3. Marketing study
4.11 Exit strategy
A primeira avaliação diz respeito aos prazos encontrados seja para exercício das opções ou para posterior carência das ações. Prazos relativamente mais curtos de exercício de opções não necessariamente seriam um problema para as companhias, pois após trabalhar no intuito de valorizar as ações para, portanto, comprá-las com deságio em relação ao preço de mercado, como acontece na maioria dos casos, os executivos se sentiriam, pois, incentivados a distribuir dividendos aos acionistas – categoria na qual eles estariam incluídos. Todavia, quando constatamos, conforme Tabela 1 abaixo, que mais de 60% dos executivos agraciados com opções podem vender suas ações imediatamente após exercer aquelas, pode-se questionar até que ponto estaria havendo alinhamento de interesse e o porquê do recebimento antes dos acionistas. Neste caso, pois, haveria um desalinhamento temporal entre o sucesso do executivo e o sucesso da companhia e, por conseguinte, de seus acionistas que pode, inclusive, não vir a acontecer.
Tabela 1 – Prazo Mínimo para Realização de Bônus
Prazo de Exercício
(Parcial ou Total) Acumulado
Carência (Parcial ou Total) Acumulado Imediatamente 16,4% 16,4% 63,8% 63,8% Até 1 ano 2,6% 19,0% 1,7% 65,5% Após 1 ano 44,0% 62,9% 13,8% 79,3% Após 2 anos 7,8% 70,7% 6,0% 85,3% Após 3 anos 22,4% 93,1% 7,8% 93,1% Após 4 anos 3,4% 96,6% 0,9% 94,0% Após 5 anos 3,4% 100,0% 0,9% 94,8% Intransferíveis NA 100,0% 5,2% 100,0% Total 100,0% 100,0%
Ainda em relação à tabela acima, verifica-se que 70% dos executivos pode exercer ao menos parte de suas opções em até 3 anos, o que conforme discutido acima não parece ser tão prejudicial à companhia, uma vez que esta provavelmente emitirá novas ações para fazer frente às opções outorgadas aos executivos e não terá desembolso de caixa. O ônus restará, consequentemente, aos acionistas que serão diluídos à proporção da emissão de novas ações sobre as já existentes. Porém, caso os executivos tenham sido bem sucedidos no desempenho
34 de seu trabalho e tenham levado a uma valorização da ação superior à diluição, a outorga terminaria por ser vantajosa aos acionistas.
Quando analisados os prazos médios para que os executivos realizem seus bônus, ou seja, a soma entre prazo de exercício e carência, constata-se também que 55% deles podem já tê-lo feito em, na média, 3 anos, como é apontado no Gráfico 1 abaixo. Por outro lado, porém, é importante destacar que 6% das empresas adotam política conservadora de vedar a alienação das ações sem que haja consentimento da companhia. Neste sentido, esta medida também pode ser considerada por demasiado radical ao privar o executivo de dar liquidez a pelo menos parte de seu patrimônio. O racional seria um ponto de convergência entre as duas.
Gráfico 1 – Histograma de Prazo Médio para Realização dos Bônus (em anos)
Fato é que o Gráfico 1 acima dá margem para discussão sobre o que é alinhamento de interesses no longo prazo, especialmente, no que tange empresas que possuam ciclos de geração de caixa mais longos. Neste caso, não deixa de ser preocupante o aparente desalinhamento temporal entre o prazo necessário para que a companhia gere caixa de maneira efetiva e o prazo no qual executivos podem monetizar sua remuneração em forma de opções.
Vejamos o exemplo de quatro de empresas constantes da amostra: Gafisa S.A, uma incorporadora imobiliária, HRT Participações em Petróleo S.A, uma petrolífera, Localiza Rent a Car S.A, uma locadora de automóveis e Lojas Renner S.A, uma varejista de modas. De um lado, as duas últimas apresentam ciclos de negócio aparentemente mais curtos, pois segundo seus Formulários de Referência, a Renner “desenvolve 4 grandes coleções por ano” e a Localiza
0,00% 10,00% 20,00% 30,00% 40,00% 50,00% 60,00% 70,00% 80,00% 90,00% 100,00% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 INT
35 vende seus veículos após 12 meses de uso em aluguel. De outro, temos a Gafisa cujos imóveis entregues no quarto trimestre de 2012 haviam sido lançados há 3 anos ou mais, segundo seu Earnings Release do mesmo período disponível em seu sítio eletrônico de Relações com Investidores, e a HRT, que segundo seu Formulário de Referência, ainda se encontrava em fase pré-operacional.
