DET SAMFUNNSVITENSKAPELIGE FAKULTET, INSTITUTT FOR ØKONOMI OG LEDELSE
MASTEROPPGAVE
STUDIEPROGRAM:
Master of Science in Business Administration
OPPGAVEN ER SKREVET INNEN FØLGENDE SPESIALISERING/FAGOMRÅDE:
Anvendt finans ER OPPGAVEN KONFIDENSIELL?
(NB! Bruk rødt skjema ved konfidensiell oppgave)
TITTEL:
Prestasjonsanalyse av etiske aksjefond – en sammenligning av etiske og konvensjonelle aksjefond markedsført i Norge
ENGELSK TITTEL:
Performance evaluation of ethical mutual funds – a comparison between ethical and conventional mutual funds markedet and sold in Norway
FORFATTER(E) Studentnummer:
20 43 83 89 17 72
Navn:
Espen Arvesen Ada Klever Lien
VEILEDER:
Bård Misund
OPPGAVEN ER MOTTATT I TRE – 3 – INNBUNDNE EKSEMPLARER + cd
Stavanger, ……/…… 2010 Underskrift administrasjon:………
ETISKE AKSJEFOND
En sammenligning av etiske og konvensjonelle aksjefond markedsført i Norge April 2003 – Mars 2010
av
Ada Klever Lien og Espen Arvesen
Master of Science i økonomisk-administrative fag Det samfunnsvitenskapelige fakultet,
Institutt for økonomi og ledelse
UNIVERSITETET I STAVANGER
15.06.2010 Veileder: Bård Misund
Sammendrag
Temaet for denne oppgaven er prestasjonsevaluering av aktivt forvaltede aksjefond som markedsføres i Norge, med det formål å analysere eventuelle avkastningsforskjeller mellom etiske og konvensjonelle fond. De globale finansmarkedene har vært igjennom tre
interessante perioder i løpet av de siste syv årene og frem til i dag: (i) ekspansjon; (ii)
tilbakeslag; (iii) en fase med innhenting etter bunnotering på de internasjonale børsene. Dette danner således grunnlaget for valg av analyseperiode og inndeling i delperioder. I denne sammenheng vil derfor formålet være å vurdere om eventuelle avkastningsforskjeller mellom etiske og konvensjonelle fond skyldes perioder med ulik utvikling i børsmarkedene.
For å besvare disse spørsmålene er det en forutsetning å kunne identifisere hvilke etiske fond som tilbys på det norske markedet. Da det ikke lykkes forfatterne av denne utredningen å finne en oppdatert markedsoversikt i denne sammenheng, vil formålet innledningsvis være å kartlegge det norske markedet for etiske fond. De tre formålene danner således grunnlaget for utredningens tre problemstillinger. For å besvare disse spørsmålene benyttes finansteori, moderne porteføljeteori og teori knyttet til sosialt ansvarlige investeringer (SRI). I denne sammenheng indikerer litteraturen visse utfordringer knyttet til valget av hvilket
markedsestimat (referanseindeks) og konvensjonelle fond som bør ligge til grunnlag for evalueringen av de etiske fondenes relative prestasjoner. Videre vil resultatene være avhengig av ulike typer av risikojustert avkastning. I et forsøk på å overkomme disse utfordringene benyttes tre ulike metodologiske tilnærminger for å evaluere fondenes
finansielle prestasjoner: CAPM-basert 1-fakormodell med ”matched pair” utvalg, Carharts 4- faktormodell samt tradisjonelle prestasjonsmål.
Det identifiseres 19 aktivt forvaltede aksjefond med etisk profil (etter definisjonen i kapittel 4.2.1) som markedsføres i Norge ved utgangen av 1. kvartal 2010. Av disse har 10
avkastningsdata for hele analyseperioden. Ved hjelp av statistiske analyseverktøy (regresjon, t-test og F-test) og beregninger av prestasjonsmål analyseres og tolkes resultatene av
fondenes risikojusterte avkastning for de utvalgte periodene. Funnene viser statistisk
signifikante avkastningsforskjeller i disfavør av de etiske fondene for hele analyseperioden, samt for delperiode (i) ved bruk av 4-faktor modellen. Disse funnene støttes av resultatene som oppnås ved bruk av 1-faktormodellen og de tradisjonelle prestasjonsmålene. Videre indikerer resultatene at de etiske fondene presterer noe bedre og svakt dårligere i henholdsvis periode (ii) og (iii), dog en slik slutning ikke kan trekkes på et statistisk grunnlag.
Innholdsfortegnelse
Sammendrag ... 2
Innholdsfortegnelse ... 3
Forord... 7
Liste over figurer ... 9
Liste over tabeller... 10
1. Innledning ... 11
1.1 Bakgrunn for valg av tema og fokus... 11
1.2 Formål og vitenskapelig bidrag... 13
1.3 Faglig perspektiv og forankring... 15
1.4 Oppgavens gjennomførbarhet ... 16
1.5 Problemstilling... 17
1.6 Oppgavens metode og struktur ... 17
2. Teori (I) – SRI... 19
2.1 Definisjon av SRI... 19
2.2 SRI Fond – strategier og metoder ... 20
2.3 SRIs historie... 22
2.3.1 SRI organisasjoner... 24
2.3.2 Internasjonale retningslinjer og normer for SRI... 25
2.3.3 Statens Pensjonsfond ... 26
2.4 SRIs omfang... 27
2.4.1 Verden... 28
2.4.2 Europa... 29
2.4.3 Norge ... 30
2.5 Litteraturgjennomgang... 31
2.5.1 Norske studier... 31
2.5.2 Internasjonale studier... 32
2.6 Teoretisk forankring... 36
2.6.1 CSR og finansiell avkastning ... 36
2.6.2 Negativt forhold – ”The cost-concerned school” ... 36
2.6.3 Positivt forhold – ”The value-creation school”. ... 37
2.6.4 Økonomisk teori og SRI fond... 39
3. Teori (II) – Modeller og prestasjonsmål... 41
3.1 Regresjonsanalyse... 41
3.1.1 Den lineære regresjonsmodellen... 41
3.1.2 Modellens forklaringskraft ... 42
3.1.3 Modellens forutsetninger ... 43
3.2 Hypotesetesting... 47
3.3 Verdsettelsesmodeller ... 49
3.3.1 Kapitalverdimodellen ... 50
3.3.2 Arbitrasjeprisingsteori ... 51
3.3.3 Fama og French´ 3-faktormodell ... 52
3.3.4 Carharts 4-faktormodell... 54
3.4 Prestasjonsmål... 54
3.4.1 Sharpe raten ... 55
3.4.2 Treynor indeksen ... 56
3.4.3 Jensens Alfa ... 57
3.4.4 Modigliani og Modiglianis M²... 59
3.4.5 Information Ratio ... 60
3.5 ”Matched pair” analyse av SRI fond... 61
4. Metode og data... 63
4.1 Design ... 63
4.2 Utvalg... 66
4.2.1 Utvalgsramme... 67
4.2.2 Utvalgsmetode ... 69
4.2.3 Analyseperiode ... 70
4.3 Innsamling av data ... 73
4.3.1 Datainnsamlingsplan for SRI fond ... 73
4.3.2 Datakilder ... 74
4.4 Analyse av data ... 79
4.4.1 1-faktor modell; Jensens Alpha ... 80
4.4.2 Carharts 4-faktormodell... 81
4.4.3 Testing av forutsetninger ... 82
4.5 Hypotese og operasjonalisering av modeller ... 84
4.5.1 Hypoteser... 84
