Finansieringsfordeler

En finansiell fordel vil kunne finne sted dersom et selskap kan finansiere sin driftskapital med enn rente som er lavere enn selskapetets netto driftsrentabilitet (Knivsflå, 2015 i).

Det første vi skal se på er netto finansiell gjeldsrente (nfgr). Den er avhengig av Kværners netto finansielle kostnad (NFK), og inntekt (NFI), samt netto finansiell gjeld (NFG). Den regnes ut via følgende formel:

𝑛𝑓𝑔𝑟 = 𝑁𝐹𝐾_*− 𝑁𝐹𝐼_*

𝑁𝐹𝐺_*s1+∆𝑁𝐹𝐺 − 𝑁𝐹𝐾_*− 𝑁𝐹𝐼_* 2

Formel 9-8: Netto finansiell gjeldsrente (nfgr)

Det gir følgende verdier for Kværners netto finansielle gjeldsrente:

Tabell 9- 6: Kværners netto finansielle gjeldsrente

Strategisk fordel drift 2011 2012R 2013 2014 2015T Tidsvektet snitt Netto driftsrentabilitet ndr 28,33 % 8,72 % 10,91 % 16,57 % 6,88 % 14,31 % Netto driftsrentabilitetskrav ndk 8,80 % 7,92 % 7,70 % 7,70 % 8,32 % 7,89 % Driftsfordel/ulempe sfd 19,53 % 0,80 % 3,21 % 8,87 % -1,44 % 6,42 %

NFK-NFI -10 5 43 34 9

Gjennomsnittlig NFG NFG 615 836 1207 985 692

Netto finansiell gjeldsrente nfgr -1,59 % 0,63 % 3,54 % 3,42 % 1,30 % 2,14 %

NFG inngående NFGIB 1074 146 1532 924 1081

NFG utgående NFGUB 146 1532 924 1081 312

Netto finansresultat NFR -10 5 43 34 9

Gjennomsnittlig NFG NFG 615 836 1207 985 692

Vekting 13 % 25 % 31 % 31 % 0 %

Netto finansiell gjeldsrente 2011 2012R 2013 2014 2015T Tidsvektet snitt

Norges Handelshøyskole 96 Videre skal vi bruke dette til å finne netto finansiell gearing. Dette er et måltall som viser hvordan gjeldsfinansieringen påvirker egenkapitalrentabiliteten.

Dersom avkastningen ved å benytte finansiell gjeld er høyere enn kostnaden ved å benytte dette vil det påvirke egenkapitalrentabiliteten i positiv retning. Dette er noe en bedrift kan utnytte til sin fordel ved å ta opp gjeld.

For å beregne netto finansiell gearing må vi også finne netto finansiell gjeldsgrad.

Dette finnes ved hjelp av netto finansiell gjeld (NFG), netto finansiell inntekt (NFI) og kostnad (NFK), nettoresultat til egenkapitalen (NRE) samt egenkapitalen (EK).

Dette finnes ved følgende utregning:

𝑛𝑓𝑔𝑔 =𝑁𝐹𝐺_*s1+ (∆𝑁𝐹𝐺 −𝑁𝐹𝐾_*− 𝑁𝐹𝐼_*

2 )

𝐸𝐾_*s1+∆𝐸𝐾_*− 𝑁𝑅𝐸_* 2

Formel 9-9: Netto finansiell gjeldsgrad (nfgg)

Tabell 9- 7: Kværners netto finansielle gearing

Vi ser at netto finansiell gjeldsrente er lavere enn netto driftsrentabilitetskravet gjennom hele analyseperioden. Dette innebærer at gjeldsfinansieringen bidrar positivt til egenkapitalrentabiliteten. Vi ser også at de har en nokså lav netto finansiell gjeldsgrad gjennom hele analyseperioden. Dette gir grunnlag for en strategisk finansieringsfordel hos Kværner.

Videre kan vi bruke funnene vi har utledet til å bryte opp egenkapitalrentabiliteten, for å se hva som er driveren bak den. Dette er vist i tabell 9-8:

Netto finansiell gearing 2011 2012R 2013 2014 2015T Tidsvektet snitt Netto driftsrentabilitetskrav ndr 28,33 % 8,72 % 10,91 % 16,57 % 6,88 %

Netto finansiell gjeldsrente nfgr -1,59 % 0,63 % 3,54 % 3,42 % 1,30 % Netto rentemargin nrm 29,92 % 8,09 % 7,37 % 13,14 % 5,57 % Netto finansiell gjeldsgrad nfgg 0,30 0,38 0,55 0,45 0,30

Netto finansiell gearing 8,89 % 3,09 % 4,06 % 5,94 % 1,69 % 5,01 %

Norges Handelshøyskole 97

Tabell 9- 8: Kværners egenkapitalrentabilitet nedbrutt

Vi ser her at egenkapitalrentabiliteten blir påvirket i positiv retning av både driften og av den finansielle gearingen. Vi ser også at Kværner jevnt over har levert en avkastning ut over avkastningskravet.

