.
A variável endividamento total foi utilizada como variável dependente nos modelos da estrutura de capital e como variável explicativa nos modelos de performance das empresas hoteleiras de Portugal e Espanha.
Performance – BCCO – Índice de eficiência técnica pura da empresa i no ano t
O índice de eficiência técnica foi obtido com recurso à metodologia DEA, na abordagem do modelo BCC (rendimentos de escala variáveis), com orientação output, à
92 Autores como Serrasqueiro e Nunes (2014), Cheng e Tzeng (2011), Brida et al. (2010), Margaritis e Psillaki (2010; 2007), Weill (2008), Phillips e Spahioglu (2004), Simerly e Li (2000) também utilizaram esta proxy.
164 semelhança de autores como Poldrugovac, Tekavcic e Jankovic (2016), Min et al. (2009a), Min et al. (2008), Barros (2005), Barros e Mascarenhas (2005) e Avkiran (2002).
A opção pela análise da eficiência com base em rendimentos de escala variáveis é justificada pela não linearidade da relação entre os inputs e os outputs considerados, por exemplo, um hotel pode contratar mais empregados sem que tal tenha reflexo direto nas suas vendas. Já a análise da eficiência numa perspetiva de maximização dos resultados é legitimada quer pela elevada competitividade existente neste sector de atividade quer pela dificuldade de ajustamento dos inputs, conforme reflexão de Barros (2005) e Avkiran (2002). Acresce que uma redução de recursos (inputs) na indústria hoteleira penaliza a qualidade do serviço.
Na construção do modelo foram utilizadas três variáveis input: o número de empregados, o ativo fixo líquido e o total dos gastos operacionais e uma variável output: as vendas totais líquidas, à semelhança de Parte-Esteban e Alberca-Oliver (2015), Alberca e Parte (2013) e de Rebelo et al. (2013).
Considerando os trabalhos revistos constantes na secção 3.6 e o conjunto de dados disponíveis na base de dados Amadeus, as variáveis escolhidas para o modelo revelam- se como as mais representativas quer do conjunto de recursos (inputs) necessários ao desenvolvimento da atividade hoteleira, quer dos resultados (outputs) obtidos pela mesma.
Neves e Lourenço (2009) defendem que se deve utilizar também variáveis input e output não financeiras ajustadas às operações da indústria hoteleira, nomeadamente, número de quartos, número de empregados, taxa de ocupação ou satisfação do cliente. No entanto, embora exista a limitação dos dados disponíveis, julga-se que as variáveis escolhidas se afiguram como as mais ajustadas face às diferentes tipologias de estabelecimentos hoteleiros que compõem a amostra. Por exemplo, a qualidade de serviço exigida aos hotéis de 4 e 5 estrelas requer um maior volume de empregados, de investimento e de gastos, comparativamente a hotéis de categoria inferior, pelo que se os outputs forem medidos através da taxa de ocupação, por exemplo, a eficiência dos hotéis com um menor número de estrelas tenderá a ser superior, o que poderá não
165 refletir a realidade. Consequentemente, será preferível utilizar medidas mais amplas, por exemplo, as vendas totais, como medida para os outputs, uma vez que estas refletem não só a taxa de ocupação mas também o preço de venda, o qual, normalmente, varia em função da qualidade dos serviços prestados.
A variável performance foi utilizada como variável dependente nos modelos de performance e como variável explicativa nos modelos da estrutura de capital das empresas hoteleiras de Portugal e Espanha.
Crescimento – CVT - Taxa de crescimento anual do volume de negócios da
empresa i no ano t93
, 1
, 1 it i t it i t VN VN X VN Sendo:VNit – Volume de negócios, ou seja, vendas e prestações de serviços da empresa
i no ano t;
VNit-1 – Volume de negócios, ou seja, vendas e prestações de serviços da
empresa i no ano t-1.