4.5.2 Operasjonalisering ... 86
5. Gjennomføring og resultater... 87
5.1 Oppnådd utvalg... 87
5.1.1 Kartlegging av det norske markedet for etiske fond... 87
5.1.2 1-faktormodell; matched parvis sammenligning ... 89
5.1.3 4-faktormodell; porteføljesammenligning ... 91
5.2 Presentasjon av resultater... 92
5.2.1 Resultater; Etiske fond som markedsføres i Norge ... 92
5.2.2 Resultater; Testing av forutsetninger... 93
5.2.3 Resultater; Regresjon – 1-faktormodell... 98
5.2.4 Resultater; Regresjon – 4-faktormodell... 106
5.2.5 Resultater; Prestasjonsmål – individuelle fond og porteføljer... 110
5.2.6 Utvidet analyse; 4-faktormodell – likt-vekted porteføljer ... 123
6. Tolkning og diskusjon... 126
6.1.1 Problemstilling (2); prestasjonsevaluering – analyseperioden ... 126
6.1.2 Problemstilling (3); prestasjonsevaluering – delperiodene... 128
6.1.3 Forslag til videre forskning... 130
7. Konklusjon... 131
8. Litteraturliste... 133
Appendiks 1 ... 144
Appendiks 2 ... 147
Appendiks 3 ... 148
Appendiks 4 ... 149
Appendiks 5 ... 158
Appendiks 6 ... 162
Forord
”er det noen motsetning mellom etikk og avkastning?”
Masteravhandlingen markerer slutten for fem års interessante, lærerike og krevende studier – og starten på arbeidslivet. I disse fem årene har vi fått en bred og god innsikt i hvordan den økonomiske ”verden” fungerer i teorien. Nå er tiden kommet for å se hvordan verden fungerer i praksis. I denne forbindelse følger nødvendigvis et valg av videre retning, både personlig men også karrieremessig. I modningsfasen som de siste fem årene har vært for oss begge, har vi i økende grad observert at jaget etter profitt ikke skaper en verden vi ønsker for oss selv eller for våre egne barn. På tross av dette har vi nå fullført en utdannelse i økonomi og administrasjon. Kan vi siviløkonomer bidra med noe mer enn å maksimere profitt?
Bakgrunn for valg av tema for denne oppgaven tok derfor utgangspunkt i spørsmålet formulert innledningsvis. Spørsmålet er inspirert av en rekke nyhetsoppslag, forelesninger, observerte antagelser og påstander (både forfatternes og andres) om hvordan ”kapitalismen”
fungerer – og hvorfor den ikke kan fungere på en annen måte. Da vårt fordypningsområde har vært anvendt finans ønsket vi i forbindelsen med masteravhandlingen å finne et tema som kombinerte etikk og avkastning. Valget falt etter hvert på sosialt ansvarlige
investeringer, nærmere bestemt etiske fond. Videre klarte vi ikke å finne litteratur som tok for seg det norske markedet for etiske fond. Dermed ble vi motivert til å gjøre et forsøk uten å helt vite hva vi begav oss ut på. Vi erkjenner at omfanget av oppgaven etter hvert nådde en større bredde og således mindre dybde enn ambisjonen var innledningsvis. Til vår egen fordel har dette resultert i at vi har tilegnet oss store mengder med ny innsikt i forbindelse med teori rundt fond og prestasjonsevaluering, i tillegg til teori rundt sosialt ansvarlige investeringer. Vi håper derfor at denne utredningen vil være til inspirasjon for andre studenter som ønsker å ta tak i et tilsvarende tema – og som kanskje med hjelp av denne avhandlingen kan nå større dybder enn det vi hadde kapasitet til.
Vi vil benytte anledningen til å takke vår veileder Bård Misund for gode tilbakemeldinger og fleksibilitet i å hjelpe oss med denne oppgaven. Vi vil også takke Truls Evensen (ved Oslo Børs), Haakon Buer (ved Norges Handelshøyskole), Sigve Reme Sand (Finanstilsynet) og Andreas Andersen (Verdipapirfondenes forening) for å være meget behjelpelige i å skaffe oss det nødvendige datamaterialet. Videre takkes alle personene i landets ulike ideelle stiftelser og organisasjoner, som tok seg tid til å involvere seg i vårt arbeid med å utvikle
tema og problemstilling. Aller viktigst vil vi rette en stor takk til våre fantastiske familier – da spesielt til våre kjære; Børge og Elisabeth som har vist stor tålmodighet og forståelse for all den tid vi har lagt i arbeidet med denne krevende oppgaven. Til slutt retter vi en liten takk til hverandre for det gode samarbeidet!
God lesning!
Oslo, 14.07.2010
Liste over figurer
Figur 1: Analyseperioden april 2003 – mars 2010 72
Figur 2: Markedsindekser 78
Figur 3: Utvikling i utvalgte risikofrie renter 79
Figur 4: Fordeling av alfaverdier, analyseperiode (7 år) 99
Figur 5: Fordeling av alfaverdier, delperiode (i) 101
Figur 6: Fordeling av alfaverdier, delperiode (ii) 103
Figur 7: Fordeling av alfaverdier, delperiode (iii) 105
Liste over tabeller
Tabell 1: SRI strategier 21
Tabell 2: Kriterier for valg av fond 67
Tabell 3: Datainnsamlingsplan 73
Tabell 4: Markedsoversikt for SRI fond i Norge 88
Tabell 5: SRI fond med avkastningsdata for hele analyseperioden (7 år) 89
Tabell 6: Matchede konvensjonelle fond 90
Tabell 7: Valg av referanseindeks for fond og porteføljer 91
Tabell 8: Durbin-Watson verdier 94
Tabell 9: Resultater; 1-fakormodell (7år) – enkeltvis 98
Tabell 10: Resultater; 1-fakormodell (7år) – porteføljenivå 99
Tabell 11: Resultater; 1-fakormodell (i) – enkeltvis 100
Tabell 12: Resultater; 1-fakormodell (iii) – porteføljenivå 102
Tabell 13: Resultater; 1-fakormodell (ii) – enkeltvis 102
Tabell 14: Resultater; 1-fakormodell (ii) – porteføljenivå 103 Tabell 15: Resultater; 1-fakormodell (iii) – enkeltvis 104 Tabell 16: Resultater; 1-fakormodell (iii) – porteføljenivå 105 Tabell 17: Resultater; 4-faktor modell – porteføljenivå 109
Tabell 18: Resultater; Annualisert avkastning 111
Tabell 19: Resultater; Sharpe ratio 112
Tabell 20: Resultater; Justert Sharpe 114
Tabell 21: Resultater; Treynor 115
Tabell 22: Resultater; Jensens alfa (annualisert) 116
Tabell 23: Resultater; IR 118
Tabell 24: Resultater; Justert IR 119
Tabell 25: Resultater; M2 120
Tabell 26: Resultater; Annualisert avkastning – porteføljenivå 121 Tabell 27: Resultater; Prestasjonsmål – porteføljenivå 122 Tabell 28: Resultater; Utvidet analyse med 4-faktormodell – likt-veket porteføljer 125
1. Innledning
I dette kapittelet presenteres bakgrunnen for valg av tema og fokus for denne oppgaven.
