Budsjetteringen jeg bruker baserer seg på ni forskjellige verdidrivere som budsjetteres over budsjettperioden. Dette foregår i sju steg. De ulike stegene i budsjetteringen er vist i figur 8.2.
123 Kilde: Penman (2003)
Figur 8.2: Rammeverk for budsjettering124
Selve budsjetteringen skjer ved at en velger seg flere budsjettpunkter frem i tid der en gjør antagelser om verdidriverne. En eller to år frem i tid kan man ha ganske gode antagelser om hvordan utviklingen blir. Budsjettpunkt 1 blir derfor første året i budsjettperioden, i mitt tilfelle i 2006. Budsjettpunkt 2 blir året etter, altså 2007. Det siste budsjettpunktet settes til budsjetthorisonten. I dette punktet setter man verdidriverne til det man antar de vil være i
”steady state”. Det er ofte vanlig at mange regnskapstall går tilbake mot gjennomsnittet i bransjen eller over tid på lang sikt. Dette kan overstyres av innsikt fra den strategiske regnskapsanalysen.
Budsjetteringen mellom budsjettpunkt 2 og horisonten kan enten være pessimistisk, nøytral eller optimistisk. Ved nøytral går utviklingen lineært mot horisonten, mens den ved pessimistisk og optimistisk har en henholdsvis lavere og høyere kurve. Det er derfor nyttig med et budsjettpunkt mellom budsjettpunkt 2 og horisonten for å angi en bunn eller topp for verdidriveren i perioden. For alle praktiske formål kan budsjetteringen skje med disse fire nevnte budsjettpunktene, og med lineær utvikling mellom dem.
Budsjettet bør basere seg på den forventede utviklingen basert på det subjektive skjønnet man opparbeider seg gjennom den strategiske regnskapsanalysen. Grunnen til dette er at den fundamentale verdsettelsen baserer seg på de forventede kontantstrømmene og resultatene for å komme frem til virkelig verdi. Budsjettet vil ofte være for positivt, og derfor snarere være et potensielt kursmål enn et forventet verdiestimat.
124 Kilde: BUS425 – plansje 14-15 (K. H. Knivsflå)
Gjennom budsjetteringen av Expert har jeg forsøkt så godt som mulig å basere den på innsikt fra den strategiske regnskapsanalysen. Det er også brukt en del eget skjønn og egne forutsetninger, noe som gjør at det er potensielt stor usikkerhet i budsjettet. Jeg har valgt å bruke fire budsjettpunkter. Budsjettpunkt 1 er 2006, og verdiene her kommer til å ta utgangspunkt i kvartalsrapporten for første kvartal 2006. Budsjettpunkt 2 er 2007. Jeg har valgt å ta med et budsjettpunkt M i år 2010. Jeg antar at Expert i dette året vil nærme seg ferdig med samordningen av lager og logistikk i Skandinavia125, og at det derfor representerer et skille. Siste budsjettpunkt er i 2013. Jeg forutsetter lineær utvikling mellom budsjettpunktene.
8.3.1 Steg 1: Driftsinntektene
Driftsinntektsveksten var i 2005 på 22 %. Kvartalsrapporten for 1. kvartal 2006 viser at driftsinntektsveksten dette kvartalet har vokst 32 % i forhold til samme kvartal i 2005126. Veksten er sterkest i Sverige, men også Danmark har opplevd god vekst, samt at internettsalget økte med 28 % i Norge. Likevel vil jeg anta at stigende rente vil føre til at veksten kanskje bremses noe, og at den kanskje lander på 25 % for 2006, som blir budsjettpunkt 1. For 2007 regner jeg med at veksten blir lavere, men fortsatt forholdsvis høy.
Sannsynligvis vil det fortsatt være positiv stemning i økonomien, men stadig økende rentenivå vil nok svekke denne litt. I tillegg er det sannsynlig at oppkjøpene vil avta. Mitt estimat for driftsinntektsvekst i 2007 er derfor 15 %. Videre er det sannsynlig at konsolideringen i bransjen vil fortsette noen år, men oppkjøpene vil nok være avtakende i årene fremover. Driftsinntektsveksten vil derfor avta, men fortsatt holdes høy, og da være kanskje 8 % i 2010. Mot horisonten antar jeg at veksten nærmer seg den langsiktige veksten i økonomien, som er ca 5,5 %. Dette gir driftsinntektene i budsjettperioden som vist i figur 8.3.
