Sabemos que a decisão de investir em uma determinada companhia leva em consideração uma gama de circunstâncias e características, as quais, ao serem alteradas, podem desestimular a manutenção da participação acionária. O direito de recesso é classificado como um dos direitos essenciais aos acionistas de uma sociedade por ações justamente por assegurar-lhes a possibilidade de se retirarem da sociedade quando as “regras do jogo” forem alteradas. É claro que para ensejar o direito de recesso, tais mudanças devem realmente atingir a estrutura da companhia.
Ele teve origem no século XIX, com o Código Comercial Italiano de 1882306. Conforme aponta Trajano de Miranda Valverde, o instituto visa, ao mesmo tempo, proteger os minoritários e assegurar a continuidade da empresa307. Assim, caso discorde de certas deliberações assembleares, conforme previstas em lei ou no estatuto social, o acionista pode se retirar da sociedade e receber, em contrapartida, um valor como reembolso por suas ações.
Nota-se que o direito de recesso é um direito face à companhia. A obrigação de restituir o valor das ações é da sociedade em si. Os demais acionistas não estão de forma alguma vinculados a essa obrigação. Esse direito não deve ser confundido com as opções de compra ou venda estabelecidos em instrumentos celebrados entre acionistas, os quais preveem que, em determinadas hipóteses, um acionista fica obrigado a adquirir as ações detidas por outro ou a ele vender a sua participação.
De acordo com a Lei das S.A., as seguintes alterações podem desencadear o direito de recesso: (I) criação de ações preferenciais ou aumento de classe de ações preferenciais existentes, sem guardar proporção com as demais classes de ações preferenciais, salvo se já previstos ou autorizados pelo estatuto (artigos 136, I, e 137); (II) alteração nas preferências, vantagens e condições de resgate ou amortização de uma ou mais classes de ações preferenciais, ou criação de nova classe mais favorecida (artigos 136, II e 137); (III) redução do dividendo obrigatório (artigos 136, III, e 137); (IV) fusão da companhia, ou sua incorporação em outra (artigos 136, IV, e 137); (V) participação em grupo de sociedades (artigos 136, V, e 137); (VI) mudança do objeto da companhia (artigos 136, VI, e 137); (VII) cisão da companhia (artigos 136, IX, e 137); (VIII) aprovação da inserção de convenção de
306 CAMPOS, Luiz Antonio de Sampaio. Notas sobre o Direito de recesso e a exigência da titularidade ininterrupta (artigo 137, §1º). In: COMPARATO, Fábio Konder; BAPTISTA, Luiz Olavo; SALOMÃO FILHO, Calixto. et al. Direito
empresarial e outros estudos de direito em homenagem ao professor José Alexandre Tavares Guerreiro. São Paulo:
Quartier Latin, 2013, p.240.
arbitragem no estatuto social (artigo 136-A); (IX) transformação da sociedade por ações em limitada (artigo 221); (X) não abertura de capital no caso de incorporação, fusão ou cisão envolvendo companhia aberta (artigo 223); (XI) transferência do controle acionário para o poder público por meio de desapropriação (artigo 236); (XII) incorporação de ações (artigo 252); (XIII) aquisição de controle de sociedade comercial por companhia aberta (artigo 256).
A Lei das S.A. determina que, em relação aos itens (I) e (II) acima, somente terá direito de retirada o titular de ações de espécie ou classe prejudicadas. Em relação aos itens (IV) e (V), não terá direito de retirada o titular de ação de espécie ou classe que tenha liquidez e dispersão no mercado; o mesmo se aplica aos itens (XII) e (XIII) acima. No caso do item (VII), somente haverá direito de retirada se a cisão implicar: (a) mudança do objeto social, salvo quando o patrimônio cindido for vertido para sociedade cuja atividade preponderante coincida com a decorrente do objeto social da sociedade cindida; (b) redução do dividendo obrigatório; ou (c) participação em grupo de sociedades. Ainda, o direito de retirada previsto no item (VIII) acima não será aplicável (a) caso a inclusão da convenção de arbitragem no estatuto social represente condição para que os valores mobiliários de emissão da companhia sejam admitidos à negociação em segmento de listagem de bolsa de valores ou de mercado de balcão organizado que exija dispersão acionária mínima de 25% das ações de cada espécie ou classe; (b) caso a inclusão da convenção de arbitragem seja efetuada no estatuto social de companhia aberta cujas ações sejam dotadas de liquidez e dispersão no mercado, nos termos das alíneas “a” e “b” do inciso II do artigo 137 da Lei das S.A.