Videre beskrives oppgavens formål og vitenskapelig bidrag etterfulgt av en oversikt over relevant litteratur. Deretter presenteres en formulering av problemstilling. Til slutt følger en kort redegjørelse av oppgavens struktur og oppbygging.
1.1 Bakgrunn for valg av tema og fokus
Det har i de siste årene vært et økt fokus på samfunnsansvarlighet innenfor temaer som blant annet miljø, etikk og sosialt ansvar. Denne trenden har man også observert innenfor økonomi og administrasjon, både faglig og praktisk, noe som har resultert i en rekke nye begreper og praksis innenfor den økonomiske sfæren. Innenfor investering, sparing og kapitalforvaltning kan man observere en stigende interesse for samfunnsansvarlighet når det gjelder
investeringsstrategier. Det finnes en rekke begreper for en investeringsfilosofi som integrerer samfunnsansvar, men alle har det til felles at man tar sikte på å maksimere både
kapitalavkastning og sosiale goder ("Eurosif SRI Study 2008," 2008). I denne forbindelse har sosialt ansvarlig investeringer (heretter SRI)1 i de seneste årene tiltrukket seg stadig økende oppmerksomhet blant både institusjonelle og private individuelle investorer ("Eurosif SRI Study 2008," 2008). Dette har resultert i økt etterspørsel etter investeringsprodukter og tjenester knyttet til SRI. Et av de vanligste finansielle produktene som er forbunnet med SRI er etiske fond2 (Lundberg, Novak, & Vikman, 2009).
Det finnes en rekke internasjonale studier hvor forskningsområdet har vært å sammenligne den historiske avkastningen for SRI fond relativt til avkastningen for sammenlignbare ikke- etiske fond og/eller indekser. Majoriteten av disse studiene er av nyere dato da fremveksten av fond, som investerer i henhold til sosiale kriterier og retningslinjer, først i de seneste årene har nådd et betydelig antall (Cortez, Silva, & Areal, 2009). Videre har det vært
publisert flere vitenskapelige artikler som gjennomgår de seneste års empiriske resultater av studier som omhandler prestasjonsanalyserer av etiske fond (som i arbeidene til Kurtz, 2005;
Chen , 2001; King 2001; Garz, Volk, and Gilles, 2002; Barnett and Salomon, 2003). I disse
1 I denne oppgaven vil begrepene SRI og etisk investering bli brukt omvekslende da de her sees på som synonymer.
2 I denne oppgaven vil begrepet SRI fond og etiske fond bli brukt omvekslende da de her sees på som synonymer.
publikasjonene konkluderes det med at det ikke finnes tilstrekkelig bevis for at det eksisterer signifikante avkastningsforskjeller mellom SRI fond og konvensjonelle fond.
Til tross for den overordnede konklusjonen om ubetydelige avkastningsforskjeller basert på de empiriske bidragene, utført av anerkjente internasjonale forskere, virker imidlertid konklusjonen i nyhetsbildet i Norges ulike medium å være mer variert og orientert mot ytterpunktene. Det er spesielt motsetninger i forhold til prestasjonen av etiske fond som publiseres, som for eksempel nyhetsoppslag fra blant annet Hegnar Online ("Det lønner seg ikke være snill," 2009, April 3), Adressa.no ("Taper ikke på snille fond," 2007, Januar 15) samt fra E24 ("Knallstart for miljøfond," 2007, Februar 7) ("God etikk, men dårlig butikk,"
2007, November 15). Videre har det i den seneste tiden vært flere kritiske nyhetsoppslag knyttet til manglende etiske hensyn i forvaltningen av Statens Pensjonsfond Utland (heretter SPU) i blant annet E24 ("Oljefondet kåret til årets etikkversting," 2010, Januar 1), Nettavisen ("Oljefondet raserer regnskogen," 2009, Mars 12) og Aftenposten ("Slakter oljefondets investeringer," 2010, Mars 5). SPU blir ansett som en premissleverandør for det norske SRI markedet i form av sine etiske retningslinjer og investeringstilnærminger etter tilrådninger fra regjeringen og Etikkrådet. SPU fungerer således som en rollemodell for norske forvaltere og investorer ("Eurosif SRI Study 2008," 2008). Det er rimelig å anta at slike nyhetssaker og resulterende signaleffekter kan gi grobunn til spørsmål om hvorvidt det er fornuftig eller nødvendig å investere samfunnsansvarlig. Videre kan det tenkes at slike spørsmål, i mangel av annen objektiv informasjon eller bedre fundamentert beslutningsgrunnlag, bevisst eller ubevisst, forsøkes å besvares av en rekke potensielle investorer i denne sammenheng.
Nyhetsoppslag er antatt å forme sosiale holdninger og handlingsmønstre da de har en tendens til å presentere et begrenset men repeterende budskap som er med på å skape en heller forvrengt oppfatning av virkeligheten (McQuail, 1992). Således kan man spekulere i om slike nyhetsoppslag er med på å avskrekke investorer fra å investere i etiske fond dersom de gjentatte ganger blir fremstilt som ulønnsomme, usikre eller ikke verdt å prioritere - selv for verdens nest største pensjonsfond. I følge en artikkel i Hegnar Online (Skarsgård, 2008, Mars 25) viser en undersøkelse om sparingsbeslutninger (gjennomført av TNS Gallup for Nordea i 2008) at det viktigste i valget av fond er at det skal være enkelt å realisere verdier, deretter avkastning. På en skala fra én til fem, hvor tre dermed er synonymt med
”likegyldig” får alternativet ”Sparingen har en etisk profil” poengsum 3,1 – lavest av seks svaralternativer. Etikk har med andre ord blitt satt på dagsorden, men er fremdeles betydelig mindre viktig en avkastning. Et spørsmål som er relevant i denne sammenheng og som bør
søkes å besvares er derfor: er det noen motsetning mellom etikk og avkastning? Et ønske om å undersøke denne overordnede problemstillingen danner således grunnlaget for valg av oppgave og tema.