Entretanto, no que concerne o prazo para que os executivos pudessem exercer seus bônus, enquanto a Renner e a Localiza adotavam prazos mais longos de 3,5 e 6 anos respectivamente, a Gafisa possibilitava que seus executivos realizassem suas opções 1,7 ano após a outorga. Na HRT, por sua vez, o executivo poderia realizá-la imediatamente, ou seja, vendê-la no momento subsequente à outorga por parte da companhia desde que lhe fosse economicamente favorável.
Consequentemente, desde o início nos parece claro que ao invés de outliers, os exemplos anteriores apontam para a presença de fatores discricionários quando da política de remuneração em detrimento das variáveis estudadas nesta pesquisa. Principalmente, ao verificarmos que o prazo para realização dos bônus por parte dos executivos guarda pouca relação com as demais variáveis, conforme tabela abaixo.
Tabela 2 – Correlação das Variáveis de Análise com o Prazo
Correlação Linear com Prazo (em anos)
CCC 0,115549669 Tamanho 0,007503164 ROE 0,032522041 Q de Tobin 0,044018595 % Ano Anterior 0,036520607 Propriedade -0,030121141 Dummy Regulado -0,143077468 OLC 0,107909722
Na prática, somente as variáveis CCC e estrutura de propriedade são aderentes com o que se esperaria de sua relação com o prazo para realização de bônus. Em relação à primeira, conforme Gráfico 1 abaixo, existe aumento no prazo para realização dos bônus quanto mais demorar a geração de caixa efetiva da companhia. Este resultado está dentro do esperado, pois não parece fazer sentido executivos de empresas que demorem mais a gerar caixa tenham acesso à remuneração mais rapidamente do que seus pares em empresas que geram caixa mais rapidamente.
36
Gráfico 2 – Dispersão - CCC e Prazo para Realização de Bônus (em anos)
No tocante à variável de propriedade, por sua vez, ainda que a reta do Gráfico 2 abaixo seja pouco inclinada, é possível notar que a presença de grandes acionistas, de fato, parece inibir práticas de remuneração excessivas no caso representadas por prazos maiores para realização do lucro. O resultado parece ir ao encontrado do afirmado por Bertrand e Mullainathan (2001).
Gráfico 3 – Dispersão - Propriedade e Prazo para Realização de Bônus (em anos)
As variáveis de ROE, Q de Tobin e variação percentual da ação no ano anterior apresentam relação inversa do que se esperaria, uma vez que quanto maior elas forem, mais
-1500,00 -1000,00 -500,00 0,00 500,00 1000,00 1500,00 0,00 2,00 4,00 6,00 8,00 10,00 12,00 14,00 16,00 0,0% 10,0% 20,0% 30,0% 40,0% 50,0% 60,0% 70,0% 80,0% 90,0% 100,0% 0,00 2,00 4,00 6,00 8,00 10,00 12,00 14,00 16,00
37 bem sucedida é a companhia e seus acionistas e, portanto, faria sentido que seus executivos pudessem ter acesso a seus bônus de maneira mais acelerada. Inversamente, a atuação em setor regulado por parte da companhia resulta em menor escopo de atuação dos executivos. Logo, como em última análise, ele não está sujeito aos mesmos riscos que um executivo que trabalhe em setor não regulado, era de se esperar que seu prazo para recebimento fosse mais extenso.
No que concerne o ciclo de vida organizacional (OLC), o Gráfico 3 abaixo aponta que, aparentemente, quanto mais madura for a companhia, mais tempo seus executivos levam para auferir ganhos com suas ações objeto de suas opções. Este resultado parece contraditório, pois, conforme discutido anteriormente, quanto mais inicial for o estágio da companhia, mais arriscados são seus projetos e, por conseguinte, mais incertezas quanto à remuneração dos acionistas existe. Consequentemente, seria de se esperar que executivos levassem mais tempo em empresas em estágios iniciais.
