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Considerando o período posterior a implantação da Lei 11.638/07, a Tabela 4 apresenta o resultado das regressões realizadas e suas respectivas variáveis que representam os determinantes de estrutura de capital.

Tabela 4 < Determinantes de Estrutura de Capital considerando o período entre os anos de 2008 e 2009

VARIÁVEIS DEPENDENTES

VARIÁVEL EXPLICATIVA END_GERAL END_FIN END_FIN_LIQ END_FIN_LP

Constante 0,276*** 0,150** 0,011 0,048 Significância (0,000) (0,020) (0,898) (0,330) Tamanho 0,020*** 0,009*** 0,008** 0,007*** Significância (0,000) (0,002) (0,030) (0,001) Tangibilidade 0,069*** 0,033** 0,039** 0,017 Significância (0,000) (0,022) (0,044) (0,122) Risco Operacional 0,000 0,000 0,000 0,000 Significância (0,598) (0,529) (0,459) (0,441) Oportunidade de Crescimento <0,002 <0,006 <0,003 <0,004 Significância (0,702) (0,337) (0,683) (0,389) Escudos Fiscais 0,054 0,036 <0,013 0,022 Significância (0,144) (0,300) (0,785) (0,396) Risco de Falência <0,001 0,000 0,000 0,000 Significância (0,162) (0,639) (0,886) (0,951) Rentabilidade <0,141 <0,247** <0,416*** <0,192** Significância (0,176) (0,012) (0,002) (0,011) Necessidade de Disciplina 0,000 0,000 0,000 0,000 Significância (0,759) (0,517) (0,883) (0,964) Participação de Debêntures <0,025 0,189** 0,234** 0,206*** Significância (0,752) (0,012) (0,021) (0,000) Presença de BNDES 0,000 0,012 0,027 0,026 Significância (0,991) (0,732) (0,552) (0,326) Setor Regulado 0,050 0,037 0,049 0,059* Significância (0,235) (0,342) (0,348) (0,051) Idade da Empresa 0,000 0,000 0,000 0,000 Significância (0,411) (0,927) (0,849) (0,828) Nível de Governança <0,073* <0,059 <0,081 <0,037 Significância (0,068) (0,110) (0,103) (0,196) Observações 93 93 93 93 R² 0,6442 0,3895 0,3193 0,4335 R² Ajustado 0,5857 0,2890 0,2073 0,3403 Teste F 11,0037 3,8771 2,8507 4,6503 Significância 0,000 0,000 0,002 0,000

Fonte: Elaborado pelo autor *** Significante a 1% ** Significante a 5% * Significante a 10%

O tamanho da empresa, representado pelo logaritmo natural da receita líquida de vendas, aponta relação positiva e significante em todas as variáveis dependentes, sendo que apenas para a variável de endividamento financeiro líquido atingiu 5% de significância, já as demais variáveis apresentaram 1% de significância. Isto corrobora com as teorias do , e de . O mesmo resultado fora apresentado por Fama e French (2002), por Antoniou et al (2009). Frank e Goyal (2003) utilizaram os mesmos critérios para análise e obtiveram os mesmos resultados. Isto indica que empresas maiores possuem maior acesso à recursos, tanto de curto, quanto de longo prazo. Também pode<se dizer que empresas maiores possuem menor risco de falência e menores custos para captação de recursos.

A tangibilidade não indica relação positiva e significante apenas para o endividamento financeiro de longo prazo, desta forma, os resultados confirmam a teoria do . Assim como no tamanho do ativo, o estudo feito por Frank e Goyal (2003), também utilizou o mesmo conceito de tangibilidade dos ativos e obteve os mesmos resultados, exceto para o endividamento de longo prazo, em que houve uma relação positiva e significante.

O risco operacional não apresenta relação significante com as variáveis dependentes. Este resultado contradiz as teorias analisadas neste estudo, uma vez que tem<se como expectativa, a presença de relação negativa entre a volatilidade dos resultados e os índices de endividamento, tanto pela teoria de , quanto pela teoria do . Porém, estudos anteriores, como Titman e Wessels (1988), apresentaram o mesmo resultado.

A oportunidade de crescimento indica uma relação negativa com os índices de endividamento, porém esta relação não apresenta significância. Apesar do resultado não corroborar com as teorias estudadas, este apresenta coerência com estudos anteriores, sendo que estes que não apresentaram uniformidade em seus resultados. Assim como Iquepaza et al (2007), que encontrou relação positiva e negativa com os índices de endividamento, e Titman e Wessels (1988) que não relataram significância na relação.