10 Fremtidsregnskap

Neste steg i vår fundamentale verdsettelse av Kværner er å benytte informasjonen fra vår regnskapsanalyse og den strategiske analysen til å utarbeide et fremtidsregnskap for Kværner. Vi skal da benytte den informasjonen vi har utarbeidet til å forsøke å budsjettere og fremskrive resultatstørrelser, balanse og kontantstrøm inn i fremtiden. Basert på denne informasjonen får vi et overblikk over forventet fremtidig inntjening, og dermed også hva egenkapitalen i Kværner er verdt.

Den første vurderingen vi må gjøre er å sette en grense for budsjetthorisonten, T.

Budsjetthorisonten er det året vi går over fra detaljert framskriving av regnskapet til enkel framskriving. Når vi har nådd budsjetthorisonten antar vi en konstant vekst i de ulike størrelsene inn i fremtiden. Vi må også sette en grense for den kortsiktige budsjetthorisonten. Den kortsiktige budsjetthorisonten er den tidsperioden vi kan si noe detaljert om utviklingen av regnskapet. Mellom den langsiktige og den kortsiktige budsjetthorisonten antar vi at de ulike størrelsene vi har regnet ut konvergerer inn mot den langsiktige vekstraten i T. Den kortsiktige budsjetthorisonten vår er ut 2018. Altså i tre år etter 2015. Grunnen til at vi setter den kortsiktige budsjetthorisonten til tre år er basert på at det er så

Netto driftsrentabilitet ndr 28,33 % 8,72 % 10,91 % 16,57 % 6,88 %

∆ ndr og nfgr nrm 29,92 % 8,09 % 7,37 % 13,14 % 5,57 %

Netto finansiell gjeldsgrad nfgg 0,30 0,38 0,55 0,45 0,30

Egenkapitalrentabilitet ekr 37,22 % 11,81 % 14,97 % 22,51 % 8,56 % 19,32 % Netto driftsrentabilitet ndr 28,33 % 8,72 % 10,91 % 16,57 % 6,88 %

Finansiell gearing 8,89 % 3,09 % 4,06 % 5,94 % 1,69 %

Egenkapitalrentabilitet ekr 37,22 % 11,81 % 14,97 % 22,51 % 8,56 % 19,32 %

Vekting 13 % 25 % 31 % 31 % 0 %

2011 2012R 2013 2014

Egenkapitalrentabilit nedbrutt 2015T Tidsvektet

snitt

Norges Handelshøyskole 98 lang tid vi vet noe om inntektene til Kværner. Dette er fordi Kværner har sikret seg kontrakter som strekker seg inn i 2018. Regnskapet vil så konvergere mot en konstant vekst etter 2022. Vi har dermed en budsjetthorisont på 7 år. Dette er en forholdsvis lang budsjetthorisont. Dette har sammenheng med at det er såpass stor usikkerhet i markedet per dags dato, at vi forventer at det er lang tid før Kværner når steady state.

For å regne ut veksten i ”steady state”, den langsiktige vekstraten, tar vi utgangspunkt i at Kværner vil ha noe lavere vekst enn realveksten i verdensøkonomien pluss inflasjon. Dette bygger på det faktum at en bedrift ikke kan vokse raskere enn verdensøkonomien på lang sikt og at Kværner er i en industri som er moden. Tilsvarende vil den heller ikke kunne ha en vekst lavere enn verdensøkonomien på lang sikt uten å bli slukt av dyktigere aktører i markedet. I en bransje vil dermed bedriftene konvergere mot en gjennomsnittlig likevekt (mean reverting) (Knivsflå, 2015 k). For å regne ut en steady state-vekstrate for Kværner har vi tatt utgangspunkt i den gjennomsnittlige veksten i totalt bruttonasjonalprodukt i Norge siden 1971 og lagt til Norges Banks inflasjonsmål på 2,5% (Knivsflå, 2015 k). Gjennomsnittlig vekstrate i totalt BNP i Norge har vi beregnet til å være på 3%. Dette er vist i tabellen under:

Figur 10- 1: Utvikling i BNP i Norge for årene 1971-2014 (Statistisk Sentralbyrå, 2015) -2

Utvikling i BNP i Norge (% årlig vekst)

Årlig vekst Gjennomsnittlig årlig vekst

Norges Handelshøyskole 99 Når Kværner da når steady state forventer vi at de vil ha en årlig vekst på 4%. I det kortsiktige løpet vil veksten være avhengig av bransjemessige forhold, samt selskapets interne ressurser. For EPC-selskapene inn mot oljesektoren er det i dag en krevende situasjon med lav oljepris, høy konkurranse samt få prosjekter å konkurrere om. Dette forventes å vedvare også i de neste årene. Vi har dermed satt den kortsiktige budsjetthorisonten til å være ut 2018. Etter dette er det veldig vanskelig å si noe konkret om utviklingen videre. Vi antar da at veksten videre vil konvergere mot en langsiktig vekstrate i 2023.

I en fundamental verdivurdering med utgangspunkt i fremtidsregnskapet antar vi at alle kontantstrømmer skjer i slutten av året. Altså den 31.12. Derfor skal alle rentabilitetsstørrelser beregnes på bakgrunn av inngående kapital (Knivsflå, 2015 k). Dette er i kontrast til regnskapsanalyse basert på finansregnskap. Der antas alle kontantstrømmer å inntreffe midt i året og man tar derfor utgangspunkt i gjennomsnittlig kapitalbinding i regnskapsåret. Dette er verdt å merke seg i de videre utregningene.