Podemos entender como a conclusão mais comum da literatura que o desen- volvimento do mercado financeiro tem efeito positivo no crescimento econômico. Al- guns trabalhos evidenciam que isso ocorre especialmente em países de renda mé- dia para alta, mas não em países de alta renda. E ainda, que a para o crescimento da economia a contribuição dos bancos é maior do que a do mercado de capitais.
O impacto DSF no crescimento não tem se apresentado tão forte nos traba- lhos mais recentes, como ocorria nos trabalhos pioneiros. Novas tecnologias, a pró- pria evolução do entendimento empírico do tema, além do desenvolvimento econô- mico mundial como um todo tem propiciado resultados menos contundentes que os anteriores. Sabe-se hoje que o crescimento excessivamente rápido do crédito pode conduzir a economia à crises financeiras. Contudo, assim que a crise é superada a correlação entre o setor financeiro e o crescimento é reestabelecido65.
A teoria estruturada com Schumpeter de que o desenvolvimento do sistema financeiro desempenha importante papel no crescimento econômico, uma vez que propicia a melhor alocação de recursos através da aplicação desses recursos em inovação e produtividade, passou a ser verificada empiricamente por um número cada vez maior de trabalhos. Inicialmente esses estudos se concentraram na verifi- cação da relação entre o DSF e o crescimento econômico. Tais modelos testados diferiam na maioria das vezes tão somente nas variáveis utilizadas como proxies de crescimento econômico e respectivas variáveis controle. Posteriormente, tendo em vista que os resultados apresentavam alguma inconsistência quando comparadas economias com diferentes níveis de desenvolvimento, os trabalhos começaram a comparar economias no mesmo nível de desenvolvimento, aumentando o grau de significância dos referidos modelos. Em seguida, alguns trabalhos passam a verificar evidências de que o DSF tem seu impacto sobre o crescimento em forma de "U" in- vertido e que isso é devido ao grau de desenvolvimento da economia ao longo do período estudado.
Finalmente, e já sob a constatação das consequências da desregulamentação do setor financeiro na crise de 2008, começam a proliferar estudos no sentido de
65 Rousseau e Wachtel (2011) desenvolvem a abordagem de externalidade da concessão de crédtio
explicitar a capacidade de ao mesmo tempo em que alavanca o crescimento aumen- ta o grau de exposição ao risco e consequente fragilidade da economia66.
De maneira geral os trabalhos mais recentes têm se dividido em dois grandes grupos com abordagens específicas. No primeiro grupo prevalecem os estudos que relacionam o DSF como mobilizador de fundos para o investimento contribuindo pa- ra uma maior eficiência alocativa de capital. No segundo grupo residem trabalhos que tratam o setor financeiro como um setor com crescimento próprio. Essa aborda- gem, como destaca Beck (2012), vê o setor mais ou menos como um segmento ex- portador, que busca construir um centro financeiro embasado fortemente em vanta- gens comparativas, políticas regulatórias favoráveis e subsídios. Discutem os reais impactos sobre economias emergentes e até mesmo questionam as relações de causa e efeito, conjecturando ser o DSF resultante do crescimento econômico e não o contrário.67 Na segunda visão o setor é aquele que facilita a mobilização de recur- sos, reduzindo custos e contribuindo de forma significativa para a alocação de mais eficiente de recursos financeiros. Grande parte dos mais recentes trabalhos empíri- cos tem levantado a hipótese de que o tamanho do setor financeiro aliado ao estágio de desenvolvimento em que a economia se encontra são determinantes para o im- pacto causado pelo DSF sobre o crescimento econômico. Entretanto, é a primeira abordagem a que prevalece na literatura atual.
Nosso trabalho investigou 52 países emergentes em cinco diferentes conti- nentes com dados em painel para o período que vai de 2000 a 2012. Durante esse período a maioria desses países experimentou transições políticas e sofreu muito recentemente, severas condições macroeconômicas.
Nosso modelo mostrou-se significativamente eficiente e comprovou a hipóte- se de que o desenvolvimento do sistema financeiro está positivamente relacionado ao crescimento econômico em países emergentes. Aspectos como independência dos bancos centrais, responsabilidade fiscal e regulação, têm aplicação variada den- tre essas economia.
66 Ver Carletti, 2008
67 Ver Beck (2012), para o autor uma grande parcela dos trabalhos empíricos, sabidamente aqueles
que se referem aos países europeus, tem o setor financeiro com um setor de crescimento em si pró- prio, um setor exportador de serviços.
