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A Tabela 2 apresenta o resultado da regressão realizada com variáveis que representam os determinantes de estrutura de capital, considerando o período anterior à implantação da Lei 11.638/07.

Tabela 2 < Determinantes de Estrutura de Capital considerando o período entre os anos de 2006 e 2007

VARIÁVEIS DEPENDENTES

VARIÁVEL EXPLICATIVA END_GERAL END_FIN END_FIN_LIQ END_FIN_LP

Constante 0,240*** 0,223*** 0,137 0,082** Significância (0,001) (0,001) (0,129) (0,039) Tamanho 0,015*** 0,000 <0,003 0,002 Significância (0,000) (0,929) (0,481) (0,314) Tangibilidade 0,133*** 0,109*** 0,135*** 0,070*** Significância (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) Risco Operacional 0,000 0,000 <0,001 0,000 Significância (0,726) (0,792) (0,581) (0,935) Oportunidade de Crescimento 0,003 <0,004 0,000 <0,002 Significância (0,522) (0,362) (0,992) (0,388) Escudos Fiscais 0,000 0,000 0,000 0,000 Significância (0,902) (0,885) (0,975) (0,720) Risco de Falência <0,080** <0,066** <0,070 <0,053*** Significância (0,020) (0,040) (0,109) (0,006) Rentabilidade <0,085 <0,181 <0,295* <0,079 Significância (0,501) (0,128) (0,072) (0,263) Necessidade de Disciplina <0,001 <0,001* <0,001 <0,001** Significância (0,366) (0,057) (0,133) (0,031) Participação de Debêntures 0,089 0,149 0,132 0,195*** Significância (0,357) (0,105) (0,292) (0,001) Presença de BNDES 0,040 0,055 0,105* 0,068*** Significância (0,353) (0,180) (0,060) (0,006) Setor Regulado <0,013 <0,009 <0,009 0,038 Significância (0,789) (0,842) (0,889) (0,156) Idade da Empresa 0,000 0,000 0,000 0,000 Significância (0,595) (0,717) (0,538) (0,605) Nível de Governança <0,086** <0,096** <0,203*** <0,068*** Significância (0,042) (0,016) (0,000) (0,004) Observações 93 93 93 93 R² 0,6024 0,4181 0,4278 0,6024 R² Ajustado 0,5370 0,3224 0,3336 0,5370 Teste F 9,2071 4,3667 4,5434 9,2071 Significância 0,000 0,000 0,000 0,000

Fonte: Elaborado pelo autor *** Significante a 1% ** Significante a 5% * Significante a 10%

Conforme apresentado na tabela 2, o tamanho da empresa apresenta relação positiva somente com o endividamento geral, sendo significante a 1%. O resultado está de acordo com estudos realizados anteriormente por Ozkan (2001), Fama e French (2002), David, Nakamura e Bastos (2008). A relação positiva e significante está em linha com a teoria do e com a teria de , indicando que empresas maiores possuem maior facilidade para acessar recursos financeiros, por possuírem menores riscos de liquidação. A ausência de significância para endividamento de longo prazo contradiz com o estudo apresentado por Grinblat e Titman (2005), o qual apresenta que empresas maiores tem maior acesso a dívidas de longo prazo.

A tangibilidade apresenta relação positiva e significante em relação à todos os índices de endividamento, o que está em linha com as expectativas apresentadas no referencial teórico. Este resultado está de acordo com o resultado apresentado no estudo feito por Rajan e Zingales (1995). Estudos prévios não apresentaram uma uniformidade quanto aos resultados obtidos nesta variável. O estudo de Titman e Wessels (1988) não apresentou significância, e o feito por Correa, Basso e Nakamura (2005) apresentou relação inversa com os índices de endividamento.

A oportunidade de crescimento não aponta relação significante com as variáveis de endividamento. O resultado concorda com alguns estudos, como os de Correa, Basso e Nakamura (2008) e Titman e Wessels (1988). Porém, estudos anteriores não apresentaram resultados uniformes.

A presença de escudos fiscais não indica relação significante com as variáveis dependentes. Apesar da expectativa de relação negativa, os resultados corroboraram com estudos realizados anteriormente como Titman e Wessels (1988), Perobelli et al (2005).

