Um número considerável de estudos empíricos indica que os fundos gerados internamente (autofinanciamento) são a principal fonte de financiamento de médio e longo prazo utilizada pelas empresas. Pinegar e Wilbricht (1989) aplicaram um inquérito às 500 maiores empresas dos Estados Unidos da América (EUA) tendo verificado que 69% das empresas respondentes (121 em 176) financiam-se de acordo com a hierarquia do financiamento. Destas 121 empresas, 84% preferem financiar o investimento com autofinanciamento e 71% colocam a dívida como a fonte de financiamento alternativa no caso da anterior falhar. Em Ross, Westerfield e Jaffe (2005) é possível constatar que, na década de 90, os fundos internos representavam 83% do total das origens a médio e longo prazo das empresas estado-unidenses, tendo sido utilizados, quase exclusivamente, no financiamento das despesas de capital18.
Em Portugal, a hierarquia das preferências não é muito diferente como é demonstrado pelo Inquérito de Conjuntura ao Investimento desenvolvido pelo INE (tabela 3.1, p. 47; apêndice 1, p. 269) e pelos Quadros de Situação Sectorial da Central de Balanços do BP (tabela 3.2, p. 47; apêndice 2, p. 271).
18 De salientar que os EUA apresentam um nível de financiamento através de fundos gerados
internamente superior ao registado noutros países. Na década de 90, o Japão registava 49%, a França 54%, o Canadá 58%, a Alemanha 66% e o Reino Unido 68% (Ross et al., 2005). Na Holanda os fundos internos representavam, em 1990, 56% do total das origens de fundos (Van Ees e Garretsen, 1994).
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Tabela 3.1: Estrutura do Financiamento do Investimento das Empresas
Portuguesas dos Sectores de Actividade C a K, no período 2000-2005 (em percentagem) Ano Forma de Financiamento Autofinan- ciamento Crédito Bancário Acções e Obrigações Emprést. do Estado Fundos UE Outros 2000 56,7 29,6 0,5 1,4 3,8 8,0 2001 57,9 29,2 0,8 2,2 4,6 5,3 2002 60,5 26,0 0,3 1,8 3,6 7,8 2003 57,0 29,1 0,5 2,3 4,7 6,5 2004 54,6 31,1 0,1 1,3 4,5 8,4 2005 58,0 29,6 0,0 1,3 4,3 6,8 Fonte: INE (2001c, 2002d, 2003c, 2004c, 2005c, 2006b)
Como se pode observar na tabela anterior, a fonte de financiamento preferida das empresas portuguesas para investimento é o autofinanciamento, representando mais de 50% do montante dos investimentos. O crédito bancário surge em segundo lugar permitindo o financiamento de, aproximadamente, 30% do valor dos investimentos em activo fixo.
Tabela 3.2: Estrutura dos Fundos Utilizados no Financiamento das Aplicações a Médio e Longo Prazo das Empresas Portuguesas dos Sectores de Actividade A a I e K, no período 2000-2005 (em percentagem)
Ano
Origem de Fundos
Autofinanciamento Desinvestimento Aumento Capital Crédito Bancário a
MLP Outros a) 2000 53,3 18,6 11,1 4,1 12,9 2001 33,5 22,2 14,5 5,1 24,7 2002 53,0 13,1 17,2 0,5 16,2 2003 71,8 16,8 3,8 2,7 4,9 2004 64,3 5,6 2,0 6,6 21,6 2005 45,5 21,8 6,4 17,2 8,9
a) Inclui, entre outros, crédito bancário a curto prazo, variações de débitos e créditos comerciais, de existências e de disponibilidades.
Fonte: Adaptado de Banco de Portugal (2008)
De acordo com os dados do Banco de Portugal, o autofinanciamento ocupa o primeiro lugar na hierarquia do financiamento das aplicações a médio e longo prazo seguido pelo desinvestimento (em imobilizado e em investimentos financeiros) que supera o crédito bancário.
Quando questionados relativamente aos factores que dificultam o investimento em activo fixo a resposta mais frequente dos executivos estado-unidenses foi o custo e a
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disponibilidade do financiamento externo (28%), seguida pela falta de procura e de oportunidades de investimento rendíveis (23%) e pela desadequação dos resultados e dos fundos internos (13%) (M. Blume, I. Friend e R. Westerfield19; cit. por Chirinko, 1997). Em Portugal, as principais dificuldades ao investimento mencionadas pelas empresas que registaram limitações ao investimento são visíveis através da tabela seguinte e do apêndice 3 (p. 273).