1.2 Formål og vitenskapelig bidrag
Et kriterium som bør ligge til grunn for valg av tema er utredningens nytte og verdi, noe som kan knyttes til formålet med undersøkelsen (Troye & Grønhaug, 1993). Det vitenskapelige bidraget i denne oppgaven knyttes derfor til formålet som beskrives i dette kapittelet.
I en rapport ”Etiske Investeringer” for Institutt for samfunnsforskning utrykker Klausen (2000): ”Etiske investeringer er et nytt felt hvor det foreligger relativt lite forskning internasjonalt og, så vidt meg bekjent, ingenting i Norge” (s. 72). I dag, nesten ti år etter Klausens (2000) rapport virker det å være svært begrenset med vitenskapelig litteratur som tar for seg det norske markedet for SRI fond. Det har ikke lykkes forfatterne av denne oppgaven å finne eksempler på slike publikasjoner. Tidligere forskning har i all hovedsak fokusert på de etiske fondsmarkedene i Storbritannia (UK), USA, Canada, Australia, Spania samt en rekke internasjonale markeder (globale og europeiske, nordamerikanske). Så vidt man vet finnes det kun to tidligere forsøk på å kartlegge det norske markedet for etiske fond og som er offentlig tilgjengelig (se rapportene av Tajet, 2004; Tross & Tajet, 2007). Etter direkte henvendelse med Guri Tajet, en av rapportenes forfattere, uttryktes et stort behov for en oppdatert kartlegning av det norske markedet for etiske fond, grunnet den store veksten innenfor dette segmentet de seneste årene. Videre vil en slik kartlegging og beskrivelse av dette markedssegmentet være en åpenbar forutsetning for å kunne gjennomføre
prestasjonsanalyser av SRI fond. Troye og Grønhaug (1993) påpeker at en beskrivende utredning bør inneholde noe nytt i form av en oppdatering og kartlegging av hvordan en tilstand har endret seg fra et tidspunkt til et annet. Det første formålet for denne utredningen blir derfor å først; (i) å kartlegge av det norske markedet for SRI fond som grunnlag for en videre prestasjonsanalyse.
Videre kan fraværet av en slik oppdatert kartlegging av det norske markedet for SRI fond være årsaken til at det virker det å være svært lite vitenskapelige3 publikasjoner4 som tar for seg prestasjonsevaluering etiske fond som selges i Norge. Klausen (2000) kommer i sin rapport også med følgende forslag til tema og problemstilling for videre forskning om etiske investeringer i Norge:
Hvordan gjør de norske etiske fondene det økonomisk? Fordi antallet etiske fond fremdeles er begrenset, og de fleste er av nyere dato, lar det seg ikke gjøre å sammenlikne etiske fond med andre investeringer over en lengre tidsperiode…En utfordring vil være å konstruere relevante referanseporteføljer (s. 74).
I denne sammenheng, kombinert med fremstillingen av etiske fond i media kan det også virke som det er usikkerhet knyttet til hvordan private investorer og småsparere vurderer avkastning og risiko når det gjelder etiske fond. Valg av analysemetode, referanseindeks og referanseportefølje vil påvirke estimatene for relativ avkastning og risiko og således
resultater som publiseres. De fleste fondsproduktene med etisk profil er rettet mot private investorer som i mange tilfeller har begrenset kompetanse og informasjonstilgang. Således er de nødt til å basere sitt valg av fond på tilgjengelig og lett fordøyelig informasjon som typisk kan være annualisert historisk avkastning for utvalgte tidsperioder og grove beskrivelse av hvilken risikogruppe fondet plasseres i (eksempelvis høy, medium, lav). Med et slikt
begrenset informasjonsgrunnlag for å investere i fond er det ikke urimelig å anta at ”mannen i gata” i er tilbøyelig til å la seg påvirke av de nevnte overskriftene i landets ledende
nyhetsmedier. Det kan tenkes at småsparere og private investorer, i sitt forsøk på å redusere antatt risiko, velger vekk SRI fond til fordel for mer konvensjonelle fond. Det virker derfor interessant å undersøke om det eventuelle forholdet mellom avkastning og risiko for SRI fond er forskjellig fra konvensjonelle fond ved hjelp av ulike metoder og prestasjonsmål. Det andre formålet i denne sammenheng blir derfor; (ii) hvordan presterer etiske fond i forhold til ikke-etiske fond i det norske fondsmarkedet i tråd med relevant økonomisk teori og ulike prestasjonsmål?
3 Med vitenskapelig menes metodisk innsamling, ordning og etterprøving av kunnskaper etter allment godkjente regler og krav (Wangensteen, 2005)
4 I henhold til de krav som stilles av Kunnskapsdepartementet: presentere ny innsikt, være i en form som gjør resultatene etterprøvbare eller anvendelige i ny forskning, være i et språk og ha en distribusjon som gjør den tilgjengelig for de fleste forskere som kan ha interesse av den; være i en publiseringskanal (tidsskrift, serie, bokutgiver, nettsted) med rutiner for "fagfellevurdering" ("Vekt på forskning - Nytt system for dokumentasjon av vitenskapelig publisering," 2004)
Til slutt har den globale økonomien vært igjennom en rekke interessante hendelser de siste årene (for en mer detaljert beskrivelse se kapittel 4.2.3 Analyseperiode) En sterk positiv utvikling i aksjeprisene fra 2003 til utgangen av 2007, et kraftig børsfall i 2008 med påfølgende bunnotering og mulig innhenting i 2009. I rapporten ”Etisk forvaltning av Statens Pensjonsfond Utland: En oppdatert analyse” (som omfatter en empirisk analyse av internasjonale SRI indekser) påpeker Gjølberg & Johnsen (2008) at det ikke foreligger mange publiserte vitenskapelige studier av prestasjonen til etiske fond og porteføljer basert på empiri fra perioden 2003 til 2007. Det siste formålet blir derfor; (iii) om prestasjonen til etiske versus konvensjonelle fond kan være avhengig av den økonomiske syklusen
økonomien befinner seg i fra 2003 og fram til i dag.
Utredningens informasjonsverdi er resultatet av den usikkerhet rundt temaet som søkes redusert (Troye & Grønhaug, 1986). Således har formålets tre deler til hensikt å redusere usikkerheten rundt temaet ”etiske fond” ved å gi et oppdatert, mer nyansert og bedre beslutningsgrunnlag i forbindelse med investering og valg av SRI versus konvensjonelle fond, enn det som er tilgjengelig for det norske markedet i dag. Videre vil presentasjonen av disse funn forhåpentligvis være et mer vitenskapelig alternativ til de ytterpunktene som ofte presenteres i ulike nyhetsmedium.
