FORBINDELSER MED TREDJESTATER

No Brasil, o estudo de anomalias tem despertado alguma atenção, já que as pesquisas sobre a eficiência de mercado têm demonstrado pouco interesse sobre mercados de capitais dos países em desenvolvimento. Entre os trabalhos publicados sobre o cita-se os de Lemgruber, Becker e Chaves (1988) e o de Costa Jr. (1990), além de os publicados por Leal (1988), Leal e Amaral (1990) e Paula Leite e Sanvicente (1990). Alguns resultados do mercado de capitais brasileiro sugerem que anomalias observadas nos retornos das ações norte-americanas estão também presentes no mercado brasileiro.

• O Efeito fim de semana

O estudo da geração de retornos nas ações é assunto que tem sido objeto de muitas pesquisas em Finanças. French (1980), como citado por Lemgruber e colaboradores (2000), estudando a distribuição de retornos diários do Standard and Poor’s, índice resultante de um portfólio de 500 ações das maiores empresas negociadas na Bolsa de Valores de New York, examinaram duas hipóteses para o referido processo: geração por “dias corridos” ou geração por “dias úteis”. Considerando a primeira hipótese, os retornos seriam iguais, com retorno diferenciado para a segunda-feira, o qual seria um acumulado de três dias (sábado, domingo e

segunda-feira); pela segunda hipótese, os retornos seriam iguais para todos os dias, sem exceção. Os resultados obtidos rejeitaram ambas as hipóteses: a média dos retornos de segunda-feira foi significativamente negativa; nas terças-feiras, o retorno médio foi bem próximo de zero, e nas quartas, quintas e sextas-feiras, as médias dos retornos significativamente positivas. O mesmo estudo foi realizado por Jaffe e Westerfield (1985), que chegaram à mesma conclusão.

No Brasil, como mencionado, Lemgruber, Becker e Chaves (1988) e Costa Jr. (1990), realizaram uma pesquisa utilizando dois modelos alternativos para o processo de geração de retornos no mercado brasileiro de ações. Como resultado, na hipótese de dias corridos, encontraram um retorno na segunda-feira três vezes maior que nos outros dias da semana, e na hipótese de dia útil o retorno foi o mesmo para todos os dias.

Resultados de testes empíricos indicam a existência de um efeito de fim de semana no comportamento dos retornos diários de ações no mercado brasileiro.

Ceretta (2001) demonstrou em seus resultados que a sazonalidade diária na taxa de retorno é evidente para México, Peru e Venezuela. Esse comportamento torna a segunda-feira um fator de diferenciação, se comparado a outros dias da semana, seja no sentido positivo da sua contribuição, seja no negativo.

• O efeito tamanho versus o efeito mês-do-ano no mercado de capitais

brasileiro

O efeito tamanho é a relação entre o retorno e o valor de mercado das ações. Quanto menor for o nível de capitalização de uma empresa, maior será a rentabilidade de suas ações.

O trabalho pioneiro sobre o tema foi elaborado por Keim (1983) ao estabelecer relacionamento entre o efeito tamanho e o efeito janeiro (nos EUA, este é o mês de maior retorno).

Newton (2000), afirma que pesquisas realizadas nos anos 80, principalmente no mercado de capitais norte-americano, evidenciam o correlacionamento negativo entre

os retornos ajustados ao risco e ao mercado e o tamanho da empresa, fato que contradiz modelos de equilíbrio, como o CAPM, além de esse efeito parecer concentrar-se no inicio do ano fiscal.

No Brasil foi detectado o efeito tamanho para um nível de 10% de significância. Tal resultado corrobora os achados de Puggina (1974) e Moraes Jr. (1981), obtidos pela comparação dos índices de rentabilidade por eles construídos, de acordo com o trabalho de Newton (2000).

• Reação excessiva em longo prazo no mercado brasileiro de ações

De acordo com De Bondt e Thaler (1985, 1987), Howe (1986) e Chopra et al. (1992), o mercado norte-americano parece ter nível superior de volatilidade do que seria justificado por novas informações. Assim, tem dedicado muita atenção à esta aparente tendência de os mercados reagirem de forma excessiva às informações de mercado.

Newton (2000) menciona em seu trabalho declarações de De Bondt e Thaler sobre tal reação excessiva ocorrer quando “indivíduos, ao reverem seus julgamentos,

tendem a dar muita importância às informações recentes (em violação à regra de Bayes) e a subestimar os dados anteriores”. A metodologia utilizada para identificar

essa anomalia no mercado norte-americano envolveu a construção de dois portfólios, estudados durante dois períodos consecutivos.

Newton (2000), estudando esta reação excessiva do mercado no Brasil, constatou a existência do efeito no mercado brasileiro, consistente com as constatações de De Bondt e Thaler (1985), que publicaram um dos primeiros trabalhos abordando este tipo de anomalia. Eles perceberam que, quando se analisam os retornos passados de ações num período de três a cinco anos, os vencedores passados tendem a se tornar futuros perdedores e vice-versa. Atribuem tal reversão à super reação do investidor. Acreditam que os investidores atribuem muito peso ao desempenho das empresas no passado, e pouco peso ao fato de o desempenho tender à reversão para a média. O termo “reversão à média” surgiu com Francis

Galton, ao observar uma experiência com ervilhas desenvolvida por seu primo, Charles Darwin. De sua observação, concluiu que “a reversão é a tendência do tipo filial médio

ideal para afastar-se do tipo paterno, revertendo ao que podemos grosseiramente e talvez justamente descrever como o tipo ancestral médio”. Em outras palavras, o

simples cruzamento de grandes ervilhas selecionadas não resulta num crescimento genético por existir a tendência de regressão à média.

Famá coloca que quando temos uma super reação, como no caso das empresas com ganhos passados que façam uma oferta pública, esta super reação será corrigida no futuro, pois a sub-reação pode ser tão freqüente quanto a super reação, corrigindo este movimento. A sub-reação normalmente se dá um ano após o anúncio de ganhos da empresa.

Famá argumenta ainda que as anomalias nos retornos de longo prazo são sensíveis à metodologia. Elas tendem a se tornar marginal ou mesmo desaparecer quando expostas a modelos diferentes de retornos esperados ou quando são tratada com a utilização de modelos estatísticos diferentes.

De acordo com Ceretta (2001), como já exposto, o Brasil mostrou um comportamento assimétrico significativo na volatilidade. O mesmo ocorreu no México, na Argentina e no Peru. O autor conclui que o impacto de eventos negativos sobre a volatilidade é superior ao impacto de eventos positivos.