Dimensão - DLAT – Logaritmo decimal do ativo total líquido da empresa i no
ano t94
10
it it
X
Log ATL
Sendo:
ATLit – Ativo total líquido da empresa i no ano t.
Poupança Fiscal não Associada ao Endividamento – PFNAE – Peso dos
gastos de depreciação e de amortização do período relativamente ao ativo total líquido da empresa i no ano t95
93 Serrasqueiro e Nunes (2014), Park e Jang (2013), Nuri (2000) também recorreram a esta proxy.
94 Parte-Esteban e Alberca-Oliver (2015), Vithessonthi e Tongurai (2015), Ivashkovskaya e Stepanova (2011), Saeedi e Mahmoodi (2011), Seelanatha (2010), Ebaid (2009) e Matias e Baptista (1998) recorreram a proxy idêntica
166 it it it GDA X ATL Sendo:
GDAit – Gastos de depreciação e de amortização do período da empresa i no ano
t;
ATLit – Ativo total líquido da empresa i no ano t.
Rendibilidade – ROI – Rendibilidade dos capitais investidos da empresa i no
ano t96 it it it RAJI X ATL Sendo:
RAJIij – Resultado antes de juros e impostos da empresa i no ano t;
ATLit – Ativo total líquido da empresa i no ano t.
Free cash-flow – FCF – Peso do resultado líquido acrescido dos gastos de
depreciação e de amortização do período relativamente ao volume de negócios da empresa i no ano t97 it it it it RL GDA X VN Sendo:
RLij – Resultado líquido do período da empresa i no ano t;
GDAit – Gastos de depreciação e de amortização do período da empresa i no ano
t;
VNit – Volume de negócios, ou seja, vendas e prestações de serviços da empresa
i no ano t.
95 Serrasqueiro e Nunes (2014), Karadeniz et al. (2009), Upneja e Dalbor (2004; 2001) e Nuri (2000) também utilizaram esta proxy.
96 Autores como Serrasqueiro e Nunes (2014), Cheng e Tzeng (2011), Margaritis e Psillaki (2010) e Devesa (2003) também utilizaram idêntica proxy.
167
Idade – AGE – Número de anos de vida da empresa
it t
X
Ano
Ano de constituição
Tangibilidade – TAN – Peso do ativo fixo tangível relativamente ao ativo total
líquido da empresa i no ano t98
it it it AFT X ATL Sendo:
AFTit – Ativo fixo tangível da empresa i no ano t;
ATLit – Ativo total líquido da empresa i no ano t.
Risco – RISVT – Coeficiente de dispersão do volume de negócios da empresa i
no ano t99 ( it) it it s VN X VN Sendo:
VNit – Volume de negócios, ou seja, vendas e prestações de serviços da empresa
i no ano t.
País – iPas – Nacionalidade da empresa
Di = variável dummy, sendo:
1 = empresa portuguesa 0 = empresa espanhola
Nas Tabelas 6.2 e 6.3 (p.168) encontra-se um resumo das variáveis utilizadas e hipóteses formuladas nos modelos da estrutura de capital e da performance, respetivamente.
98 Idêntica proxy foi também usada por Cheng e Tzeng (2011), Brida et al. (2010), Margaritis e Psillaki (2010; 2007), Karadeniz et al. (2009), Weill (2008), Tang e Jang (2007), Upneja e Dalbor (2004; 2001) e Baptista (1997).
168
Tabela 6.2 - Variáveis Explicativas da Estrutura de Capital
Variável
explicativa Descrição
Hipótese
associada Relação
esperada
CVT Taxa de crescimento do volume de negócios H1 +
DLAT Logaritmo decimal do ativo total líquido H2 +
PFNAE Quociente entre gastos de depreciação e de amortização e o ativo total líquido H3 -
ROI Quociente entre o resultado antes de juros e impostos e o ativo total líquido H4 -
FCF
Quociente entre a soma do resultado líquido e gastos de
depreciação e de amortização e o volume de negócios H5 -
AGE Ano dos dados – Ano de constituição H6 -
TAN Quociente entre o ativo fixo total e o ativo total líquido H7 +
RISVT Coeficiente de dispersão do volume de negócios H8 -
BCCO Índice de eficiência técnica pura H9 -
iPas
1 se país = Portugal
0 se país = Espanha H10
Fonte: Elaboração própria.