Gráfico 4 – Dispersão - OLC e Prazo para Realização de Bônus (em anos)
A relação entre o tamanho da companhia e o prazo no qual executivos podem realizar seus bônus também surpreende ao ser quase nula. A análise do resultado nos leva a crer que pouco importa se uma empresa é grande ou pequena no que tange ao prazo no qual auferem lucros decorrentes de seus bônus, como pode ser visto no Gráfico 4 abaixo. Este resultado também reforça a indefinição quanto à influência do tamanho da empresa no montante de remuneração. -250,0% -200,0% -150,0% -100,0% -50,0% 0,0% 50,0% 100,0% 0,00 2,00 4,00 6,00 8,00 10,00 12,00 14,00 16,00
38
Gráfico 5 – Dispersão - Tamanho (log) e Prazo para Realização de Bônus (em anos)
A Tabela 3 abaixo apresenta as estatísticas descritivas das variáveis divididas por setores e em dias. Na média, os executivos precisam de 1.177 dias (3,22 anos) para realizar seus bônus. Empresas em setores regulados, por sua vez, possuem prazos menores de, na média, 904 dias (2,48 anos). Este resultado parece contraditório. Apesar das empresas que atuam em setores regulados reportarem CCC menores – na média 25 dias contra 1.175 dias da amostra – são empresas que possuem contratos de longo prazo e, portanto, de menor risco. Logo, o esperado seria que o prazo para realização dos bônus de seus executivos fosse mais extenso do que o da amostra, conforme discutido anteriormente.
Tabela 3 – Estatística Descritiva das Variáveis (Em dias)
Estatística Descritiva Máximo Mínimo Média Mediana Desvpad Amostra 4.928 0 1.177 1.095 702
Regulado 1.825 0 904 913 573
Materiais Básicos 4.928 730 2.017 1.460 1.412 Comunicações 1.567 0 1.019 1.095 556 Consumo Cíclico 2.555 0 1.123 1.095 551 Consumo Não Cíclico 2.190 0 1.046 1.095 476
Diversos 365 365 365 365 0 Energia 2.008 0 715 730 823 Financeiro 1.825 365 1.145 1.095 452 Industrial 3.103 0 1.529 1.460 876 Tecnologia 1.095 1.095 1.095 1.095 0 0,00 2,00 4,00 6,00 8,00 10,00 12,00 0,00 2,00 4,00 6,00 8,00 10,00 12,00 14,00 16,00
39 Utilities 1.095 730 913 913 211
No tocante aos setores de atuação, porém, os resultados apresentam grande variabilidade. O setor de Material Básico é o que apresenta média mais alta, mas também é o que apresenta maior desvio padrão. Isto pode ser explicado por uma determinada empresa que possui prazo substancialmente superior aos demais de 13,5 anos para exercício. Ao analisarmos a mediana, porém, os valores estão em linha com o do setor industrial de 1.460 dias (4 anos). Este setor, por sua vez, é o que apresenta a segunda maior média de 1.529 dias (4,19 anos). O resultado faz sentido se pensarmos que ambos os setores apresentam longos ciclos de investimento.
O setor de Diversos, que nesta amostra consiste em apenas uma empresa, tem o menor prazo 365 dias (1 ano). No entanto, o setor de energia, que consiste, principalmente, em empresas de óleo e gás, também possui prazos relativamente curtos de na média 715 dias e de mediana de 730 dias (2 anos). Neste sentido, chama a atenção que duas destas companhias de óleo e gás fizeram captações expressivas no mercado de capitais nos últimos anos e obtiveram desempenhos fracos quando da exploração e produção de petróleo. Uma delas, inclusive, entrou em recuperação judicial.
O que mais chama atenção, porém, é a constatação de que os setores de Comunicações, Consumo Cíclico, Consumo Não Cíclico, Financeiro e Tecnologia possuem médias não muito divergentes e medianas iguais – 1.095 dias (3 anos). Aliás, a própria amostra apresenta mediana de mesmo valor. Portanto, este resultado já parece corroborar a ideia de que antes de respeitar as diferentes características setoriais, as políticas de remuneração das empresas possuem convergência maior do que se esperaria em companhias com características tão diferentes.