A presença de escudos fiscais não aponta relação significante com as variáveis. Esta ausência de relação corrobora com a teoria de , a qual não considera os benefícios fiscais como determinantes de estrutura de capital. O mesmo foi apresentado no estudo feito por Perobelli et al (2005). Por outro lado, a relação positiva e significativa esperada pela teoria do não é apresentada.

O risco de falência não indica relação significante com as variáveis dependentes. O resultado não segue as teorias analisadas neste estudo. Tanto para a teoria de , quanto para teoria do , espera<se que a relação seja negativa entre o risco de falência

e o endividamento. Segundo Kimura e Kayo (2009) há evidências de uma relação negativa entre risco de falência e endividamento. Isso pode ocorrer pois, a dificuldade de acesso à fontes de recursos de longo prazo no Brasil pode minimizar a relação entre o endividamento das empresas e o risco de falência.

A rentabilidade apresenta relação negativa em todos os índices de endividamento, não sendo significante apenas para endividamento geral. Este resultado está de acordo com a teoria do , indicando que, as empresas brasileiras no período entre 2008 e 2009, buscaram mais recursos internos (lucros retidos) do que recursos de terceiros. O resultado também contraria a teoria do , a qual possui como expectativa um maior acesso a recursos de terceiros por empresas mais rentáveis, e, por conseqüência, um maior endividamento. O mesmo resultado foi apresentado por Ozkan (2001), e por Antoniou, Guney e Paudyal (2008).

O indicador de necessidade de disciplina não apresenta relação significativa entre os índices de endividamento analisados neste estudo. Este resultado não corrobora com as expectativas e não contradiz as teorias analisadas neste estudo, dado que esta variável não é considerada pelas teorias como determinante de estrutura de capital.

A participação de debêntures em relação ao endividamento total apresenta relação positiva e significativa para o endividamento financeiro liquido, para o endividamento financeiro de longo prazo e para o endividamento financeiro. Esta constatação está alinhada com as expectativas do estudo, indicando que empresas com acesso à debêntures, tendem a ser mais endividadas. O resultado está de acordo com estudos anteriores, como o realizado por Minardi e Sanvicente (2009).

A presença de BNDES não apresenta relação significante entre as variáveis do estudo. Esta constatação contraria tanto as expectativas do estudo, quanto os estudos realizados anteriormente. Porém, segundo o estudo realizado por Minardi e Sanvicente (2009), a presença de BNDES nas dívidas de uma empresa não apresenta significância em relação ao endividamento, conforme a teoria de janela de oportunidade ( ). Com a presença da crise internacional no período analisado, há a possibilidade de não ter ocorrido as oportunidades (entendidas como positivas) para captação de recursos, o que torna a variável não significante.

A presença em setor regulado aponta relação positiva e significante apenas para o endividamento de longo prazo. O resultado está, em parte, de acordo com estudos realizados

anteriormente. Segundo Bradley, Jarrell e Kim (1984) a classificação do setor pode influenciar positivamente o índice de endividamento das empresas.

A idade da empresa não indica relação significante entre as variáveis dependentes. O resultado apresentado está em linha com estudos anteriores, os quais não apresentaram relação significativa entre a idade da empresa e o endividamento apresentado. A análise está de acordo com as teorias estudadas, que não apresentam esta variável como um determinante de estrutura de capital.

O nível de governança corporativa indica relação negativa e significativa a 10% apenas para o endividamento geral. Esta relação não está de acordo com as teorias analisadas. Conforme estudos anteriores que apresentam relação positiva e significativa, as empresas com nível de governança corporativa maior, tendem a possuir também maior endividamento. O nível de governança corporativa analisado pode ser entendido como uma forma de disciplina da empresa, o que substituiria o uso da dívida como fonte geradora de disciplina sobre os gestores.

A tabela 5 apresenta o resumo dos sinais apresentados por cada uma das variáveis independentes nos estudo.

Tabela 5 < Resumo dos determinantes de estrutura de capital do período entre 2008 e 2009

VARIÁVEIS DEPENDENTES

VARIÁVEL EXPLICATIVA END_GERAL END_FIN END_FIN_LIQ END_FIN_LP

Tamanho + + + + Tangibilidade + + + NS Risco Operacional NS NS NS NS Oportunidade de Crescimento NS NS NS NS Escudos Fiscais NS NS NS NS Risco de Falência NS NS NS NS Rentabilidade NS < < < Necessidade de Disciplina NS NS NS NS Participação de Debêntures NS + + + Presença de BNDES NS NS NS NS Setor Regulado NS NS NS + Idade da Empresa NS NS NS NS Nível de Governança < NS NS NS