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Na maior parte dos casos, a relação entre a liquidez e o investimento tem sido analisada através dos fluxos de caixa e/ou dos activos líquidos (fluxo de fundos e/ou reserva de fundos), tendo sido dada pouca atenção ao endividamento. Lang et al. (1996)

demonstram que o endividamento afecta mais o investimento do que os fluxos de caixa, podendo o seu efeito ser positivo ou negativo, ao contrário do que acontece com os fluxos de caixa que apresentam sempre uma relação positiva com o investimento.

A teoria financeira, nomeadamente a teoria da agência, sugere que existe uma relação negativa entre o endividamento e o crescimento das empresas maduras com perspectivas de investimento baixas, não sucedendo o mesmo com as empresas que possuem boas oportunidades de investimento reconhecidas pelo mercado (apresentam

q´s de Tobin elevados) (Jensen, 1986; Stulz, 1990). No primeiro tipo de empresas o

custo do capital acompanha o nível de dívida porque o mercado considera que a probabilidade dos fundos obtidos no exterior serem aplicados de forma vantajosa é reduzida. Por outro lado, a presença de dívida na estrutura de capital força os dirigentes a despender fundos no cumprimento do serviço da dívida que, de outro modo, poderiam ser aplicados em projectos com valor actual negativo.

No entanto, a dívida não tem só benefícios, podendo conduzir ao subinvestimento quando o nível de dívida é considerado excessivo e os incentivos dos dirigentes e dos accionistas não são coincidentes (Myers, 1977). Teoricamente, este último problema pode ser atenuado se a empresa, reconhecendo antecipadamente as oportunidades de crescimento, proceder desde logo à redução do nível de dívida. Neste caso, o endividamento constitui um sinal que transmite informação relativamente às oportunidades de investimento das empresas.

Os trabalhos empíricos desenvolvidos nos EUA por McCornell e Servaes (1995) e por Lang et al. (1996) e no Canadá por Aivazian et al. (2005), relacionando o nível de

endividamento com o investimento das empresas, suportam a teoria da agência na medida em que revelam o papel disciplinador da dívida na resolução do problema do sobreinvestimento gerado pela existência de fluxos de caixa livres.

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McConnell e Servaes (1995), com uma amostra de empresas dos EUA relativa aos anos de 1976, 1986 e 1988, obtêm resultados consistentes com a hipótese de que o endividamento conduz ao subinvestimento e à redução do valor das empresas nos casos em que as mesmas possuem muitos projectos com valor positivo e atenua o sobreinvestimento e aumenta o valor das empresas nos casos em que o número de projectos com valor positivo é reduzido. Estes resultados são justificáveis com o facto das empresas com mais e melhores oportunidades de investimento suportarem mais assimetrias informacionais e, consequentemente, registarem custos superiores nos fundos obtidos no exterior. Após a separação da amostra em dois grupos, em função das oportunidades de crescimento, o tratamento estatístico dos dados mostra que o valor das empresas com fortes oportunidades de crescimento está negativamente correlacionado com o endividamento, verificando-se uma relação positiva no caso das empresas com fracas oportunidades de crescimento.

Lang et al. (1996) examinam uma amostra de empresas estado-unidenses de grande

dimensão, no período 1970-1989, observando uma relação negativa entre o nível de dívida e o investimento nas empresas com oportunidades de crescimento reduzidas (q

de Tobin inferior à unidade). Esta relação sugere que o efeito negativo do endividamento sobre o investimento só ocorre com as empresas que não têm boas oportunidades de investimento e com aquelas cujo mercado não reconhece que possuem boas oportunidades de investimento. Nas regressões, o efeito indústria é controlado através da correcção das variáveis com a mediana da indústria, sendo ignorado o efeito individual das empresas49.

Aivazian et al. (2005), utilizando dados de 863 empresas cotadas na bolsa no período

1982-1999, obtêm resultados que indicam que o endividamento tem um impacto negativo significativo sobre o investimento das empresas canadenses, especialmente naquelas que apresentam oportunidades de investimento reduzidas. No tratamento dos dados, a heterogeneidade individual das empresas é controlada através de um efeito aleatório e de um efeito fixo.

49

A não consideração do efeito individual das empresas pode ter implicações no impacto do endividamento sobre o crescimento se a relação for afectada por características individuais inobserváveis. Dada a heterogeneidade entre indústrias e entre empresas da mesma indústria, é provável que esta situação ocorra.

99

Relativamente ao problema da endogeneidade, resultante do facto do endividamento poder ser uma proxy das oportunidades de investimento, Lang et al. (1996) distinguem

o impacto da dívida no crescimento do segmento core business de uma empresa com

diversificação de actividades do impacto no crescimento dos outros segmentos50. A justificação para este procedimento é a seguinte: se as oportunidades de crescimento da empresa, vista como um todo, influenciam o endividamento, deve existir uma relação mais forte entre o crescimento e o endividamento no segmento core business do que nos

outros segmentos. Não foram detectadas diferenças nos impactos nos diferentes segmentos, o que sugere que o endividamento não é uma proxy das oportunidades de

crescimento.

