10.1 Budsjettering
10.1.4 Budsjettering til budsjetthorisonten
Jeg vil ta utgangspunkt i rammeverket presentert over med de syv stegene for å utarbeide et fremtidsbudsjett.
90 Knivsflå, Kjell H.: Forelesningsnotater BUS425, 2006.
Steg 1: Budsjettering av driftsinntektene
Den budsjetterte veksten i driftsinntektene fremkommer av følgende sammenheng:
divt = DIt – DIt-1
DIt
Driftsinntektene budsjetteres altså på bakgrunn av forventet vekst i driftsinntektene (div).
Den forventede veksten estimeres på bakgrunn av innsikten fra den strategiske regnskapsanalysen.
Den gjennomsnittlige driftsinntektsveksten over analyseperioden er 11,6 %, omtrent en tredjedel av bransjegjennomsnittet i samme periode. I vekstanalysen kan man se at bransjegjennomsnittet drives opp av ett enkelt år, år 2000, og at LSG har hatt bedre vekst enn bransjen fra og med 2002. LSG har kun hatt negativ vekst i 2001, og hadde vekst på 22,1 % i 2005 og på 12,8 % i 2005. Det er derfor rimelig å anta at veksten vil avta noe frem til slutten av oppgangsperioden som jeg har antatt å være i 2007, og at den deretter vil gå fra svakt positiv til negativ i slutten av nedgangsperioden for så å snu igjen frem til budsjetthorisonten.
Som tidligere diskutert kan ikke den langsiktige veksten være høyere enn veksten i økonomien på 5,3 %, og selv om LSG nå er i sen vekstfase på vei over i tidlig
modningsfase er det sannsynlig at de om 12 år har nådd en viss modning i markedet og derfor bør ha en lavere vekst enn økonomien. Det vil da være naturlig å la ”steady-state”-vekst være et gjennomsnitt av oppgangs- og nedgangstider, men likevel på et lavere nivå i det som er tilfelle i analyseperioden og budsjettperioden da bransjen vil være mer moden. I den strategiske analysen kom det frem at med økonomisk vekst vil flere kundesegmenter få tilgang på LSGs produkter på grunn av økt inntektsnivå, og i kvartalsrapporten for 1.kvartal 2006 fremkom det at LSG ønsker å fortsette sin
oppkjøpsvirksomhet. På bakgrunn av diskusjonen over velger jeg å anta at ”steady-state”-veksten for driftsinntekter ligger noe under den langsiktige økonomiske ”steady-state”-veksten, det vil si på ca. 5 %.
Jeg antar at oppgangen i bransjen vil fortsette frem til 2007, og budsjetterer derfor med fortsatt god vekst i disse årene. I første kvartal 2006 har LSG hatt en omsetningsøkning på omtrent 34 % i forhold til samme kvartal året før, så det er sannsynlig at 2006 vil ha god vekst. Jeg antar derfor veksten i 2006 til å være 30 %. Veksten vil antagelig avta noe i 2007 fordi det er det siste året i oppgangsperioden, så jeg antar at veksten halveres fra 2006, det vil si at jeg budsjetterer en vekst på 15 % i 2007. Videre frem til antatt bunnivå i neste syklus i 2012 budsjetterer jeg med avtakende vekst ned til 0 % - noe som
innebærer en negativ realvekst på – 2,5 % med inflasjonsmålet på 2,5 %. Fra og med 2013 budsjetterer jeg med økende vekst opp til ”steady-state”-verdi på 5 %. Veksten i denne oppgangsperioden antas mer moderat enn den selskapet er i nå på grunn av at selskapet er nærmere ”steady-state” og modningsfase. I begge delperiodene lar jeg veksten følge en lineær bane.
Årlig vekst blir da som i tabell 10.1.