O risco operacional que representa a volatilidade dos resultados da empresa, não apresenta relação significante com as variáveis dependentes. Este resultado não corrobora com as teorias analisadas neste estudo. Estudos internacionais como Frank e Goyal (2009) e French e Fama (2002), e estudos nacionais como Perobelli et al (2005), apresentaram relação inversa entre o risco operacional e endividamento.

O risco de falência indica relação negativa para todos os índices, com significância para os índices de endividamento geral, endividamento financeiro e endividamento financeiro de longo prazo. Esta relação alinha com a teoria do , a qual contrapõe os benefícios gerados pelas dívidas com as dificuldades financeiras. Contudo, ao se elevar o nível de

endividamento, também se amplia a probabilidade de dificuldades financeiras e o custo de emissão de dívidas (TITMAN e WESSELS, 1988).

A rentabilidade aponta a relação negativa e significante com o endividamento financeiro líquido. Este resultado apresenta sinais da teoria do , a qual considera que as empresas sigam uma hierarquia das fontes de capital; preferindo optar por captar recursos que foram gerados internamente, à recursos externos. O resultado também apresenta sinais que refutaram a teoria do , pois, apesar de não significativo, todos os índices apresentaram relação negativa. Os mesmos resultados foram apresentados por Fama e French (2002), Perobelli et al (2005) e por Titman e Wessels (1988).

O indicador de necessidade de disciplina indica relação inversa tanto com endividamento financeiro quanto com endividamento financeiro de longo prazo. Isto está de acordo com as expectativas, dado que a ampliação na concentração do capital votante reduz a necessidade do uso das dívidas como fonte de disciplina para os gestores.

A participação de debêntures aponta relação positiva e significativa apenas para o endividamento financeiro de longo prazo. Este resultado corrobora em parte com a expectativa do estudo. Participação esta que tende a reduzir a assimetria informacional e amplia o endividamento. Ao considerar as debêntures como fontes de capital de longo prazo, pode<se verificar que o resultado está de acordo com a pesquisa realizada por Minardi e Sanvicente (2009), cuja qual indica que o acesso à linhas de longo prazo são positivamente relacionadas com endividamento.

A presença de BNDES como fonte de financiamento da empresa apresenta relação positiva e significativa para endividamento financeiro líquido e para endividamento financeiro de longo prazo. O resultado corrobora com a teoria do , dado que o acesso a linhas de financiamento de longo prazo tem preferência sobre a emissão de ações. Sendo assim empresas com acesso a recursos do BNDES tendem a ser mais endividadas, conforme apresentado por Minardi e Sanvicente (2009).

A presença em setor regulado não apresenta relação significante com as variáveis dependentes. Ao contrário das teorias analisadas, não há indícios de influência da regulamentação do setor sobre o endividamento da empresa. Segundo Bradley, Jarrell e Kim (1984), a presença em setores regulados pode influenciar o endividamento das empresas.

A idade da empresa não aponta significância para nenhuma variável dependente. Estudos anteriores não apresentaram evidências uniformes, ora por apresentarem resultados com relação positiva, ora com relação negativa. Godoy (2007) apresentou relação positiva,

somente para empresas pequenas. Já, Hall et al (2000) apresentaram resultados com relação negativa.

O nível de governança corporativa aponta relação negativa em todos os índices de endividamento. O resultado contraria as teorias analisadas e estudos realizados anteriormente, como o de Perobelli et al (2005), que apontam relação positiva entre governança corporativa e endividamento. Pode<se fazer uma relação entre o nível de governança corporativa e a necessidade de disciplina. Assim, empresas com maiores índices de governança não necessitariam utilizar<se de fontes de recursos de terceiros, como forma de manter controle da gestão.

A Tabela 3, resume os sinais apresentados em cada um dos determinantes analisados neste estudo.

Tabela 3 < Resumo dos determinantes de estrutura de capital do período entre 2006 e 2007

VARIÁVEIS DEPENDENTES

VARIÁVEL EXPLICATIVA END_GERAL END_FIN END_FIN_LIQ END_FIN_LP

Tamanho + NS NS NS Tangibilidade + + + + Risco Operacional NS NS NS NS Oportunidade de Crescimento NS NS NS NS Escudos Fiscais NS NS NS NS Risco de Falência < < NS < Rentabilidade NS NS < NS Necessidade de Disciplina NS < NS < Participação de Debêntures NS NS NS + Presença de BNDES NS NS + + Setor Regulado NS NS NS NS Idade da Empresa NS NS NS NS Nível de Governança < < < <