Ao analisarmos a relação entre as variáveis de análise e as companhias divididas por setores, temos alguns resultados interessantes na Tabela 4 abaixo onde são apresentadas as correlações das variáveis de análise com os prazos das empresas divididas por cada setor à exceção dos setores de Diversos e de Tecnologia que possuem apenas 1 empresa cada.
40 Os setores de Comunicações e de Consumo Cíclico têm resultados convergentes com o consolidado das empresas. Ainda que o coeficiente angular seja maior na maioria dos casos, a relação entre as variáveis é a mesma à exceção de Tamanho. Neste caso, o resultado aponta que quanto maior o tamanho da companhia, mais rapidamente ele terá acesso ao bônus. Como discutido anteriormente, não há consenso em relação a esta relação: por um lado, uma empresa grande muitas vezes já se encontra estabelecida com fluxo de caixa recorrente e, portanto, a atuação do executivo no que tange ao crescimento da empresa é relativamente menor do que outra que seja pequena. Neste sentido, faria sentido que ele recebesse em mais tempo. Por outro lado, o executivo de uma empresa pequena incorre em mais risco na tentativa de crescer e este pode se materializar em menos dividendos ou dividendo algum para o acionista. Logo, ele deveria demorar mais a receber do que um executivo de uma firma grande e estabelecida.
Os setores Consumo Não Cíclico, Financeiro, Industrial e Materiais Básicos apresentam relação negativa com a geração de caixa efetiva das companhias, neste estudo pelo CCC. O resultado é importante, pois a partir constatamos que as companhias, de fato, remuneram mais rapidamente os executivos de companhias que geram mais rapidamente do que os executivos de uma análoga que outra com ciclo de conversão de caixa mais longo.
O setor de Consumo Não Cíclico também apresenta relação positiva entre propriedade e prazo para remuneração, o que significa que a presença de grandes acionistas nestas companhias, não tem inibido práticas excessivas de remuneração por parte dos executivos.
41 Ao analisarmos o setor de Energia encontramos relação negativa entre o ROE e a variação percentual da ação no ano anterior com o prazo para realização dos bônus por parte dos executivos. Este resultado é aderente com o esperado, pois taxas de ROE mais altas significam maior velocidade na remuneração dos acionistas assim como grandes variações positivas nos preços das ações.
O setor Financeiro, por sua vez, também apresenta relação negativa entre o Q de Tobin e o ciclo de vida organizacional da companhia. Na prática, companhias com Q de Tobin menores destroem valor e, portanto, seria esperado que remunerasse seus executivos em mais tempo. No tocante ao ciclo de vida organizacional, empresas menos maduras estão menos propensas ao pagamento de dividendos. Consequentemente, seria esperado que seus executivos tivessem seus prazos de recebimento alinhados com os dos acionistas que ocorrerá no longo prazo.
O setor Industrial apresenta relação negativa com todas as variáveis à exceção de propriedade e ciclo de vida organizacional. Este resultado aponta para uma preocupação das companhias do setor com o alinhamento de interesse de acionistas e executivos por meio de políticas que conciliem o desempenho dos executivos ao sucesso dos acionistas. Por outro lado, o setor de Materiais Básicos apresenta relação positiva com todas as variáveis à exceção de CCC, propriedade e ciclo de vida organizacional.
Por último, o setor de Utilities apresenta relação negativa com as variáveis Q de Tobin, variação percentual da ação no ano anterior, propriedade e OLC. Os resultados de correlação muito altos, no entanto, são impactados pela amostra pequena de apenas 4 companhias, especialmente o de propriedade que é quase -1.
No que concerne às variáveis de análise, o Anexo 1 mostra sua matriz de correlação. Quanto à esta, alguns resultados são interessantes como, por exemplo, o ROE apresentar correlação de 0,59 com o Q de Tobin. O que faz sentido, uma vez que companhias que têm retornos superiores ao seu custo de capital geram valor, o que termina por valorizar seus ativos quando comparados ao seu custo de reposição.
A dummy Utilities, por sua vez, apresenta correlação de 0,53 com a dummy regulado, o que corrobora a visão de que as Utilities são em sua ampla maioria reguladas, mas que o setor regulado não consiste somente de Utilities.
