3.1 V ERDIDRIVERE
3.1.3 Avkastningskravet
Der IR er investeringsgrad og defineres ved følgende formel:
Videre defineres netto investert kapital ved:
Fra dette og definisjonen av ROIC kan vekst også utrykkes som:
Veksten g er altså raten investeringene øker med for hvert år. Koller (2010) deler vekst inn i tre hovedtyper:
1. Momentum: Organisk vekst generelt i bransjen.
2. Markedsandelsutvikling: Organisk vekst gjennom økning av markedsandeler innad i bransjen.
3. Fusjoner og oppkjøp: Uorganisk vekst gjennom oppkjøp av andre selskaper.
3.1.3 Avkastningskravet
Dahl og Boye (1997) definerer avkastningskravet som den forventede avkastningen kapitalmarkedet tilbyr på alternative plasseringer med samme risiko som selskapet.
Avkastningskravet fungerer altså som en alternativkostnad til selskapets kapital.
Vi vil i analysen benytte oss av totalkapitalavkastningskravet, WACC (Weighted Average Cost of Capital) som er et vektet gjennomsnittlig avkastningskrav. Det tar hensyn til både
egenkapitalkravet og gjeldskravet (Kaldestad og Møller, 2011). I sin enkleste form definerer Koller (2010) WACC slik:
Der:
I det følgende vil vi gjennomgå komponentene i WACC trinnvis, der vi starter med kapitalverdimodellen.
Kapitalverdimodellen
Selskapets egenkapitalkostnad beregnes gjennom kapitalverdimodellen CAPM (Capital Asset Pricing Model). I CAPM inngår tre parametere; risikofri rente, markedets risikopremie og beta. De to første parameterne vil være de samme for alle selskaper. Beta (β) er investeringens relative markedsrisiko (Gjesdal og Johnsen, 1999), og viser hvor volatil investeringen er i forhold til markedet og korrelasjonen mellom investeringen og markedet. Markedsporteføljen har β = 1. En investering som har β > 1 vil være mer volatil enn markedet, dvs. at den har høyere usystematisk risiko, noe som ikke kan diversifiseres bort. En investering med β < 1, vil derimot svinge mindre enn markedsporteføljen, altså ha lavere usystematisk risiko.
CAPM kan beregnes både før og etter skatt. Vi vil i kapittel 7 forklare forskjellen nærmere.
CAPM før skatt defineres slik (Bodie, Kane og Marcus, 2008):
Der:
Videre består E(Rm) av markedets risikopremie og den risikofrie renten, slik at formelen kan forenkles til:
Der MP = Markedets risikopremie.
I det følgende presenteres de forskjellige faktorene i CAPM.
Risikofri rente
I alle risikable investeringer ligger den risikofrie renten i bunnen. Risikofri rente er den hypotetiske avkastningen på et verdipapir eller en portefølje uten konkurs- eller
misligholdsrisiko. Det nærmeste vi kommer en risikofri rente er statsobligasjoner (Kaldestad og Møller, 2011). Det er imidlertid flere forskjellige statsobligasjoner som varierer, både i lengde, men også i forhold til hvilket land som utsteder obligasjonen. Dermed varierer også avkastningen på disse.
Koller (2010) anbefaler å benytte statsobligasjoner i samme valuta som benyttes i selskapets regnskaper, og for denne oppgaven vil det medføre NOK (norske kroner). Når det gjelder lengde på obligasjonen er meningene delte. Kaldestad & Møller (2011), samt PwC og NFFs rapport anbefaler bruk av tiårige statsobligasjoner (lange) [33]. Det er imidlertid viktig å være oppmerksom på at tiårige statsobligasjoner er mindre optimalt dersom den langsiktige renten er mye høyere enn den kortsiktige renten, eller hvis store deler av kontantstrømmen kommer tidlig i perioden. Gjesdal og Johnsen (1999) anbefaler derimot at en benytter seg av 3-års indeks-statsrente (mellomlang).
Uavhengig av hvilken metode som benyttes er det viktig at inflasjonsforventningene, som er innbakt i den risikofrie renten, er konsistent med den som benyttes i kontantstrømprognosene (Gjesdal og Johnsen, 1999; Kaldestad og Møller, 2011). Vi vil i kapittel 7 gå nærmere inn på valg av statsobligasjon for den risikofrie renten.
Beta
Beta er en del av den systematiske risikoen, altså markedsrisikoen, og kan ikke reduseres ved diversifisering. Parameteren består av korrelasjon mellom aksjens avkastning og
markedsporteføljens avkastning, i tillegg til aksjens volatilitet relativ til markedsporteføljens volatilitet. Beta defineres slik (Bodie, Kane og Marcus, 2008; Kaldestad og Møller, 2011):
Der:
En aksje som relativt sett svinger like mye som markedet, vil ha beta lik én. Svinger aksjen prosentmessig mer enn markedet vil den ha beta større enn én. Dersom aksjen prosentmessig svinger mindre enn markedet vil den ha beta mindre enn én [34]. En aksje som har høy beta vil dermed gi et høyere avkastningskrav enn et selskap med lav beta. Det betyr at investoren krever større avkastning på kapitalen grunnet selskapets større eksponering mot markedsrisiko.