Tabell 10.1 Driftsinntektsveksten
Driftsinntektsveksten 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Driftsinntektsveksten 0,128 0,3 0,15 0,12 0,09 0,06 0,03 0,00 0,01 0,02 0,03 0,04 0,05
Steg 2 Budsjettering av netto driftseiendelene
Det fremskrevne omløpet til netto driftseiendeler er budsjettdriveren til netto
driftseiendelene. Omløpet til netto driftseiendelene finnes av sammenhengen under:
ondet = DIt
NDEt
I sammenheng med analysen av netto driftsrentabilitet ble også omløpet til netto driftseiendeler for LSG presentert og sammenlignet med bransjen. For hele
analyseperioden har LSG et gjennomsnitt på 8,7, mot bransjens 3,67. LSG og bransjen har et dalende omløp til netto driftseiendeler over analyseperioden, til sammenligning er gjennomsnittet etter 2003 for LSG 3,26 i forhold til bransjens 1,75. Fallet er mest tydelig for LSG, antagelig kan dette skyldes store investeringer i driftskapital i løpet av de fire siste årene. Fremdeles er LSG mer effektive enn bransjen. Etter mine analyser og
fremtidsutsiktene for LSG med henhold til investeringer i fremtiden er det sannsynlig at gjennomsnittet for bransjen over analyseperioden vil være mer relevant enn
gjennomsnittet til LSG, da LSG i løpet av analyseperioden gikk fra å være et selskap som hadde langsiktige kontrakter med produsenter til selv å eie store aktører i produsentleddet og bli mer likt de andre selskapene i bransjen. Driftsinntektsveksten i budsjettperioden vil være avtagende, og sannsynligvis vil konkurransen mellom selskapene skjerpes etter hvert som bransjen modnes, noe som sannsynligvis vil føre til at LSGs omløp til netto driftseiendeler nærmer seg bransjegjennomsnittet. Jeg vil derfor anta at omløpet til netto driftseiendelene stabiliserer seg på et nivå som tilsvarer bransjegjennomsnittet i
analyseperioden, det vil si 3,67.
Omløpet for netto driftseiendeler i 2005 beregnes på bakgrunn av utgående kapital, og er derfor 2,4. Omløpet for netto driftseiendeler i 2006 er beregnet til 3,13. Fra og med 2007 til budsjetthorisonten følger omløpet til netto driftseiendeler en lineær utvikling.
Tabell 10.2 Omløpet til netto driftseiendeler
Omløpet til netto driftseiendeler 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Omløpet til netto driftseiendeler 2,410 3,134 3,182 3,231 3,280 3,329 3,378 3,426 3,475 3,524 3,573 3,622 3,670
Steg 3: Budsjettering av netto driftsresultat
Budsjettdriveren til netto driftsresultat bestemmes er fremskriving av netto driftsmargin:
ndmt = NDRt
DIt
Av formelen kan vi se at netto driftsresultat fremskrives ved hjelp av netto driftsmargin og utviklingen i driftsinntektene presentert over. I analysen av netto driftsrentabilitet ble netto driftsmargin presentert, og LSG har en gjennomsnittlig netto driftsmargin på 2,3 %, mot bransjens 1,4 %, forskjellen er 0,9 %. Ut fra den strategiske analysen og historiske data ser det ut til at LSG vil kunne oppnå en merrentabilitet i forhold til bransjen på kort og mellomlang sikt. Netto driftsmargin vil variere over syklusen parallelt med
driftsinntektene.
Både LSG og bransjen generelt har igangsatt effektiviseringstiltak og arbeider med å oppnå en bedre kostnadskultur gjennom hele verdikjeden. Siden beregnet ndm for 2006 med utgangspunkt i rapporten for første kvartal er 11,2 %, tar jeg med halvparten av dette i estimatet mitt for budsjetthorisonten, da vi etter mine antagelser snart er på en topp i sykelen. Et estimat for netto driftsmargin på horisonten blir derfor 2,8 %.
Beregnet netto driftsmargin for LSG i 2006 er 11,2 % og jeg antar at det blir en ytterligere økning i 2007, til ca. 12 %, da jeg antar en marginalt lavere vekst i driftskostnader enn i driftsinntekter grunnet gode priser i perioden91. Deretter vil jeg regne med en nedgang i netto driftsmargin til et bunnivå på 1 % i 2012, før den stiger igjen til det tidsvektede gjennomsnittet for selskapet i perioden.
Tabell 10.3 Netto driftsmargin
Netto driftsmargin 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Netto driftsmargin 0,061 0,112 0,120 0,098 0,076 0,054 0,032 0,010 0,013 0,017 0,021 0,024 0,028
Steg 4: Netto finansiell gjeld
Budsjetteringen av netto finansiell gjeld foregår ved at man separat budsjetterer finansiell gjeld og finansielle eiendeler. Kapitalstrukturen i et selskap, og dermed netto finansiell gjeldsdel er rimelig stabil over tid – men man kan likevel forvente at selskaper med relativt mye gjeld vil ønske å redusere denne på lang sikt, og det motsatte for selskaper med relativt lite gjeld.
Finansiell gjeld
t t
t NDE
fgd = FG Budsjettdriveren til finansiell gjeld er den fremskrevne finansielle gjeldsdelen:
Den finansielle gjelden budsjetteres på bakgrunn av utviklingen i finansiell gjeldsdel.
Den historiske utviklingen i finansiell gjeldsdel for LSG og bransjen illustreres i figur 10.3
91 www.leroy.no Q1 LSG 2006
Av figuren kan man se at mot slutten av analyseperioden har LSG nærmet seg bransjen i gjeldsdel. Trenden var stigende i LSG frem til 2003, men har etter dette gått noe ned. Gjeldsdelen i bransjen har også sunket siden 2003, en årsak kan være restruktureringen i Pan Fish92.