O Q de Tobin também guarda relação positiva de 0,31 com a variação percentual da ação no ano anterior, o que faz sentido, uma vez que quanto maior tenha sido a variação no ano anterior, maior será o valor de mercado vis à vis o valor de reposição da companhia.
42 Por último, o resultado da regressão está listado a seguir.
Tabela 4 – Regressão do Prazo
PRAZO
Variável Coeficiente Erro Padrão Estatística T Prob.
C 7,5210 1,7501 4,2976 0,0000 CCC -0,0118 0,0983 -0,1205 0,9044 ROE 0,3154 1,0311 0,3059 0,7604 TAM 0,0601 0,1294 0,4648 0,6432 QDT 0,0784 0,2089 0,3756 0,7081 VPA 0,1609 0,3859 0,4168 0,6778 REG -1,0708 0,8123 -1,3182 0,1907 PRO -0,4861 0,8666 -0,5609 0,5762 OLC -0,1954 0,8910 -0,2193 0,8269 MB -0,4659 1,3738 -0,3391 0,7353 COM -1,5055 1,2263 -1,2276 0,2228 CC -1,4013 1,2350 -1,1346 0,2595 CNC -1,2521 1,2168 -1,0290 0,3062 DIV -0,6314 2,0599 -0,3065 0,7599 EN -3,2553 1,5028 -2,1662 0,0329 FIN -0,9001 1,2890 -0,6983 0,4868 IND -0,9990 1,2727 -0,7849 0,4345 TEC -1,1690 2,2021 -0,5309 0,5968 R² 0,151047 Estatística F 6,579757
O quociente de R² relativamente baixo não seria impeditivo para validação do resultado, pois de acordo com Wooldridge (2006), isso representaria apenas que diversos fatores que influenciam a variável dependente ficaram de fora da estimativa.
No caso de nossa amostra, todavia, apenas uma variável se mostrou significativamente diferente de zero. A variável dummy de energia é negativamente relacionada com o grupo base, o que faz sentido, uma vez que, como mencionamos acima, a mediana e a média do prazo do setor de energia são menores do que a mediana e a média do setor de Utilities que é o grupo base.
Os outputs da regressão, no entanto, não chegam a ser surpreendentes e vão ao encontro do sugerido por Baeten et al (2011) de que a associação entre desempenho e compensação executiva não é trivial.
Ademais, após a realização de um Teste de White no software Eviews, foi constatado que a regressão não apresentava problema de heterocedasticidade, pois não rejeitava a hipótese
43 nula de homocedasticidade, pois o R² x nº de observações da amostra é menor do que o valor a 1% de significância com 24 graus de liberdade (16,7884<42,9798), conforme tabela abaixo.
Tabela 5 – Teste de White
Estatística F 0,6372 Probabilidade 0,8944
Obs*R² 16,7884 Probabilidade 0,8575
Variável Coeficiente Erro Padrão Estatística-T Prob. C -2,7436 13,3016 -0,2063 0,8371 CCC -2,1283 1,6482 -1,2913 0,2001 CCC^2 0,2542 0,2545 0,9987 0,3208 ROE -1,5723 5,8238 -0,2700 0,7878 ROE^2 -5,6109 5,9107 -0,9493 0,3452 TAM 1,1320 2,6079 0,4341 0,6654 TAM^2 -0,1265 0,1817 -0,6964 0,4881 QDT 0,6223 3,2438 0,1918 0,8483 QDT^2 0,0150 0,4738 0,0318 0,9747 VPA -1,6192 3,4253 -0,4727 0,6376 VPA^2 0,3395 2,0844 0,1629 0,8710 REG -0,4293 4,5021 -0,0953 0,9243 PRO 12,3647 15,0755 0,8202 0,4144 PRO^2 -8,2301 16,8240 -0,4892 0,6260 OLC 7,7285 14,9969 0,5153 0,6077 OLC^2 -10,1137 18,7657 -0,5389 0,5914 MB 2,9364 7,2480 0,4051 0,6864 COM 4,8035 6,5984 0,7280 0,4687 CC 4,2075 6,6068 0,6368 0,5260 CNC 3,2250 6,3178 0,5105 0,6111 DIV -4,6856 10,6307 -0,4408 0,6605 EN 7,2515 7,8568 0,9230 0,3587 FIN 0,2907 6,8957 0,0422 0,9665 IND 4,5247 6,7248 0,6728 0,5029 TEC -0,0004 11,3654 0,0000 1,0000 R² 0,1540
Portanto, se a variável prazo não se mostra dependente de variáveis de resultado, é importante tentar entender que variáveis poderiam influenciar o prazo. As primeiras duas possibilidades que identificamos são a utilização de consultorias de RH e a influência de executivos junto ao Conselho de Administração.