1.3 Faglig perspektiv og forankring
Ifølge Troye og Grønhaug (1986) vil valg av faglig eller teoretisk utgangspunkt gi retningslinjer for analysens innhold uansett hva problemstillingen måtte være. De mener videre at det faglige perspektivet er viktig både fordi det setter krav til utrederens ferdigheter og fordi det påvirker hvilke sider ved et problem som blir belyst (Troye & Grønhaug, 1986).
I denne utredningen er det i hovedsak det økonomiske aspektet ved etiske fond som blir studert, da spørsmålene som søkes besvart i stor grad omhandler fondenes finansielle
prestasjoner. Den overordnede faglige forankringen er således innen økonomi. Videre vil det faglige perspektivet være forankret i finansteorien da denne blant annet tar for seg
verdsettelse av kontantstrømmer (Sandvik, 2003). Med utgangspunkt i denne teorien vil det i oppgaven bli benyttet to ulike verdsettelsesmodeller; kapitalverdimodellen (Black, 1972;
Lintner, 1965; Mossin, 1966; Sharpe, 1964; Treynor, 1965) og Carharts 4-faktor modell (1997) for å måle fondenes prestasjoner. Finansteorien er et omfattende og stort fagområde som omhandler en rekke temaer, et av disse er porteføljestyring (Copeland & Weston, 1988).
Effektiv porteføljestyring baserer seg på moderne porteføljeteori (MPT5). Fabozzi, Gupta og Markowitz (2002) beskriver MPT som et rammeverk for å konstruere og velge porteføljer basert på forventet avkastning og risiko. Da fond består av porteføljer har
prestasjonsmålingen i denne utredningen den moderne porteføljeteorien som sitt faglige og teoretiske utgangspunkt. I følge MPT er det ved evaluering av fondsprestasjoner like viktig å ta hensyn til risiko som avkastning (Elton & Gruber, 1997). Oppgaven vil derfor inneholde beregninger av fondenes risikojusterte prestasjoner. Med bakgrunn i den moderne
porteføljeteorien er det utviklet en rekke risikobaserte prestasjonsmål (Goodwin, 1998;
Israelsen, 2005; Jensen, 1968; Modigliani & Modigliani, 1997; Sharpe, 1964; Treynor, 1965) for å evaluere en porteføljes prestasjoner (Elton & Gruber, 1997). Disse
prestasjonsmålene vil således bli benyttet i denne utredningen.
I tillegg til overnevnte økonomiske rammeverk er ytterligere inspirasjon til modellvalg og analyseverktøy hentet fra tidligere forskning på SRI området. Her kan spesielt nevnes studiene av Bauer, Koedijk og Otten (2005), Bauer, Otten og Rad (2006), Bauer, Derwall og Otten (2007), Kreander, Gray, Power og Sinclair (2005), Jones, Laan, Frost og Loftus (2008) samt to arbeidsnotater fra Framtiden i våre hender (Tajet, 2004; Tross & Tajet, 2007).
I denne forbindelse er det i utredningen også benyttet en utvalgsmetode, såkalt ”matched pair” analyse, i tråd med arbeidene til blant annet Mallin, Saadouni og Briston (1995), Gregory, Matatko og Luther (1997) og Kreander et al. (2005).
1.4 Oppgavens gjennomførbarhet
Ved valg av problemstilling bør det også tas hensyn til at utredningen må være praktisk mulig å gjennomføre med tanke på tidsmessige, økonomiske og kunnskapsmessige begrensninger (Troye & Grønhaug, 1986). Da det foreligger lite tidligere forskning på det norske SRI markedet, er den første av utredningens formål å kartlegge hvilke SRI fond som tilbys på det norske fondsmarkedet. Ved siden av å fremskaffe en generell innsikt og
kunnskap på dette området vil en slik kartlegging gi et solid grunnlag for en videre prestasjonsanalyse. Som en følge av dette formålet har utredningen et relativt ”bredt”
perspektiv da den forsøker å favne alle observasjonsenheter i det norske SRI markedet.
Uttrykket ”bredt” er hentet fra Troye og Grønhaugs (1993), formuleringer. De definerer
5 MPT er forkortelse for Modern Portfolio Management (Fabozzi, Gupta, & Markowitz, 2002)
bredde som: ”hvor mange fenomener eller observasjonsenheter, for eksempel antall
organisasjoner, personer, kundegrupper eller produkter som vi retter oppmerksomheten mot”
(s. 6). Videre benytter de uttrykket ”dybde” om de aspekter eller egenskaper ved observasjonsenhetene man velger å belyse (Troye & Grønhaug, 1993). I et studie blir utfordringen større, jo større bredde og dybde man velger. Med tanke på utredningens gjennomførbarhet blir det nødvendig å foreta et kompromiss mellom bredde og dybde. Da denne utredningen tar for seg en rekke observasjonsenheter vil antall ulike aspekter ved SRI fond måtte reduseres. I tillegg til kartleggingen er det derfor som nevnt ovenfor, først og fremst det økonomiske aspektet ved disse fondene som blir belyst i denne utredningen.
Imidlertid vil kartleggingen som gjennomføres her kanskje kunne gi grunnlag for en større dybde i fremtidige utredninger.
1.5 Problemstilling
I følge Troye og Grønhaugs (Troye & Grønhaug, 1986) bør en klart formulert
problemstilling ta utgangspunkt i følgende oppstilling; (i) oppgavens fokus, (ii) oppgavens formål, (iii) oppgavens faglige perspektiv, (iv) oppgavens vitenskapelige bidrag, (v)
oppgavens gjennomførbarhet. På bakgrunn av denne oppstillingen som er redegjort for i de tre ovenstående kapitlene formuleres følgende tre problemstillinger:
(1) Hvilke etiske fond tilbys på det norske fondsmarkedet i dag?
(2) Hvordan presterer de etiske fondene sammenlignet med de konvensjonelle fondene i dette markedet ved bruk av relevant porteføljeteori?
(3) Vil eventuelle avkastningsforskjeller være avhengig av perioder med børsoppgang og nedgang?
1.6 Oppgavens metode og struktur
Denne oppgaven består av 7 hovedkapitler i tillegg til litteraturliste og seks appendikser.
Kapittel 1 er oppgavens innledning, der tema, formål og problemstilling er presentert.
Kapittel 2 omhandler teorien omkring sosialt ansvarlige investeringer som ligger til grunn for å besvare problemstilling (1). Videre vil bakgrunnskunnskap om SRI forhåpentligvis gjøre videre lesing av utredningen mer interessant og lettere forståelig. Kapittel 3 tar for seg
det teoretiske rammeverket som er nødvendig for å besvare problemstillingene (2) og (3).
