Para construção do índice de sentimento agregado para o mercado, foram utilizadas quatro séries históricas que apresentaram disponibilidade de dados no mercado brasileiro. Duas delas refletem decisões empresariais em relação ao mercado, enquanto as demais refletem a demanda e o comportamento do investidor. As proxies utilizadas foram o n.º de IPO (NIPO), a proporção de emissão de ações em relação à emissão de dívidas (S), o turnover (TURN) e a proporção de altas e baixas (AD). O número de IPOs ocorridos no período (NIPO) e a proporção de emissão de ações em relação às dívidas (S) tentam capturar a decisão dos gestores em aproveitar janelas de oportunidades em que o mercado esteja precificando melhor. Para o comportamento do investidor, o turnover (TURN) busca refletir o aumento do volume de negociações no mercado acionário proveniente de investidores com perspectivas otimistas, enquanto a proporção de altas e baixas (AD) é uma proxy para performance recente do mercado. A Tabela 1 evidencia as estatísticas descritivas das proxies para o sentimento do investidor, as médias das variáveis NIPO, S e TURN são inferiores às que foram utilizadas por Yoshinaga e Castro Júnior (2012) que apresentaram respectivamente os valores de 4,02, 0,32 e 0,18. Salienta-se que uma menor média no caso da variável NIPO é esperada, uma vez que neste trabalho a frequência é mensal.
Tabela 1 – Estatísticas Descritivas das Proxies do Sentimento do Investidor
Variável Média Mínimo 1.º qt. DP Mediana 3.º qt. Máximo
NIPO 0,8280 0,0000 0,0000 1,6546 0,0000 1,0000 13,0000
S -0,0041 -0,3500 -0,1136 0,1593 -0,0046 0,1152 0,3693
TURN 0,0426 -0,5292 -0,1330 0,2246 0,0241 0,1904 1,0594
AD -0,1466 -2,0949 -0,7497 0,8791 -0,1237 0,4318 3,3322
Siglas: DP - Desvio Padrão, qt. – quartil.
A variável que tenta capturar o retorno médio no primeiro dia dos IPOs (RIPO) foi retirada da análise, por não apresentar quantidade de dados suficientes para o cálculo da mesma, uma vez que a ausência de IPOs em determinados meses não permite que a média dos retornos seja calculado para esses períodos e, consequentemente, a variável não pode ser incluída na análise de componentes principais por falta de observações (missing values). Já para variável NIPO, os meses em que não houve ofertas públicas iniciais não foram considerados como missing values e sim como zero, transmitindo a informação de que naquele período nenhum gestor optou por abrir capital da empresa, aproveitando perspectivas otimistas do mercado. O número de ofertas iniciais públicas (NIPO) foi coletado do site da Comissão de Valores Mobiliários (CVM), que disponibiliza registros de emissão de ações a partir do ano de 1999, sendo esse um dos limitadores da escolha do período de análise.
Conforme evidenciado na Figura 3, a variável TURN apresentou uma tendência para o período analisado, o mesmo comportamento foi encontrado por Baker e Wurgler (2006) no mercado americano e, posteriormente, Baker, Wurgler e Yuan (2011) apontaram existir a mesma tendência nos mercados do Canadá, França, Japão e Reino Unido. Baker e Wurgler (2006) afirmam que essa tendência não está relacionada com o sentimento do investidor, mas sim com a diminuição dos custos de transação ocorrida ao longo dos anos. Para retirar a tendência foi utilizado o mesmo procedimento aplicado em trabalhos internacionais (BAKER; WURGLER, 2006, 2007; BAKER; WURGLER; YUAN, 2011), utilizando para o turnover a diferença entre o valor atual e a média móvel dos últimos três anos. Esse procedimento faz com que a variável TURN represente a variação do turnover em relação à média dos últimos três anos, podendo assim assumir valores negativos. Apesar de representar a variação, para simplificar, este trabalho continuará a se referir a essa variável como turnover.
