HR 2018-456-P Nessebydommen

Keynes (1936), na obra The General Theory of Employment, Interest and Money,

estabelece de forma apropriada os três principais motivos que levam as pessoas e as empresas a possuir reservas de liquidez num contexto de mercados de capitais imperfeitos:

- Transacção – para assegurar o pagamento regular de bens e serviços. - Precaução – para fazer face a contingências inesperadas.

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- Especulação – para utilizar no futuro em oportunidades de investimento que se revelem vantajosas.

Para evitar os custos de transacção resultantes do recurso ao mercado de capitais, as empresas tendem a utilizar as disponibilidades como reserva de fundos. A detenção de activos líquidos implica um custo de oportunidade, designado por Opler et al. (1999)

por prémio de liquidez, que poderá ser compensado pelo facto da empresa não necessitar de diminuir o investimento ou os dividendos, ou de financiar-se no exterior através da emissão de títulos ou da venda de activos. O custo de oportunidade é maior no caso dos fundos em caixa e menor nos activos substitutos desses fundos. Nos depósitos bancários o custo de oportunidade cresce com a taxa de juro. O custo da detenção de aplicações financeiras de curto prazo, substitutas da caixa, torna-se mais elevado quando o prémio de liquidez associado à estrutura temporal sobe.

O nível óptimo de activos líquidos resulta da intersecção da curva, não-decrescente, dos custos marginais dos activos líquidos com a curva, decrescente, dos custos marginais da detenção de activos líquidos insuficientes (figura 3.1). Para um determinado montante de activos líquidos, o aumento dos custos de possuir activos líquidos insuficientes desloca a respectiva curva dos custos marginais para a direita e aumenta o montante de activos líquidos na posse das empresas.

Figura 3.1: Detenção Óptima de Activos Líquidos

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O custo marginal da detenção de fundos insuficientes e a consequente subida do montante de activos líquidos na posse das empresas depende das seguintes variáveis (Opler et al., 1999):

- Magnitude dos custos de transacção associados ao financiamento no exterior – é de esperar que as empresas que já possuem um rating de crédito, porque já

acederam anteriormente ao mercado de capitais, tenham custos de transacção inferiores e, consequentemente, menos activos líquidos.

- Custos da obtenção de fundos através da venda de activos, redução de dividendos e renegociação – as empresas detentoras de activos que podem ser convertidos em dinheiro sem custos significativos podem financiar-se a um custo baixo através da venda desses activos. Assim, quanto maior a especificidade dos activos maior a necessidade de detenção de activos líquidos. As empresas com diversificação de actividades têm maior possibilidade de dispor de activos passíveis de alienação porque podem vender segmentos non-core, logo possuem

níveis de activos líquidos mais baixos. Do mesmo modo, uma empresa que, actualmente, paga dividendos pode baixar os custos de financiamento reduzindo os resultados distribuídos, contrariamente a uma empresa que não pague dividendos e que tenha de recorrer aos mercados de capitais para se financiar. - Oportunidades de investimento – se as disponibilidades forem insuficientes, um

aumento do número de oportunidades de investimento rendíveis pode implicar a rejeição de projectos vantajosos.

- Custo dos instrumentos de cobertura financeira – a cobertura através de instrumentos financeiros permite à empresa evitar a recorrência ao mercado de capitais em situações em que ocorre uma variação aleatória dos fluxos de caixa. Assim, as empresas que têm custos mais elevados com a cobertura financeira detêm mais activos líquidos.

- Duração do ciclo de conversão em caixa – as empresas que possuem várias linhas de produtos e um stock de existências reduzido têm ciclos de conversão em

dinheiro menores, o que as leva a deter menos activos líquidos.

- Incerteza dos fluxos de caixa – a incerteza pode fazer com que os fluxos de fundos não sejam os esperados, contribuindo para a detenção de saldos de caixa de montante superior.

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- Ausência de economias de escala – não existindo economias de escala associadas à gestão das disponibilidades as empresas mantêm na sua posse montantes superiores de meios líquidos.