Figur 10.3 Finansiell gjeldsdel i LSG vs. bransje
Netto finansiell gjeldsdel - LSG vs bransje
0,000
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 År
LSG bransje
Gjennomsnittlig finansiell gjeldsdel for LSG over analyseperioden er 33,4 %, i
motsetning til 60,6 % for bransjen. Ut fra rentabilitetsanalysen kan man lese at LSG har marginalt negativ effekt av finansiell gearing, så det er ikke et incentiv til å øke
gjeldsandelen. Med tanke på at LSG tradisjonelt har vært et familieeid selskap, kan det være sannsynlig at selskapet vil foretrekke å øke finansiell gjeld fremfor å utvide aksjekapitalen. Det motsatte vil også være tilfellet – da familien antagelig dermed er mindre diversifiserte enn en generell investor, vil de kanskje ikke tåle den økte risikoen av en økt gjeldsandel. Da LSG nå har vært børsnotert siden 2002, og selskapet har foretatt en rekke emisjoner for å finansiere investeringer, gjelder antageligvis ikke dette dilemmaet for selskapet.
Med varslet investeringsfokus i årene som kommer er det sannsynlig at LSG vil øke gjeldsandelen parallelt med å gjennomføre emisjoner for å finansiere dette. Jeg antar derfor at i løpet av de første fem årene av budsjettperioden vil gjeldsandelen stige opp til omtrent 41 % som er et gjennomsnitt mellom gjennomsnittlig gjeldsandel i LSG og gjennomsnittlig gjeldsandel i bransjen uten Pan Fish. Grunnen til at jeg har trukket ut Pan Fish er at selskapet hadde svært høy gjeldsandel over hele analyseperioden og dette kulminerte i en restrukturering av selskapet i 2003. Jeg antar derfor at
bransjegjennomsnittet er kunstig høyt, og dermed ikke det reelle for LSG på lang sikt.
Etter denne investeringsperioden antar jeg at gjeldsandelen synker, da kapitalbehovet
92 Pan Fish Årsrapport 2003
ikke lenger vil være så stort. Jeg velger et ”steady-state”-nivå for den finansielle gjelden på det tidsvektede gjennomsnittet for selskapet på 34 %. Dette kan begrunnes med at LSG selv i investeringsår har ligget under bransjegjennomsnittet, og at verdien av den finansielle gearingen er marginalt negativ.
Utviklingen av den finansielle gjeldsdelen over budsjettperioden presenteres i tabell 10.4.
Tabell 10.4 Finansiell gjeldsdel
Finansiell gjeldsdel 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Finansiell gjeldsdel 0,354 0,363 0,372 0,382 0,391 0,400 0,391 0,381 0,372 0,362 0,353 0,343 0,334
Finansielle eiendeler
Budsjettdriveren til finansielle eiendeler er den fremskrevne finansielle eiendelsdelen:
fedt = FEt
NDEt
Finansielle eiendeler budsjetteres altså med utgangspunkt i den ventede utviklingen i finansiell eiendelsdel. Finansiell eiendelsdel over analyseperioden illustreres i figur 10.4.
LSG har en tidsvektet gjennomsnittlig eiendelsdel på 25,6 %, det tilsvarende gjennomsnittet for bransjen er 13,6 %. For LSG sin del driver utgående balanse for finansielle eiendeler i 2002, året for børsintroduksjonen og året før investeringen i Lerøy Midnor AS gjennomsnittet vesentlig opp. Etter 2002 har trenden vært synkende for LSG, mens bransjen har holdt seg stabilt på et lavere nivå. LSG har ikke noe uttalt mål om størrelsen på finansielle eiendeler, og jeg velger derfor å la finansiell eiendelsdel på lang sikt konvergere mot bransjegjennomsnittet. Jeg kan ikke se noen syklisk
sammenheng i de finansielle eiendelene, og velger derfor å bruke en lineær konvergering Figur 10.4 Finansiell eiendelsdel i LSG vs bransje
Finansiell eiendelsdel - LSG vs bransje
0,000
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 År
LSG bransje
frem til budsjetthorisonten. Økningen frem til budsjetthorisonten blir derfor på omtrent 0,14 % per år frem til 2017.