Tabela 3.3: Factores Limitativos do Investimento das Empresas Portuguesas dos Sectores de Actividade C a K, no período 2000-2004 (em percentagem)
Ano Insuf. Cap. Produção Deterior. das Perspect. de Venda Dif. em Contrat. Pessoal Qualific. Nível da Taxa de Juro Rendib. dos Invest. Capac. de Autofinan- ciamento Dif. em Obter Créd. Bancário Mercado de Capitais Outros 2000 4,6 40,6 5,6 8,4 14,6 12,4 3,6 0,0 10,2 2001 3,2 44,8 7,1 3,2 16,7 11,9 4,4 0,0 8,7 2002 4,8 53,1 3,4 2,3 14,3 10,3 4,2 0,3 7,3 2003 4,7 52,1 2,3 3,4 16,5 8,7 5,7 0,3 6,4 2004 1,4 59,9 1,0 3,0 15,6 6,7 5,6 0,0 6,9 Fonte: INE (2001c, 2002d, 2003c, 2004c, 2005c)
A deterioração das perspectivas de venda é a principal dificuldade ao investimento das empresas portuguesas (com valores que variam entre os 40,6% e os 59,9%, em 2000 e 2004, respectivamente), seguida pela rendibilidade dos investimentos e pela capacidade de autofinanciamento.
A existência de uma hierarquia no financiamento na qual os fundos internos constituem a fonte de financiamento menos onerosa20 pode ser explicada pelos custos de transacção na emissão de dívida e de acções e pelos conflitos que se geram entre os accionistas, os dirigentes e os investidores.
A emissão de dívida e de acções gera custos (e.g., custos com os corretores, taxas de
registo, custos legais, contabilísticos e de impressão e custos com alterações na cotação das acções) que poderão conduzir a que estas formas de financiamento sejam preteridas
19 (1980) Impediments to capital formation, Wharton School Rodney L. White Center for Financial
Research (University of Pennsylvania), Working Paper m01.
20
Calomiris e Hubbard (1995) estimaram o diferencial preço-sombra entre o custo dos fundos externos e internos de duzentas empresas estado-unidenses cotadas na bolsa durante os anos 30 em, aproximadamente, 20%.
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relativamente aos fundos gerados internamente. Oliner e Rudebusch (1992) concluem que os custos de transacção diminuem à medida que a dimensão das empresas aumenta, sendo significativos apenas nas empresas de pequena dimensão21.
Mais recentemente, as explicações para a existência de uma hierarquia no financiamento têm-se centrado nos problemas da informação nos mercados de capitais no que diz respeito à qualidade dos projectos de investimento das empresas e ao comportamento dos dirigentes. Bobillo, Alonso e Gaite (2002) mencionam que a opção por fundos internos harmoniza os interesses dos stakeholders uma vez que:
- para os credores constitui uma garantia de que os seus empréstimos vão ser reembolsados, preservando a sua liquidez;
- para os gestores traduz-se em menor monitorização e controlo sobre os investimentos;
- para os accionistas pressupõe a remuneração dos direitos de propriedade detidos sobre o activo;
- para os consumidores representa o reinvestimento do valor acrescentado pela empresa no sistema produtivo, o que melhora a reputação da mesma.
Oliner e Rudebusch (1992) obtêm resultados que indicam que a assimetria de informação – cujas proxies são o número de anos decorridos após a primeira emissão de
acções da empresa, o local de negociação das acções da empresa (mercado de balcão ou bolsa de valores) e o (não) alinhamento do comportamento dos insiders com os outros
investidores no mercado de capitais – é uma fonte da hierarquia do financiamento, mas que os custos de transacção – cuja proxy é a dimensão das empresas – não a conseguem
explicar.
A assimetria de informação pode conduzir, por exemplo, ao consumo dos fluxos de caixa livres e à selecção adversa (temas desenvolvidos em 2.3.2. e 2.3.3, pp. 24 e 33, respectivamente).
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De acordo com um estudo desenvolvido em 1974, nos EUA, pequenas emissões de acções podem ter um custo de 14% enquanto grandes emissões custam apenas 1%. No caso da emissão de obrigações o custo pode variar entre os 3% e os 19% (Oliner e Rudebusch, 1992).
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