Her vil mer generelle økonomiske modeller og prestasjonsmål, som normalt benyttes i prestasjonsanalyser bli gjennomgått. Kapittel 4, metode, har til hensikt å redegjøre for valg av design, utvalg, data og dataanalyser som er benyttet i denne utredningen. Her vil også utredningens hypoteser bli formulert og modellene operasjonalisert. Kapittel 5 redegjør for oppnådd utvalg, før resultatene presenteres og gjennomgås. Kapittel 6 inneholder en tolkning og diskusjon av de presenterte resultatene. Kapittel 7 avslutter oppaven med en
oppsummering og konklusjon.
2. Teori (I) – SRI
I dette kapitlet presenteres teorien omkring sosialt ansvarlige investeringer. Det blir således først redegjort for begrepet SRI og ulike etiske investeringsstrategier. Deretter følger en gjennomgang av SRIs historiske utvikling samt dagens omfang av etiske investeringer.
Videre presenteres tidligere forskning på området, før kapittelet avsluttes med en redegjørelse for den teoretiske forankringen av SRI.
2.1 Definisjon av SRI
SRI er et konsept som er under utvikling og hvor nye og gamle aktører fortsatt debatterer en entydig definisjon og semantikk innenfor for dette feltet ("Eurosif SRI Study 2008," 2008). I følge Kurtz (2005) er SRI ”a widely used but rather imprecise term…” (s. 125). I
amerikanske litteratur, som eksempelsvis i studiet til O´Rourke (2003), benytter man seg ofte av Social Invesment Forums ("Report on socially responsible investing trends in the United States," 2001) definisjon av SRI som:
Socially responsible investing (SRI) is an investment process that considers the social and environmental consequences of investments, both positive and negative, within the context of rigorous financial analysis. It is a process of identifying and investing in companies that meet certain baseline standards or criteria of Corporate Social Responsibility (CSR) and is increasingly practiced internationally. (s. 684).
I følge et europeisk studie av sosialt ansvarlige investeringer ("Eurosif SRI Study 2008,"
2008) blir begreper som blant annet ”etisk”, ”sosial”, ”bærekraftig”, ”ansvarlig” og
”samfunnsansvarlig” brukt i mangfoldige og overlappende sammenhenger. Likevel konkluderer de med at ”ansvarlige” investorer har det til felles at de har langsiktig
investeringsperspektiv og at faktorene miljø, samfunn og ledelse (ESG) er viktige kriterier når en skal vurdere langsiktig avkastning. I denne oppgaven benytter vi en Eurosifs definisjon ("Eurosif SRI Study 2008," 2008):
SRI, a generic term covering ethical investments, responsible investments, sustainable investments, and any other investment process that combines investors’ financial objectives with their concerns about environmental, social and governance (ESG) issues. (s. 6).
2.2 SRI Fond – strategier og metoder
I fondsbransjen generelt vil prosessen i å velge en investering sees på som en serie med filtreringer som blir bruk for å definere, først et investeringsunivers og til slutt selve investeringen (O’Rourke, 2003). SRI fond benytter den samme metoden – men til forskjell fra konvensjonelle fond inkluderes en rekke ikke-finansielle filtre6, eller såkalte sosiale filtre (Suzanne, 2005). Felles for miljøvennlige, sosialt ansvarlige, etiske og bærekraftige fond er altså bruken av en filtreringsmekanikk som ved hjelp av et tilleggskriterium velger ut hvilke selskaper som skal være med i fondsporteføljen (O’Rourke, 2003). Som for begrepet SRI er det noe ulik praksis for hvordan man har valgt å kategorisere og definere de ulike strategiene og metodene som SRI fond benytter seg av. Det benyttes forskjellige begreper og
definisjoner avhengig av hvilket geografisk marked man studerer. Artikler som omhandler det amerikanske markedet for SRI fond, benytter seg ofte av en inndeling gitt av Social Investment Forum (heretter SIF), en ledende amerikansk medlemsorganisasjon for profesjonelle, bedrifter, institusjoner og organisasjoner som engasjerer seg i
samfunnsansvarlige og bærekraftige investeringer (www.socialinvest.org). I følge SIF er det tre kjernestrategier som definerer SRI:
1. Sosial filtrering (”social screening”)
2. Aksjonærengasjement7 (”shareholder advocacy”) 3. Samfunnsinvestering (”community investing”)
I tidligere studier av SRI fond i det europeiske markedet deles ofte investeringsstrategiene til SRI fond inn i tre hovedgrupper:
1. Negativ filtrering 2. Positiv filtrering
3. Eierskapsutøvelse8/Aksjonærengasjement
Denne utredningen velger en europeisk orientering grunnet at valget av markedet som analyseres er en del av Europa. I denne sammenheng blir de mest detaljerte og oppdaterte definisjonene av SRI strategier utgitt av European Social Investment Forum (heretter
6 Filtere og kriterier kan i denne sammenheng sees på som synonymer
7 Aksjonærengasjement er en av flere oversettelser av det engelske ordet sharholder advocacy
8 Eierskapsutøvelse er den vanligste oversettelsen for det engelske ordet ”engagement”. Blir i denne oppgaven brukt synonymt med aksjonærengasjement (shareholder advocacy).
Eurosif), som har til hensikt å tjene som en paraplyorganisasjon for andre sosiale investeringsforum i Europa når det gjelder SRI spørsmål (www.eurosif.org). Eurosif definerer i en av sine seneste europeiske SRI studier ("Eurosif SRI Study 2006," 2006) åtte ulike strategier som benyttes i forhold til SRI. Disse strategiene presenteres i tabell 1.
Tabell 1: SRI strategier
Strategi Definisjon
Etisk ekskludering Dette innebærer ekskludering av selskaper der et stort antall negative kriterier eller filtre er benyttet (i motsetning til for eksempel kun våpen eller tobakk).
Positiv filtrering Søker å investere i selskaper som har forpliktet seg til sosial ansvarlig praksis, eller som produserer positive produkter eller tjenester. Inkluderer Best‐in‐class og Pionér filtrering.
Best‐in‐class En tilnærming der de ledende selskapene innenfor sosiale, miljømessige og etiske hensyn (SEE), i hver sektor eller industri blir identifisert og inkludert i porteføljen.
Pionér filtrering/
Tematisk investering
Tema fond, basert på ESG områder slik som overgangen til bærekraftig utvikling og fornybar energi. Fondene kan typisk fokusere på vann, alternativ energi og lignende.
Enkel negativ filtrering/
Enkel ekskludering
Dette innebærer å ekskludere en enkel sektor fra fondets portefølje, slik som våpenproduksjon, tobakk, alkohol eller dyretesting. Enkel ekskludering kan også inkludere menneskerettighetsfiltrering (slik som å ekskludere Sudan) eller Norm‐
basert ekskludering.