No tocante à primeira, Lazonick (2014) assevera que grandes companhias tendem a usar os mesmos consultores quando da definição das políticas de remuneração e o resultado seriam recomendações para que o executivo recebesse acima da média. A proxy lógica para o caso
44 desta pesquisa seria a de que consultores poderiam recomendar às empresas que definissem prazos menores para a realização dos bônus dos executivos a fim de tornar as companhias mais atraentes para aqueles.
O pagamento de executivos, principalmente no que diz respeito à remuneração por meio de ações, é maior em companhias com mais consultores (Goergen e Renneboog, 2011). Há quem afirme, inclusive, que empresas contratam consultorias somente para mascarar a remuneração de executivos e permitir a extração excessiva de recursos da companhia em seu benefício (Bebchuk e Fried, 2003). Segundo estes autores, não raro os consultores são escolhidos pelos próprios executivos o que, de início, leva a um questionamento sobre conflito de interesse. No caso do prazo, representado por meio de pressão para que os prazos sejam curtos.
Ademais, assim como grandes firmas de auditoria validam boas práticas fiscais e contábeis, empresas podem utilizar consultorias como forma de validação da companhia como um bom lugar para se trabalhar e atrativo para os colaboradores. Esta lógica é convergente com o proposto por Scott (1987). Neste caso, a disseminação das políticas apregoadas por profissionais de consultoria de RH resulta em sua adoção por parte das companhias sem que as mesmas tenham convicção da escolha. Na realidade, seu intuito seria o de reconhecimento e comparação com às demais companhias atendidas pelas grandes consultorias. O resultado, segundo Rossoni e Machado da Silva (2010), é que as políticas de remuneração adotadas pelas companhias podem não estar necessariamente alinhadas com suas particularidades, mas com o objetivo de se estabelecer e ser reconhecida como uma empresa que adota o mainstream de remuneração.
A conclusão é a de que a prestação de assessoria por grandes companhias de RH a empresas de diferentes setores termina por ampliar a presença de isomorfismo de remuneração, o que para Lazonick (2014) agrava o problema da remuneração excessiva. No caso desta pesquisa, remuneração em prazo curto. O resultado é de que por vezes as políticas são aparentemente inconsistentes com o perfil de negócio e/ou econômico financeiro das empresas. No que concerne o poder de executivos junto ao Conselho, embora a representatividade dos conselhos no Brasil seja diferente do modelo americano – temos empresas em sua maioria com controladores em detrimento das pulverizadas – aqui isso também pode ser verdade, pois executivos no Brasil são em sua maioria indicados pelos controladores. Além disso, não é incomum que os executivos sejam os próprios controladores.
45 No primeiro caso, executivos podem ser obedientes e complacentes de modo a obter benesses em sua remuneração, o que é corroborado por Bebchuk e Fried (2006) que creditam possíveis excessos quando da definição das políticas da remuneração à influência do executivo junto aos conselheiros.
No segundo caso, ao ocupar os principais cargos executivos da companhia, os controladores podem se servir de condições que lhes são extremamente favoráveis em detrimento dos minoritários que podem não ter força para impedir ou mesmo sequer saber os detalhes dos pacotes de remuneração. Consequentemente, o problema de self-serving sugerido Goergen e Renneboog (2011) seria ampliado.
Em suma, nos parece claro que assim como Wang e Singh (2014) propuseram, esta pesquisa só levanta a questão do prazo para realização do bônus por partes dos executivos e traz consigo novas questões. Como por exemplo, quais são os fatores preponderantes quando