O custo do financiamento externo, normalmente superior ao custo do interno, inclui as despesas directas associadas à emissão de títulos, os custos resultantes de potenciais conflitos de agência e os custos provenientes de problemas de selecção adversa atribuíveis à informação assimétrica (Kim et al., 1998). Assim, o investimento em

activos líquidos tem a vantagem de evitar o recurso ao financiamento externo tendo, no entanto, custos associados porque gera retornos inferiores a outras aplicações alternativas.

John (1993) refere que existem seis fases no processo de redução da liquidez das empresas:

i. Cumprimento das obrigações correntes utilizando os fluxos de caixa provenientes da exploração, os saldos de caixa e de depósitos à ordem e os investimentos a curto prazo.

ii. Cumprimento das obrigações correntes utilizando crédito de curto prazo.

iii.Cuidadosa gestão dos fluxos de caixa, nomeadamente das políticas de crédito e do nível das existências.

iv. Renegociação dos contratos de dívida. v. Venda de activos.

vi. Falência.

A classificação das empresas, no que diz respeito à sua posição financeira num determinado momento, não é simples. Uma possibilidade com elevada precisão, mas muito generalista, passa por classificar as empresas como financeiramente constrangidas sempre que exista um diferencial de custo entre os fundos internos e os externos (Kaplan e Zingales, 1997). De acordo com esta definição, é fácil uma empresa ser considerada como financeiramente constrangida, uma vez que o mercado de capitais apresenta diversas imperfeições que tornam o custo do capital alheio superior ao dos fundos obtidos internamente. No entanto, Kaplan e Zingales (1997) consideram que esta

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definição é muito útil, na medida em que permite diferenciar as empresas de acordo com o grau de constrangimento financeiro. O maior ou menor constrangimento da empresa depende do diferencial entre o custo dos fundos internos e externos.

De forma mais específica, uma empresa encontra-se financeiramente constrangida se for impedida de realizar um investimento que levaria a cabo se dispusesse de fundos internos, devido ao custo ou disponibilidade dos fundos externos (Kaplan e Zingales, 1997). Por sua vez, Opler et al. (1999) consideram que uma empresa tem activos

líquidos curtos se tiver de reduzir o investimento e/ou os dividendos, ou vender títulos negociáveis ou outros activos para obter os fundos de que necessita.

Westhead e Storey (1997) classificam como financeiramente constrangidas as empresas que:

- solicitam financiamento adicional mas não recebem qualquer oferta;

- procuram financiamento adicional e recebem uma oferta com termos e condições considerados inaceitáveis;

- não tentam obter financiamento adicional porque sentem que o pedido seria rejeitado ou as condições seriam inaceitáveis.

Outra questão que tem suscitado discussão prende-se com a distinção entre constrangimento financeiro e insolvência financeira. Uma empresa que se encontre numa situação de insolvência pode ser forçada pelos credores a utilizar os fluxos de caixa na liquidação das dívidas em vez de incorrer em despesas de capital, situação que reduz a sensibilidade do investimento relativamente aos fundos gerados internamente. No caso da empresa insolvente ser classificada como financeiramente constrangida, a sensibilidade investimento-fluxos de caixa poderá ser menor e colocar em causa os resultados obtidos. Kaplan e Zingales (1997) demonstram que a distinção não é importante uma vez que: as empresas aumentam o seu nível de endividamento, em vez de o diminuir, nos anos em que são classificadas como possível, provável e definitivamente constrangidas31; os níveis de cobertura de responsabilidades financeiras

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Kaplan e Zingales (1997) classificam as empresas em cinco grupos: empresas nunca constrangidas; empresas provavelmente não constrangidas; empresas possivelmente constrangidas; empresas provavelmente constrangidas; empresas definitivamente constrangidas.

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das empresas classificadas como possível e provavelmente constrangidas são elevados; a saúde financeira das empresas classificadas como possivelmente constrangidas é muito semelhante à das empresas consideradas como não constrangidas; uma vez que as empresas classificadas como provavelmente constrangidas apresentam valores elevados no nível de cobertura das responsabilidades financeiras, não sendo razoável considerá- -las como insolventes só porque apresentam uma situação financeira menos saudável do que a registada nos outros grupos.