Norm‐basert filtrering9 Negativ filtrering av selskaper som ikke opererer i samsvar med internasjonale standarder og retningslinjer fra ulike organisasjoner som OECD, FN, UNICEF osv.
Eierskapsutøvelse Eierskapsutøvelse er benyttet for å oppfordre til sosial ansvarlig
forretningspraksis og/eller øke investeringens avkastning. Denne taktikken avhenger av rettighetene ved eierskap og investors innflytelse, og i praksis vil den bestå av en dialog mellom selskapet og investor.
Integrasjon En tilnærming hvor forvalteren eksplisitt inkluderer risiko forbundet med selskapsstyring (CG) og sosiale, miljømessige og etiske kriterier (SEE) i den tradisjonelle finansielle analysen. Dette betyr at selskaper blir ”straffet” i den finansielle analysen, for å ikke ta etiske hensyn. Dette vil kunne gi en ”tilting”
mot investering i sosialt ansvarlige selskaper.
Kilde: Eurosif SRI Study (2006)
Videre deler de disse definisjonene inn i to segmenter som de kaller kjerne SRI og bred SRI.
Førstnevnte består av etisk ekskludering, positiv filtrering (inkludert Best-in-class og SRI tema fond) og en kombinasjon av disse to. Bred SRI innebærer enkel filtrering, inkludert norm-basert filtrering, samt eierskapsutøvelse og integrasjon ("Eurosif SRI Study 2006,"
2006).
I Norge er det SPU som i stor grad definerer det Norske SRI markedet i form av sine retningslinjer og investeringstilnærminger ("Eurosif SRI Study 2008," 2008). Fondets
9 Innen norm-basert filtrering finner man er rekke ulike praksiser. Eurosif ("Eurosif SRI Study 2006," 2006) velger imidlertid å anse denne strategien for å være en type enkel filtrering.
retningslinjer er basert på en kombinasjon av eierskapsutøvelse, utelukkelse og negativ filtrering (Det kongelige finansdepartementet, 2009).
2.3 SRIs historie
Sosialt ansvarlig investeringer slik vi kjenner dem i dag begynte sin utvikling på 1960-tallet (se for eksempel Bauer, et al., 2005; Klausen, 2000; Schueth, 2003). Imidlertid har det røtter flere hundre år tilbake i tid. I generasjoner har religiøse investorer unngått å investere i foretak som produserte produkter laget for å skade eller drepe, og allerede i bibelske tider hadde jødene lover med direktiver om hvordan man skulle investere i henhold til etiske verdier (Bauer, et al., 2005). Metodistene og kvekerne er to religiøse grupper som er spesielt kjente for etisk investering og har brakt dette med seg inn i moderne tider. I Storbritannia etablerte kvekerne investeringsinstitusjonen, Friends Provident10, så tidlig som i 1832.
Denne institusjonen ekskluderte i mer enn 140 år alle produsenter av krigsmateriell fra sine investeringer. Kvekerne etablerte også etiske fond i USA allerede i 1950-årene, men disse var ikke tilgjengelig for allmennheten (Kreander, 2001).
Metodistene baserte sine investeringer på bibelsk lære og en kjent preken kalt ”the use of money”. Denne prekenen av John Wesley11, ble utgitt i bokform i 1760 og lister opp en rekke områder og aktiviteter som de troende måtte unngå (Kreander, 2001). Blant annet ble det ikke godtatt å delta i aktiviteter som kunne skade kropp og sinn. Som en følge av dette unngikk metodistene konsekvent å investere i alkohol og tobakk. Basert på disse normene opprettet den Metodistiske kirke i Storbritannia et fond som ekskluderte bransjer som alkohol, gambling, krigsmateriell og tobakk. Fondet ble opprettet i 1960, men heller ikke dette var åpent for allmennheten. De samme etiske ekskluderingene hadde også kirken av England benyttet i sine investeringer siden 1948 (Kreander, 2001).
Det hevdes ofte at det første etiske fondet som var tilgjengelig for allmennheten er US Pax World Fund, som ble opprettet i 1971 av amerikanske metodister (Kreander, 2001).
Imidlertid ble det etiske aksjefondet, Ansvar Aktiefond Sverige, etablert av
avholdsbevegelsen og baptistmenigheten i Sverige allerede fem år før, i 1965 (Bengtsson,
10 Friends Provident er fremdeles en ledende tilbyder av finansielle produkter, og tilbyr livs- og pensjonssparing både på det britiske og internasjonale markedet ("Friends Provident," 2010). Deres fond, Friends Provident Stewardship Trust, er Storbritanias største etiske fond (Klausen, 2000).
11 John Wesley var prest og teolog, og regnes som en av grunnleggerne av den engelske metodistbevegelsen (Tomkins, 2003).
2008). Kreander (2001) hevder således at dette er verdens første etiske fond, tilgjengelig for allmennheten. Når det gjelder etiske fond i Skandinavia har kirken i Sverige spilt en viktig rolle. Den opprettet sammen med den bankrelaterte fondsforvalteren ,Rorbu, det etiske fondet, Svenska Kyrkans Värdepappersfond i 1980. I løpet av 80-tallet ble ytterligere fire etiske fond opprettet av dette samarbeidet (Bengtsson, 2008).
Historien viser således at religion har vært en av drivkreftene bak etisk investering. Kreander (2001) viser til religion som en av tre områder som i særlig grad har ført til utviklingen av etiske fond. De to andre drivkreftene han trekker frem er miljøvern og menneskerettigheter.
Miljøbevegelsen fikk økt fokus på 1980-tallet og mot slutten av tiåret ble en rekke miljøfond opprettet i Europa (Kreander, 2001). Også i Norge satte miljøbevegelsen sine spor og
miljøfondene Grønt Norge og Miljøinvest ble etablert av Vesta i 1989. Dette var Norges to første etiske fond (Bengtsson, 2008). Bevisstheten rundt miljøspørsmål og det økte fokuset på denne problematikken kom som en følge av flere faktorer. Blant disse var Chernobyl- ulykken i 1986 og publiseringen av den innflytelsesrike Brundtland-rapporten12 som introduserte den etter hvert så kjente definisjon på begrepet bærekraftig utvikling13
(Kreander, 2001). I sammenheng med dette kom også den skremmende informasjonen om global oppvarming og hull i ozonlaget (Schueth, 2003).