DI 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
DI t-1 6 487 306 8 109 133 9 325 502 10 506 733 11 592 428 12 519 823 13 417 077 14 266 825
* 1 + div t 1,250 1,150 1,127 1,103 1,080 1,072 1,063 1,055
= DI t 8 109 133 9 325 502 10 506 733 11 592 428 12 519 823 13 417 077 14 266 825 15 051 500
Figur 8.3: Driftsinntekter
8.3.2 Steg 2: Netto driftseiendeler
Verdidriveren som budsjetteres er omløpet til netto driftseiendeler (onde). Omløpet til netto driftseiendeler er avhengig av effektiviteten i bruken av netto driftskapital. Effektivisering vil øke onde. For budsjettpunkt 1 er onde gitt, siden vi har driftsinntektene i 2006 og netto driftseiendeler for 2005. Dette punktet er da 7,967, som er høyt og viser at Expert har god
125 Kilde: Expert årsrapport 2005
126 Kilde: Expert kvartalsrapport 1. kvartal 2006
effektivitet. Det antas at den gode effektiviteten opprettholdes på kort sikt, og for 2007 budsjetterer jeg med onde på 8,000. Det kan bli vanskelig å opprettholde så god effektivitet på lengre sikt, og jeg antar derfor at onde vil gå ned til kanskje 6,000 i 2010 og videre stabilisere seg på et nivå i 2013 tilsvarende det vektede snittet for perioden 2001 til 2005, rundt 5,000.
Netto driftseiendelene i budsjettperioden blir som vist i figur 8.4.
Netto driftseiendeler 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
DI t+1 9 325 502 10 506 733 11 592 428 12 519 823 13 417 077 14 266 825 15 051 500 15 879 333
/ onde t+1 8,000 7,333 6,667 6,000 5,667 5,333 5,000 5,000
= NDE t 1 165 688 1 432 736 1 738 864 2 086 637 2 367 719 2 675 030 3 010 300 3 175 867
Figur 8.4: Netto driftseiendeler
8.3.3 Steg 3: Netto driftsresultat
Netto driftsresultat finnes ved verdidriveren netto driftsmargin (ndm). Budsjetteringen av netto driftsmargin tar utgangspunkt i den strategiske regnskapsanalysen. I forbrukerelektronikkbransjen er netto driftsmargin lav. Det vektede snittet for perioden 2001 til 2005 er på 2,2 %. I 2005 var driftsmarginen på 2,0 %. Jeg forventer en økning i netto driftsmarginen fra nivået i 2005, blant annet på grunn av bedre innkjøpsavtaler. I begynnelsen forventer jeg at økningen er lav, med netto driftsmargin på 2,0 % i 2006 (ingen økning) og 2,2
% i 2007. I 2010 forventer jeg at effektivisering og stordriftsfordelene er størst, og at Expert har en netto driftsmargin på 2,5 %. På lengre sikt vil nok netto driftsmargin avta, og gå mot det vektede snittet for perioden, altså 2,2 % i 2013. Grunnen til at jeg forventer en forholdsvis lav vekst i begynnelsen av budsjettperioden er at det er sannsynlig at for eksempel kostnader knyttet til overgangen til IFRS også vil gjøre utslag også i 2006, samt andre kostnader ved innføring av nytt ERP-system etc. Resultatene av effektiviseringstiltak og bedre avtaler vil nok også ha en viss treghet i seg. Ut fra dette vil netto driftsresultat bli som vist i figur 8.5.