Markedets risikopremie
I CAPM representerer markedsrisikopremien forskjellen mellom avkastningen i
aksjemarkedet og avkastningen på statsobligasjonsmarkedet (Mehra og Prescott, 2003).
Markedets risikopremie er ifølge Fernandez (2006) et av de viktigste begrepene, men
samtidig et av de mest diffuse, innen finans. Noe av usikkerheten rundt begrepets anvendelse og beregning, ligger i at begrepet benyttes for å forklare fire forskjellige konsepter:
1. Historisk markedsrisikopremie: Den historiske meravkastningen i aksjemarkedet utover den risikofrie renten.
2. Forventet markedsrisikopremie: Den forventede meravkastningen i aksjemarkedet utover den risikofrie renten.
3. Påkrevd markedsrisikopremie: Den meravkastning investorer krever av en diversifisert portefølje utover den risikofrie renten. Denne benyttes for å kalkulere CAPM og dermed egenkapitalens kostnad.
4. Antatt markedsrisikopremie: Den påkrevde meravkastningen som kommer fra en prismodell og fra å anta at prisen er korrekt.
I Mehra og Prescott (2003) belyses det at økonomer som har forsøkt å forklare begrepet og å finne en felles definisjon for det, ikke har lyktes. Det er altså ikke én anerkjent definisjon for risikopremien, noe som gjør den vanskelig å anvende og beregne. Når de i tillegg viser til hvordan premien fluktuerer over tid, viser dette at det er vanskelig å bestemme nivået på risikopremien. Et godt eksempel på markedsrisikopremiens svingninger er forskjellen mellom 1950-tallet og 1970-tallet, da denne var på henholdsvis 19 % og 0,3 %.
I denne analysen vil vi se på den påkrevde markedsrisikopremien ved å ta utgangspunkt i en studie av Pricewaterhouse Coopers, som i samarbeid med Norske Finansanalytikeres
Forening har gjennomført en undersøkelse der de har kartlagt blant annet
markedsrisikopremien[33]. Markedsrisikopremien vil utledes videre i kapittel 7.
Likviditets- og småbedriftspremie
Studier, som blant annet Fama og Frenchs tre-faktormodell, viser til at noen typer aksjer genererer høyere avkastning enn hva kapitalverdimodellen predikerer. Dette gjelder blant annet små selskaper og selskaper med høy «book-to-market ratio», altså selskaper med høy bokført verdi i forhold til markedsverdi. Små selskaper er i tillegg mer utsatt for
konjunkturrisiko og informasjonen er mindre åpen. Denne risikoen kan tas hensyn til ved å gjøre et påslag i markedsrisikopremien i form av en småbedriftspremie.
Likviditetspremie er en liknende type ekstra premie, som skal kompensere for innlåsingsrisiko dersom investeringen er lite omsettelig. Disse premiene brukes ofte om hverandre, da små bedrifter gjerne er mindre likvide enn store selskaper (Kaldestad og Møller, 2011).
Vi legger til grunn PwCs og NFFs rapport ved videre utledning av småbedriftspremie i kapittel 7. Videre vil vi ikke legge til likviditetspremie i beregningene, da vi finner GSF i likviditetssegmentet OB Match. Dette betyr at de i gjennomsnitt har minst ti handler om dagen og kan derfor ikke klassifiseres som et illikvid selskap [32].
Vi ender da opp med følgende formel for selskapets egenkapitalkostnad:
Der SMP = småbedriftspremie.
Gjeldskostnaden
Selskapets gjeldskostnad er renten bedriften betaler på sine lån. Videre justeres denne for skatt. Ved skattejusteringen benyttes selskapets nominelle skattesats og ikke den effektive skattesatsen. Dette på grunn av at formålet med nominell skattesats er å komme fram til en alternativkostnad, ikke å vise hvor mye skatt bedriften faktisk betaler. Hvor mye skatt bedriften faktisk betaler vil fremkomme i kontantstrømmen (Kaldestad og Møller, 2011).
Det er to måter å finne gjeldskostnaden på. Den første metoden er å se på selskapets
låneavtaler, for deretter å vekte de flytende- og faste rentene slik at vi finner et gjennomsnitt på renten. Alternativt kan en se på NIBOR, som er den norske pengemarkedsrenten
(Kaldestad og Møller, 2011). Dette vil utledes videre i kapittel 7.