Ao verificarmos a hipótese de não linearidade não encontramos evidências significativas para essa afirmação. Dessa forma e considerando a possibilidade de que o período de instabilidade econômica deflagrada pela crise financeira de 2008 possa influir, conforme a hipótese de Rousseau e Wachtel (2011), de forma aleatória sobre as séries de dados, testamos o modelo excluindo o período de 2008 a 2012. Mas o modelo continuou sem apresentar evidências de não linearidade. Adicional- mente, testamos ainda a hipótese de que a renda das economias poderia apresentar resultados com impactos diferentes. Mas também essa hipótese não se confirmou quando testamos os países em grupos separados segundo suas rendas.
Assim sendo, concluímos que há relação positiva entre o DSF e o crescimen- to econômico, que para os países e períodos analisados essa relação é linear e não apresenta distinção significativa para países Baixa Média Renda e Alta Média Ren- da.
Entretanto, é preciso destacar que, quando analisamos o DSF nos deparamos com suas múltiplas dimensões, não só de seu tamanho, mas profundidade, eficiên- cia, estabilidade, abrangência, acesso e etc.68. Países diferentes podem ter prefe- rências diferentes quanto ao risco, por exemplo. Nosso modelo aborda a questão sob o aspecto do tamanho do setor financeiro, assim trabalhos com diferentes as- pectos desse setor podem ser desenvolvidos em novas pesquisas possibilitando e- lucidar as questões da linearidade, renda e mesmo dos efeitos do DSF no longo prazo.
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ANEXO A: RELAÇÃO DE PAÍSES.
Upper Middle Income (23) Lower Middle Income (29) Argélia Argentina Brasil Chile Colômbia Costa Rica Dominica República Dominicana Fiji Gabão Granada Irã Jamaica Malasia Mauricia México Panamá Seychelles África do Sul Suriname Turquia Uruguai Venezuela Belize Bolívia Camarões Cabo Verde Congo Costa do Marfim Equador Egito El Salvador Guatemala Guiana Honduras Índia Indonésia Jordânia Sri Lanka Síria Suazilândia Nova Guiné Paraguai Perú Filipinas Senegal Tailândia Tonga Tunísia Vanuatu Marrocos Paquistão
ANEXO B - SUMÁRIO DAS VARIÁVEIS.
Variáveis Label Definição Fonte
GDP Produto per capita (em
US$ correntes). Produto per capita é o produto bruto doméstico dividido pela população média anual. Produto bruto em preços de compra é a soma do valor bruto adicionado por todos os produtores resi- dentes na economia mais impostos e menos todo subsídio não incluído no valor do produto.
World Bank Indi- cators - WBI
M2 Oferta de Moeda (como
percentual do GDP). M2 corresponde as linhas 34 e 35 das Estatísti-cas Financeiras Internacionais do FMI WBI BKA Capital e reservas bancá-
rias sobre ativos totais. (%).
Inclui ganhos retidos; reservas especiais e ge- rais; provisões e ajustes de valorização. Ativos totais incluem todos os ativos não financeiros.
WBI
CRED Crédito de bancos comer- ciais e outros credores (como percentual do GDP).
Empréstimos não garantidos de longo prazo de bancos privados e outras instituições credoras. WBI
CredBYBanks Crédito Bancário (como
percentual do GDP) Crédito doméestico provido pelo setor bancário. WBI FBK Formação Bruta de Capi-
tal (como percentual do GDP)
Formação Bruta de Capital inclui melhorias nas terras (cercas, diques, drenos, etc.); fábricas; compras de máquinas e equipamentos; constru- ção de rodovias, ferrovias e outras infraestrutu- ras em geral; escolas, escritórios, hospitais, prédios comerciais e industriais.