Tabell 10.5 Finansiell eiendelsdel
Finansiell eiendelsdel 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Finansiell eiendelsdel 0,119 0,121 0,122 0,124 0,125 0,126 0,128 0,129 0,130 0,132 0,133 0,134 0,136
Steg 5: Netto finanskostnad
Netto finanskostnad budsjetteres også separat for finanskostnad og finansinntekt med en budsjettdriver for hvert av resultatelementene. Man kan anta at på lang sikt tilsvarer netto finansiell gjeldsrente netto finansielt gjeldskrav. I kapittel 5.4 ble finansielle eiendeler justert til virkelig verdi, finansiell gjeld forutsettes å være balanseført til virkelig verdi.
Man kan derfor anta at sammenhengen nfgr = nfgk gjelder, og dermed også at finansiell gjeldsrente er lik finansielt gjeldskrav og finansiell eiendelsrente er lik finansielt
eiendelskrav i fremtidsregnskapet til LSG. Forutsetningene gjelder under forutsetningen om at kapitalmarkedet er velfungerende.
Netto finanskostnad
Budsjettdriveren til netto finanskostnad er den fremskrevne finansielle gjeldsrenten:
fgrt = NFKt
FGt
I analysen av netto finansiell gjeldsrente ble den tidsvektede finansielle gjeldsrenten for LSG beregnet til 7,2 %, 2,8 % høyere enn kravet på 4,4 %. Renten LSG betaler er altså 2,8 % høyere enn det kreditorenes krav skulle tilsi. Etter sammenhengen presentert over vil det være naturlig at finansiell gjeldsrente på lang sikt vil nærme seg det finansielle gjeldskravet. Det finansielle gjeldskravet blir derfor fra og med 2006 likt det finansielle gjeldskravet som er analysert for hvert år i budsjettperioden i kapittel 10.3.2.
Tabell 10.6 Finansiell gjeldsrente
Finansiell gjeldsrente 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Finansiell gjeldsrente 0,018 0,023 0,023 0,027 0,029 0,031 0,036 0,044 0,046 0,049 0,046 0,048 0,050
Netto finansinntekt
Budsjettdriveren til netto finansinntekten er den fremskrevne finansielle eiendelsrenten:
fgrt = NFIt
FEt
I analysen av netto finansiell gjeldsrente ble den tidsvektede finansielle eiendelsrenten beregnet til 2,7 %, 1,6 % under kravet på 4,3 %. LSG har altså negativ superprofitt i den finansielle inntjeningen. Tilsvarende som for den finansielle gjeldsrenten forutsettes også den finansielle eiendelsrenten å konvergere mot kravet på lengre sikt.
Tabell 10.7 Finansiell eiendelsrente
Finansiell eiendelsrente 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Finansiell eiendelsrente 0,017 0,021 0,023 0,025 0,027 0,030 0,032 0,034 0,036 0,038 0,041 0,043 0,045
Steg 6: Minoritetsinteresser
Budsjettdriveren til minoritetsinteressene er den fremskrevne minoritetsdelen:
apitalstrukturen i et selskap og dermed minoritetsdelen er rimelig stabil over tid.
n, På
er midt = MIt
NDEt
K
Dersom datterselskap er lønnsomme kan det være aktuelt å presse ut minoritetsdele dersom de er ulønnsomme er det kanskje optimalt å ha noen å dele underskuddet med.
lang sikt kan et passende mål for minoritetsdelen være bransjegjennomsnittet eller det tidsvektede gjennomsnittet til virksomheten. Gjennomsnittlig minoritetsdel for LSG ov analyseperioden lå på 0,016 – mot 0,012 i bransjen. Jeg antar at minoritetsdelen for LSG konvergerer mot det tidsvektede gjennomsnittet i selskapet i løpet av de første fem årene i budsjettperioden grunnet forespeilte investeringsaktiviteter, og deretter avtar lineært mot bransjegjennomsnittet frem til budsjetthorisonten.
Tabell 10.8 Minoritetsdel
Minoritetsdel 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Minoritetsdel 0,004 0,006 0,009 0,011 0,013 0,016 0,015 0,015 0,014 0,014 0,013 0,013 0,012
Steg 7: Netto minoritetsresultat
Budsjettdriveren for netto minoritetsresultatet er fremskrevet netto minoritetsrentabilitet:
mirt = NMRt
MIt-1
En rimelig forutsetning er at minoritetsrentabiliteten nærmer seg minoritetskravet på lang sikt dersom kapitalmarkedet er velfungerende og minoritetsinteressene er balanseførte til tilnærmet virkelig verdi. Jeg forutsetter at minoritetsinteressene i LSG og hos selskapene i bransjen er balanseført til tilnærmet virkelig verdi.
Tabell 10.9 Minoritetsrentabilitet
Minoritetsrentabilitet 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Minoritetsrentabilitet 0,131 0,114 0,115 0,117 0,118 0,120 0,121 0,121 0,121 0,121 0,121 0,121 0,121