Netto driftsresultat 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
DI t 8 109 133 9 325 502 10 506 733 11 592 428 12 519 823 13 417 077 14 266 825 15 051 500
* ndm t 0,020 0,022 0,023 0,024 0,025 0,024 0,023 0,022
= NDR t 162 183 205 161 241 655 278 218 312 996 322 010 328 137 331 133F igur 8.5: Netto driftsresultat
8.3.4 Steg 4: Netto finansiell gjeld
Finansiell gjeld og finansielle eiendeler finnes ved verdidriverne finansiell gjeldsdel og finansiell eiendelsdel i forhold til netto driftseiendeler. Over tid vil netto finansiell gjeldsdel være rimelig stabil. Likevel kan en si at selskaper med mye finansiell gjeld ofte vil ønske å redusere denne, og selskaper med lite finansiell gjeld kan ønske å øke gjelden. For Experts del antar jeg at optimal netto finansiell gjeldsdel er ca det tidsvektede snittet i perioden, og at det derfor vil gå mot dette på lang sikt. De siste årene har Expert hatt mer finansiell eiendeler enn finansiell gjeld, og således negativ netto finansiell gjeld. Dette kan skyldes at de har gått
gjennom en periode med mye oppkjøp der de har overtatt finansiell gjeld. I tillegg solgte de et virksomhetsområde i 2002. Den finansielle gjeldsdelen antar jeg at vil gå mot 45 % i 2013.
Det er sannsynlig at Expert går inn i en mer rolig periode fremover, der oppkjøpstakten er lavere, og at Expert dermed kan finne det optimalt å øke den finansielle gjeldsdelen til tidssnittet i perioden. Jeg regner med at den finansiell gjeldsdelen i 2006 blir 32 %, 35 % i 2007, 40 % i 2010 og 45 % i 2013. Den finansielle eiendelsdelen vil sannsynligvis ha motsatt utvikling. Jeg regner med den vil utvikle seg forholdsvis jevnt og stabilisere seg noe under tidssnittet, på ca 30 % i 2013. I 2006 regner jeg med den blir 45 %, i 2007 43 %, 35 % i 2010 og 30 % i 2013. Dette gir finansiell gjeld og finansielle eiendeler som vist i figur 8.6.
Netto finansiell gjeld 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Fremtidig finanskostnad og finansinntekter finnes ved verdidriverne finansiell eiendelsrente og finansiell gjeldsrente. I et velfungerende kapitalmarked der netto finansiell gjeld er balanseført til tilnærmet virkelig verdi vil netto finansiell gjeldsrente være lik netto finansielt gjeldskrav. For Experts vedkommende er det rimelig å forutsette at disse betingelsene er oppfylt, og dermed er det rimelig å anta at finansiell gjeldsrente er lik finansielt gjeldskrav og finansiell eiendelsrente er lik finansielt eiendelskrav i budsjettperioden. Netto finansiell gjeldsrente i perioden finnes derfor ved fremskriving av avkastningskrav, som er vist senere i minoritetsandel på henholdsvis 19,1 % og 16,0 %. Den store økningen skyldes nok store og mange oppkjøp i perioden. Jeg forventer at minoritetsandelen vil gå noe ned fremover. Dels på grunn av at flere deleide virksomheter sannsynligvis vil bli kjøpt helt opp og bli en del av
127 Jamfør avsnitt 8.5.3
majoriteten, og dels fordi jeg vil forvente færre oppkjøp mot horisonten. Mine beste estimat på minoritetsdel på budsjettpunktene er derfor 15,0 % i 2006, 14,0 % i 2007, 10,0 % i 2010 og 8,0 % i 2013. Horisontandelen er ca 1 prosentpoeng lavere enn det vektede snittet for
Netto minoritetsresultat finnes ved å budsjettere netto minoritetsrentabilitet. I et velfungerende kapitalmarked der minoritetsinteressene er balanseført til tilnærmet virkelig verdi er netto minoritetsrentabilitet lik netto minoritetskravet. Dette antas å være oppfylt for Expert, og netto minoritetsrentabilitet i budsjettperioden vil derfor være lik kravet. Netto minoritetskravet finnes ved fremskriving av krav senere i oppgaven128. Figur 8.9 viser netto minoritetsresultat for budsjettperioden. presentere fremtidsregnskapet i budsjettperioden. Dette er vist i figurene nedenfor. Merk at egenkapital og netto betalt utbytte finnes residualt.