WBI
TGOV Tamanho do Governo (como percentual do GDP)
Despesas do governo. WBI
TRADE Nível de abertura interna- cional da economia (como percentual do GDP)
Soma das exportações e importações de produ-
TABELA 1: ESTIMATIVAS EFEITOS FIXOS - EF
(1) Modelo Básico (2) Teste Linearidade (3) Teste Estabilidade
const 4,701** 4,709* 3,892 (0,8020) (2,431) (3,626) logM2 0,4110** 0,4075 -0,2998 (0,1775) (1,108) (1,725) logBKA 0,3573** 0,3573** 0,09544 (0,1053) (0,1056) (0,1422) logCRED 0,4954** 0,4955** 0,7999** (0,1375) (0,1414) (0,1884) logCredBYBanks -0,6289** -0,6290** -0,6894** (0,1438) (0,1486) (0,1879) logFBK 0,5388** 0,5387** 0,8260** (0,1316) (0,1368) (0,2105) logTGov -0,06861 -0,06867 -0,1557 (0,1568) (0,1582) (0,2353) logTRADE 0,004711 0,004715 0,3003* (0,1129) (0,1132) (0,1760) CRISE 0,4787** 0,4787** (0,03003) (0,03017) SQlogM2 0,0004452 0,09433 (0,1390) (0,2166) n 256 256 162 Adj. R2 0,9602 0,9600 0,9637 lnL 90,03 90,03 64,3
Erros padrão entre parênteses. ***p<0,01; **p<0,05; p<0,1
TABELA 2: TESTE DO EFEITO RENDA
(1) Low+Upper (2) Upper (3) Low
const 4,709* -1,501 5,495** (2,431) (5,144) (2,482) logM2 0,4075 3,440 0,2194 (1,108) (2,484) (1,131) logBKA 0,3573** 0,1773 0,4342** (0,1056) (0,2605) (0,1113) logCRED 0,4955** 0,8664** 0,3025* (0,1414) (0,2500) (0,1639) logCredBYBanks -0,6290** -0,7345** -0,7200** (0,1486) (0,2485) (0,1908) logFBK 0,5387** 0,9287** 0,3263* (0,1368) (0,2513) (0,1660) logTGov -0,06867 0,4604 -0,2887 (0,1582) (0,2915) (0,1915) logTRADE 0,004715 -0,3880 0,2149* (0,1132) (0,2745) (0,1231) SQlogM2 0,0004452 -0,4320 0,05331 (0,1390) (0,3092) (0,1438) CRISE 0,4787** 0,4090** 0,4831** (0,03017) (0,06034) (0,03239) n 256 101 155 Adj. R2 0,9600 0,7828 0,9734 lnL 90,03 27,43 80,87
Erros padrão entre parênteses. ***p<0,01; **p<0,05; p<0,1
TABELA 3: ESTATÍSTICAS DESCRITIVAS
Variável Média Mediana Mínimo Máximo
logGDPperCapita 8,05392 8,09667 6,12530 11,3276 logM2 3,93783 3,95118 2,34670 5,23649 logBKA 2,21689 2,24071 1,48160 2,78501 logCRED 3,51918 3,48338 0,740622 5,17291 logCredBYBanks 3,87063 3,89827 0,0986542 5,30617 logFBK 3,04632 3,05157 2,16162 5,04211 logTGov 3,05566 3,03694 2,39243 3,85708 logTRADE 4,30486 4,30675 3,07823 5,39548
Variável Desvio Padrão C.V. Enviesamento Curtose Ex. logGDPperCapita 0,870825 0,108124 0,393941 0,909748 logM2 0,536951 0,136357 -0,253050 -0,300131 logBKA 0,264606 0,119359 -0,482015 -0,165068 logCRED 0,749757 0,213049 -0,281990 0,468511 logCredBYBanks 0,693966 0,179290 -0,623486 1,52638 logFBK 0,257788 0,0846228 0,621065 6,05705 logTGov 0,280905 0,0919292 0,108458 -0,638252 logTRADE 0,445867 0,103573 -0,186835 -0,102192
Variável Perc. 5% Perc. 95% Intervalo IQ Obs. ausentes logGDPperCapita 6,69308 9,31449 1,13382 3,00000 logM2 2,96070 4,81409 0,747048 4,00000 logBKA 1,70475 2,61007 0,356675 281,000 logCRED 2,28365 4,76123 0,968133 4,00000 logCredBYBanks 2,69739 4,94110 0,853749 18,0000 logFBK 2,65186 3,44530 0,294894 56,0000 logTGov 2,59390 3,51044 0,447175 310,000 logTRADE 3,50733 4,99178 0,586337 38,0000
(valores ausentes ignorados).
TABELA 4: MATRIZ DE CORRELAÇÕES
logGDPperCapita logM2 logBKA logCRED logCredBYBanks
1,0000 0,2829 0,0480 0,3524 0,3225 logGDPperCapita 1,0000 -0,4393 0,8051 0,8414 logM2
1,0000 -0,3458 -0,3387 logBKA 1,0000 0,8706 logCRED
1,0000 logCredBYBanks
logFBK logTGov logTRADE
0,1481 0,2626 0,0869 logGDPperCapita 0,2514 0,3123 0,3646 logM2 -0,0979 -0,0590 -0,0090 logBKA 0,1561 0,1860 0,2909 logCRED 0,1282 0,3751 0,2407 logCredBYBanks 1,0000 0,0823 0,2294 logFBK 1,0000 0,1407 logTGov 1,0000 logTRADE
GRÁFICO 2 DISPERSÕES GDP E M2.
Fonte: Estimativas do autor
2 2,5 3 3,5 4 4,5 5 5,5 6 7 8 9 10 11 logGDPperCapita
logM2 versus logGDPperCapita (com ajustamento por mínimos quadrados)
GRÁFICO 3 CRÉDITO X GDP PER CAPITA
Fonte: Estimativas do autor
0,5 1 1,5 2 2,5 3 3,5 4 4,5 5 5,5 6 7 8 9 10 11 logGDPperCapita
logCRED versus logGDPperCapita (com ajustamento por mínimos quadrados)