A classificação das empresas quanto ao grau dos constrangimentos financeiros pode ser feita recorrendo a indicadores isolados (e.g., Fazzari et al., 1988), ou a um conjunto de

indicadores (e.g., Kaplan e Zingales, 1997). A utilização de vários indicadores

(calculados a partir de diferentes peças contabilísticas) tem a vantagem de permitir a apreciação da totalidade das dimensões causa-efeito que se podem obter através das ligações existentes entre o balanço, a demonstração de resultados e a demonstração dos fluxos de caixa (Martinson, 2000).

Na utilização de vários indicadores em simultâneo, Altman (1968) deu um precioso contributo criando o Z Score, um indicador baseado numa bateria de rácios com forte

potencial de previsão do risco de falência (22 rácios classificados em cinco categorias: liquidez; rendibilidade; endividamento; solvabilidade; funcionamento). Martinson (2000), por sua vez, desenvolveu um scorecard composto por sete variáveis métricas,

agrupadas em solvabilidade a curto prazo (cobertura do passivo corrente e cobertura dos encargos financeiros correntes), solvabilidade a longo prazo (cobertura do passivo e cobertura das despesas de capital), tesouraria operacional (cobertura dos fundos dos investidores e cobertura das despesas operacioniais) e força financeira global (Z Score),

reflectindo os factores críticos que determinam o sucesso da estratégia da empresa na gestão dos seus fluxos de caixa.

Como se poderá verificar na secção 3.6 (p. 72), muitos autores têm procurado ultrapassar a dificuldade de classificação das empresas relativamente à sua posição financeira seleccionando, a priori, grupos de empresas em função dos valores registados

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Os indicadores mais utilizados para a separação da amostra de acordo com a posição financeira da empresa são a taxa de distribuição de resultados, a dimensão, a relação de longo prazo com a banca, a pertença a grupos empresariais e o nível de endividamento. No entanto, uns parecem mais adequados do que outros.

A classificação da posição financeira da empresa em função da taxa de distribuição de resultados não é consensual na medida em que a política de dividendos pode estar associada a factores que pouco ou nada têm a ver com a capacidade de crédito, tais como a fiscalidade do investidor, a maturidade da empresa ou a gestão da organização (Chirinko e Kalckreuth, 2002). Também Chirinko (1997), através de um teste de monotonicidade que permite a análise do padrão dos coeficientes de liquidez obtidos em diversos estudos, considera este critério pouco apropriado.

Chirinko (1997), Kaplan e Zingales (1997) e Gomes (2001) obtêm resultados que indicam que a dimensão é um critério desadequado para a determinação das empresas constrangidas e das não constrangidas. Hu e Schiantarelli (1998) acrescentam que a pertença a grupos empresariais ou o rating do risco de falência (utilizados por Hoshi et al. (1991) e Whited (1992), respectivamente) são critérios intuitivamente mais precisos

do que a dimensão. Por sua vez, Chirinko (1997) recomenda a utilização de indicadores como a pertença a grupos empresariais, as relações com a banca ou a dispersão da propriedade.

Bruinshoofd (2003) considera que as variáveis nível de endividamento e disponibilidades podem não ser as mais adequadas para determinar o grau de constrangimento financeiro da empresa. Um nível de dívida reduzido a priori pode

evidenciar que a empresa não possui restrições ao crédito, mas também pode significar que a empresa evita endividar-se para manter disponível uma determinada capacidade de endividamento. Assim, um nível de dívida baixo traduz-se numa proxy ex post das

restrições ao crédito que a empresa espera enfrentar ou revela que as oportunidades de investimento são tão modestas que podem ser financiadas com os resultados retidos. A manutenção de elevados montantes de disponibilidades pode traduzir uma posição financeira favorável ou pode constituir uma necessidade, por motivo de precaução, devido à reduzida capacidade da empresa em financiar-se no exterior. No estudo de

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Devereux e Schiantarelli (1990) o papel das disponibilidades na explicação do investimento não se revelou importante.

Para evitar a escolha (subjectiva) de um critério exógeno para classificação, a priori,

das restrições financeiras das empresas (não observáveis), Hu e Schiantarelli (1998) e Hovakimian e Titman (2006) recorrem a um modelo de regressão em que a separação da amostra é feita de forma endógena considerando, em simultâneo, várias características das empresas que afectam os custos de agência e de selecção adversa, em vez de apenas uma. Este modelo permite, ainda, que as empresas, ao longo do período analisado, possam mover-se de um grupo para outro.