Aivazian et al. (2005) optam por tratar o problema da endogeneidade do endividamento

recorrendo à abordagem da variável instrumental51 (variável correlacionada com o endividamento mas não associada ao termo de erro). Os resultados obtidos nas regressões em que foi utilizada a variável instrumental foram similares aos obtidos nas regressões sem variável instrumental o que sugere que a endogeneidade não explica a relação negativa entre o investimento e o endividamento.

Outros autores, usando abordagens menos directas do que as anteriores, não obtiveram resultados consensuais da relação existente entre o endividamento e o investimento. Kopcke e Howrey (1994) concluem que o efeito do endividamento no investimento não é relevante. Opler e Titman (1994) observam que o crescimento das vendas é menor nas empresas com níveis de endividamento superiores, mas especialmente nas empresas pertencentes a indústrias insolventes. Quando a amostra é dividida em função da dimensão, verifica-se que o endividamento tem um efeito positivo no crescimento das vendas das empresas de maior dimensão fortemente endividadas, mas não pertencentes a indústrias insolventes.

Assim, o efeito da dívida sobre o investimento pode depender da solvabilidade e da

50

Esta abordagem foi adoptada pela primeira vez por Lamont (1997).

51

Foi criada uma variável instrumental para o endividamento que representa a proporção dos activos tangíveis relativamente ao total dos activos. A justificação para a sua utilização prende-se com o facto dos custos de falência serem um importante determinante do endividamento e dos activos tangíveis reduzirem os custos de falência e contribuírem para o aumento do nível de endividamento. Esta variável revelou-se apropriada, apresentando correlação elevada com o endividamento e muito reduzida com o investimento, pelo que se efectuou a regressão do endividamento com a tangibilidade do activo e utilizou-se os valores previstos como proxy do endividamento.

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liquidez da empresa. Uma empresa com capacidade de crédito reduzida recorre aos fundos internos, só baixando o nível de investimento se os fundos internos não permitirem o financiamento dos projectos. Whited (1992) e Cantor (1990) demonstram que o investimento é mais sensível aos fluxos de caixa nas empresas com níveis de endividamento mais elevados.

3.8 Síntese Conclusiva

Fazzari et al. (1988) dão início a um período de forte desenvolvimento do estudo do

efeito da liquidez sobre as decisões de investimento, através da apresentação de um trabalho empírico em que o modelo de investimento se encontra sujeito a restrições financeiras. Neste modelo, o grau dos constrangimentos financeiros, explicado pelos custos de informação assimétrica, é avaliado através da taxa de distribuição de resultados. Os fluxos de caixa, disponibilidades e fundo de maneio deduzido das existências constituem as proxies da liquidez e o q de Tobin permite o controlo das

oportunidades de investimento.

Em estudos posteriores têm sido utilizadas outras proxies para as restrições financeiras e

para os custos de informação assimétrica, quase sempre de natureza financeira, tais como a dimensão, as ligações com a banca, o nível de endividamento, o rating das

obrigações e a taxa de cobertura dos encargos financeiros.

Genericamente, a principal conclusão dos diferentes estudos empíricos é que o investimento em capital fixo e em existências está fortemente correlacionado com as variações do valor líquido ou dos fundos internos e que a correlação é mais forte para umas empresas do que para outras. A maior dependência do investimento relativamente aos fundos internos de um grupo, comparativamente com outro, é interpretada por Fazzari et al. (1988), e por grande parte dos autores, como demonstrativa de que um

grupo apresenta constrangimentos financeiros superiores ao outro porque possui maiores custos de informação assimétrica ou porque existe qualquer outra imperfeição no mercado de capitais (e.g., custos de transacção, custos de insolvência e limitações ao

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para a dificuldade em colocar em prática este tipo de estudos, devido à diversidade de restrições financeiras a que as empresas estão sujeitas.

Um outro problema com que os modelos de investimento sujeitos a restrições financeiras se têm deparado prende-se com a possibilidade da proxy das oportunidades

de investimento não ser eficaz o que pode conduzir a que a proxy da liquidez não se

encontre completamente “limpa” de oportunidades de investimento e a interpretações erróneas da sensibilidade investimento-fluxos de caixa.

Através de outras abordagens também tem sido possível conhecer a importância da liquidez no investimento das empresas. O estudo do investimento em períodos com diferentes condições de acesso ao crédito sugere que o valor líquido das empresas afecta o seu investimento, especialmente em períodos de recessão económica. O estudo do investimento em empresas com actividades diversificadas revela que o investimento em cada um dos negócios é influenciado pelos fundos gerados pelo próprio negócio mas, também, pelos outros negócios. O estudo do papel do fundo de maneio no investimento demonstra que as empresas financeiramente constrangidas gerem o valor do fundo de maneio de forma a evitar variações bruscas no investimento em capital fixo.

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