Figura 3 – Séria das proxies para o sentimento do investidor. Dados Brutos
Baker e Wurgler (2006) afirmam que algumas variáveis refletem o sentimento do investidor antes das demais. A Tabela 2 evidencia as correlações entre as proxies e suas defasagens em 12 meses. Nota-se que, conforme previsto, algumas variáveis apresentam uma maior correlação com a defasagem da outra variável do que com a própria, entretanto o nível de correlação entre elas pareceu baixo em relação aos trabalhos anteriores. A exemplo do turnover, que apresentou uma correlação com a emissão de ações inferior a 0,10 e não significante, diferindo do que foi encontrado por Baker e Wurgler (2006) e por Yoshinaga e Castro Junior (2012), que encontraram, respectivamente, uma correlação de 0,30 e 0,34 para essas variáveis, ambas significativas estatisticamente. Uma possível explicação para essa diferença está relacionada com sazonalidade que ocorre na emissão de ações na frequência mensal, como pode ser visto na Figura 3.
Tabela 2 – Correlação entre as proxies para o sentimento do investidor
0,16** -0,02 0,22*** -0,12 0,03 0,10 0,05 0,12 0,15** 0,03 -0,08 0,08 0,26*** 0,11 0,18** 0,10 0,09 0,25*** -0,09 0,04 0,08 -0,09 0,00 0,13 * 0,01 -0,10 0,05 0,04 Nível de significância: * 10% ** 5% ***1%
Baker e Wurgler (2007) afirmam que o sentimento pode variar até diariamente, mas os testes do efeito do sentimento mais convincentes referem-se a variações em um longo horizonte de tempo. As séries das proxies em frequência mensal possuem claras diferenças, a exemplo da variável S e AD, que parecem apresentar uma sazonalidade que varia em um prazo mais curto que as demais séries. Para capturar a variação em comum entre as proxies em um maior espaço de tempo, foi aplicada na série de todas as proxies uma média ponderada com os pesos de 3/6 para o período t, 2/6 para o período t-1, e 1/6 para o período t-2, conforme Antoniou, Doukas e Subrahmanyam (2010). Esse procedimento evita que os efeitos como a sazonalidade, claramente observada na variável S, afetem a análise das variações no sentimento
do investidor. Nesse sentido a Tabela 3 evidencia uma melhora qualitativa na relação entre as variáveis. Na Figura 3, também é possível perceber momentos em que as proxies parecem ter uma variação em comum, a exemplo dos picos de baixa no final do ano de 2001 nas variáveis S, TURN e AD, bem como os picos de alta nos períodos próximo à crise de 2007.
Tabela 3 – Correlação entre as proxies após tratamento com média móvel
0,25*** 0,11 0,02 -0,20*** 0,04 0,10 0,14*** 0,15** 0,31*** 0,17** -0,10 0,25*** 0,09 0,17** 0,28* 0,10 0,19** 0,26*** -0,11 0,08** 0,07 -0,09 -0,02 0,13* 0,02 -0,17 0,05 0,11 Nível de significância: * 10% ** 5% ***1%
A mensuração da emissão de dívidas (S) foi feita tanto a partir de dados coletados no site da CVM, quanto através de consulta aos prospectos. A variável turnover (TURN) e a proporção de altas e baixas (AD) foram coletadas do banco de dados Economatica® que, especificamente para esses dois casos, foram incluídas apenas as ações que possuíam um índice de negociabilidade acima de 0,01, considerando assim, somente as ações mais relevantes para o mercado. Na Tabela 4, apresenta-se um resumo sobre a coleta dos dados necessários para se estimar o índice de sentimento do investidor para o período de janeiro de 2000 a junho de 2014. O procedimento de construção do índice de sentimento a partir dessas variáveis, com uso da Análise de Componentes Principais, é apresentado na seção 4.2.
Tabela 4 – Informações sobre a coleta de dados das proxies para o sentimento do investidor
Variável Fonte dos Dados Critério
NIPO Site CVM (http://www.cvm.gov.br) Transações ocorridas entre janeiro de 1999 a junho de
2014.
S Site CVM (http://www.cvm.gov.br) Transações ocorridas entre janeiro de 1999 a junho de
2014.
RIPO Prospectos de Distribuição Pública
Economatica ®
Consulta de preço de oferta nos prospectos e preço de fechamento no primeiro dia na base de dados Economatica ® de todos os IPOs ocorridos entre janeiro de 1999 a junho de 2014.
TURN Economatica ® Todos os títulos com índice de negociabilidade acima
0,01 no período de janeiro de 1996 a junho de 2014.
A/D Economatica ® Todas as ações com índice de negociabilidade acima
0,01 no período de fevereiro de 1999 a junho de 2014.