Tabela 6.3 - Variáveis Explicativas da Performance
Variável explicativa Descrição Hipótese associada Relação esperada
ET Quociente entre o total do passivo e o ativo total
líquido H11
+
CVT Taxa de crescimento do volume de negócios H12 +
DLAT Logaritmo decimal do ativo total líquido H13 +
ROI
Quociente entre o resultado antes de juros e impostos e
o ativo total líquido H14 +
FCF
Quociente entre a soma do resultado líquido e gastos de
depreciação e de amortização e o volume de negócios H15 +
AGE Ano dos dados – Ano de constituição H16 -
TAN Quociente entre o ativo fixo total e o ativo total líquido H17 +
RISVT Coeficiente de dispersão do volume de negócios H18 -
iPas 1 se país = Portugal 0 se país = Espanha H19
169 À semelhança de Parte-Esteban e Alberca-Oliver (2015), Cheng e Tzeng (2011), Margaritis e Psillaki (2010; 2007), Weill (2008) e Tang e Jang (2007), e conforme sugerido por Denis (2012), na sua análise ao estado da arte e aos desafios que se colocam ao estudo da temática da estrutura de capital aquando do seu discurso de abertura no encontro anual da EFA (Estern Finance Association) 2012, em Boston, testaram-se também em cada modelo variáveis transformadas e variáveis interativas, de modo a aprofundar o efeito de cada variável quer sobre a estrutura de capital quer sobre o desempenho das empresas hoteleiras portuguesas e espanholas.
Em termos de variáveis transformadas, testaram-se igualmente em cada modelo as suas variantes quadradas, como por exemplo o quadrado da rendibilidade (ROI2). A sua introdução visa verificar a monotonia do efeito da variável de base sobre a estrutura de capital ou sobre a performance.
As variáveis interativas permitem aferir o efeito conjunto das diversas variáveis, de modo a captar se o efeito de cada variável sobre a estrutura de capital ou sobre o desempenho varia em função das características de cada empresa. Além de tentar perceber se o impacto de cada variável difere de país para país, cruzando a variável país com as restantes, gerando as variáveis: P_ET, P_BCCO, P_CVT, P_DLAT, P_PFNAE, P_ROI, P_FCF, P_AGE, P_TAN, P_RISVT, foram também analisados outros efeitos conjuntos, como por exemplo:
C_RISVT – Efeito conjunto do crescimento e do risco (CVT×RISVT);
F_RISVT – Efeito conjunto do free cash-flow e do risco (FCF×RISVT);
R_FCF – Efeito conjunto da rendibilidade e do free cash-flow (ROI×FCF);
R_RISVT – Efeito conjunto da rendibilidade e do risco (ROI×RISVT);
R_TAN – Efeito conjunto da rendibilidade e da tangibilidade (ROI×TAN);
T_RISVT – Efeito conjunto da tangibilidade e do risco (TAN×RISVT).
Os Apêndices 6 e 7 apresentam as variáveis transformadas e as variáveis interativas, respetivamente, testadas nos modelos de estrutura de capital e nos modelos de performance.
170 A operacionalização das variáveis endividamento, crescimento, dimensão, poupança fiscal não associada ao endividamento, rendibilidade, free cash-flow, idade, tangibilidade e risco foi efetuada com recurso ao software Excel (Microsoft). A variável performance foi calculada através do programa MaxDEA Basic 6.6, enquanto as variáveis transformadas e de interação e a variável país foram operacionalizadas através do software estatístico STATA versão 13.1.