Podemos notar que todas as matérias que dão direito de retirada aos acionistas dissidentes constituem alterações que impactam no retorno do investimento esperado, no setor de atuação da companhia investida, na participação acionária que passa a ser detida em outra sociedade, nos objetivos da sociedade, nos direitos e deveres dos sócios ou na relação estabelecida com a sociedade308. Ou seja, são mudanças que estão, muitas vezes, no cerne da motivação do acionista quando decidiu investir naquela companhia. A inexistência dessa previsão faria com que os acionistas ficassem presos a uma sociedade que não mais acreditam, não lhes desperta o interesse. A esse respeito, José Luiz Bulhões Pedreira comenta: A lei somente prevê direito de retirada em alguns casos expressos, de deliberações que modificam de modo fundamental a organização da companhia ou os direitos de participação dos acionistas, porque o reembolso de ações põe em risco a continuidade e viabilidade do funcionamento da empresa, cuja preservação é – por motivos de interesse geral, econômico e social – um dos principais objetivos da lei.
308 NUNES, Marcelo Guedes. Direito de recesso nas sociedades anônimas. In: COELHO, Fábio Ulhoa. Tratado de direito
O direito de retirada é, portanto, excepcional, e por ser capaz de prejudicar o interesse geral há de ser interpretado de modo estrito.309
Para exercer o direito de retirada, o acionista deve apresentar à companhia uma comunicação nesse sentido dentro do prazo legal previsto para cada uma das possibilidades acima. A partir dessa decisão, o acionista deverá ser reembolsado pela companhia, nos termos do artigo 45 da Lei das S.A. O estatuto social da companhia pode determinar como será calculado o valor do reembolso, no entanto este somente será inferior ao valor patrimonial líquido do último balanço aprovado se for determinado com base no valor econômico da companhia. Em regra, o valor econômico das companhias costuma ser bem superior ao seu valor patrimonial, de modo que o reembolso tende a ser calculado com base neste último.
Uma vez verificadas as principais características desse direito, analisaremos o comportamento do direito de recesso em relação às figuras do doador e do tomador na operação de empréstimo de ações por meio do caso abaixo.
6.1.5.1 Caso Oi
Em 2011, tivemos, sem dúvida, a mais importante discussão prática envolvendo a operação de empréstimo de ações no Brasil e as consequências dos direitos de acionistas que dela decorrem. Em razão de sua repercussão e magnitude, a reorganização societária de um importante grupo da área de telecomunicações levou muitos investidores a questionarem quais seriam os direitos conferidos às figuras dos doadores e tomadores do empréstimo de ações.
A mencionada reorganização societária envolveu as companhias abertas Brasil Telecom S.A., Tele Norte Leste Participações S.A., Telemar Norte Leste S.A. e Coari Participações S.A., intituladas Companhias Oi, e as seguintes operações: (I) bonificação de ações preferenciais resgatáveis aos acionistas da Brasil Telecom, (II) cisão da Telemar e incorporação da parcela cindida pela Coari, (III) incorporação de ações da Telemar pela Coari, (IV) incorporação da Coari pela Brasil Telecom, (V) incorporação da Tele Norte Leste pela Brasil Telecom. As operações de cisão, incorporação e incorporação de ações ensejariam o direito de recesso aos acionistas da Telemar, Coari e Tele Norte Leste, o qual somente seria exercido em relação às ações detidas pelos acionistas, ininterruptamente, desde 23 de maio de 2011 (data imediatamente anterior à primeira divulgação da reorganização societária) até a
309PEDREIRA, José Luiz Bulhões Pedreira. In: PEDREIRA, José Luiz Bulhões Pedreira; LAMY FILHO, Alfredo. A Lei das