Brudd på menneskerettighetene var et annet område som ble viet stor oppmerksomhet på 80- tallet. Et meget viktig kriterium for etisk investering under hele dette tiåret var å unngå investeringer i Sør-Afrika som protest mot apartheidregimet (Kreander, 2001). Millioner av mennesker, universiteter, kirker, byer og stater benyttet sine investeringsstrategier som et virkemiddel for å presse den hvite regjeringen til å avvikle raseskillet (Schueth, 2003). Selv om ekskluderingen av Sør-Afrika nå er avviklet, er det mange fond som har maktregimer, barnearbeid og andre kriterier relatert til menneskerettigheter blant deres filtreringskriterier i dag (Kreander, 2001).
Med utgangspunkt i de tre overnevnte drivkreftene har SRI markedet vokst seg stadig større og mer sammensatt. Store institusjonelle investorer som universiteter og sykehus, samt religiøse og ideelle organisasjoner har allerede vært synlige i SRI markedet noen tiår. På slutten av 1990-tallet ble det tillatt også for pensjonsfond å investere etisk såfremt det ikke
12 Det formelle navnet på Brundtland-rapporten er ”Our Common Future” og ble skrevet av World Commission on Environment and Development i 1987 ("World Commission on Environment and Development," 1987).
13 I Brundtland-rapporten ble begrepet, sustainable development, definert som følger: ”Meeting the needs of the present without
compromising the ability of future generations to meet their own needs” ("World Commission on Environment and Development," 1987).
gikk utover deres finansielle forpliktelser til sine medlemmer (Klausen, 2000). Dette førte til at en rekke pensjonsfond fra tusenårsskiftet sluttet seg til ulik etiske kriterier og standarder.
En nærmere redegjørelse for det norske pensjonsfondet følger senere i kapitlet.
I tillegg til en større andel pensjonsfond med SRI strategier, har også antallet etiske
aksjefond økt betraktelig i løpet av 1990- og 2000-tallet (Klausen, 2000). Videre har man det siste tiåret sett indikasjoner på en såkalt ”mainstreaming” tendens. Med dette menes at fondsforvaltere implementerer SRI strategier for alle deres fond (Bengtsson, 2008). Det innebærer at deres totale fondsportefølje investerer i henhold til visse etiske
minimumsstandarder, i stedet for at dette kun er forbeholdt de spesialiserte SRI fondene (selv om disse kan være underlagt enda strengere kriterier). I Norge etablerte forvalteren KLP etiske retningslinjer for alle sine fond i 2002, mens Storebrand introduserte det samme i 2005 (Klausen, 2000).
2.3.1 SRI organisasjoner
I forbindelse med fremveksten av SRI fond er det også blitt etablert organisasjoner som søker å bistå investorer ved etisk investering. Et eksempel på en slik organisasjon er Eurosif.
Dette er den europeiske parallellen til overnevnte Social Investment Forum i USA, og består av en rekke europeiske SIFer. Eurosif tilbyr informasjon om etiske fond i Europa, blant annet gjennom deres omfattende studier av SRI markedet ("Eurosif SRI Study 2006," 2006;
Eurosif SRI Study 2008," 2008). Videre informerer de om nye lover og reguleringer som vil påvirke integreringen av etiske og miljømessige standarder i finansinstitusjoner ("OECD:
For a stronger, cleaner, fairer world economy," 2010). Et SIF har til hensikt å promotere sosialt ansvarlige investeringer i en spesifikk del av verden (Kreander, 2001). Mange land har egne investeringsforum, deriblant Frankrike, Italia, Tyskland, Nederland og
Storbritannia. Det var disse fem SIFene som i 2001 grunnla Eurosif. Siden den gang har stadig flere land opprettet et slikt forum. Norge er imidlertid ikke et av dem, men ifølge Eurosifs siste studiet ("Eurosif SRI Study 2008," 2008) er interessen stor blant norske aksjeeiere og investorer. I 2008 avholdt disse gruppene en rekke møter for å diskutere muligheten for etablering av et SIF i Norge.
En annen og eldre organisasjon som tilbyr verdifull informasjon og hjelp til etiske investorer er EIRIS. Denne organisasjonen ble opprettet allerede i 1983 i Storbritannia, og arbeider med å screene selskaper. Dette innebærer at de foretar grundige undersøkelser av hvert
selskap på Financial Times All Share index og vurderer hvorvidt deres drift og aktiviteter er i tråd med ulike etiske kriterier. I tillegg undersøkes alle selskaper som deres kunder har i sin portefølje. Dette innebærer at EIRIS vurderer en stor mengde europeiske og amerikanske selskaper i tillegg til britiske (Kreander, 2001). Organisasjonen sier følgende om sin egen virksomhet (www.eiris.org):
EIRIS is a (...) global provider of independent research into the environmental, social, governance (ESG) and ethical performance of companies. An independent, not-for- profit organisation, we work to help our clients develop the market in ways that benefit investors, asset managers and the wider world.
2.3.2 Internasjonale retningslinjer og normer for SRI
En del av utfordringen med etisk investering har vært, og er fremdeles, at etikk og SRI er subjektive begreper. Det er vanskelig å finne enkle, presise definisjoner som alle finner tilstrekkelige og som omfatter de ulike perspektivene . Dette gjør at det finnes en mengde ulike meninger og oppfatninger om hva som virkelig er etisk investering. Imidlertid har det i forbindelse med den økte bevisstheten omkring etikk- og miljøspørsmål blitt opprettet en rekke retningslinjer og standarder som selskaper og organisasjoner kan forholde seg til.
Dette er standarder som selskaper kan implementere i sin drift og det er kriterier som mange fond har basert sin investeringsstrategi på. På denne måten blir det enklere for
fondsforvalteren og aksjeinvestoren og vurdere hvilke selskaper som driver sosialt ansvarlig.
Likeledes blir det lettere for forbrukeren å velge ut hvilke fond som faktisk investerer etisk.
Allerede i 1976 etablerte Organisasjonen for økonomisk samarbeid og utvikling (heretter OECD14) en deklarasjon som fikk navnet Declaration on International Investment and Multinational Enterprices. Denne deklarasjonen består blant annet av OECDs prinsipper for flernasjonale selskaper. I dag er det en rekke ulike selskaper og organisasjoner som operer i tråd med disse prinsippene. Blant annet er det flere etiske fond i Norge som har implementert disse prinsippene i sine investeringsstrategier (se for eksempel PLUSS Utland Etisk og DnB NOR Global Etisk IV og V). OECDs prinsipper for flernasjonale selskaper omhandler
14 OECD står for Organisastion for Economic Corperation and Development ("OECD: For a stronger, cleaner, fairer world economy,"
2010)
arbeidsmiljø og arbeidstakeres rettigheter, samt miljøvern og korrupsjonsbekjempelse ("Text of the OECD Declaration on International Investment and Multinational Enterprices," 2010).
Flere år senere, i juli 2000, ble erklæringen, FN Global Compact etablert. FNs Global Compact lister opp ti kriterier som tar for seg menneskerettigheter, miljø, arbeidsforhold og korrupsjon (Det kongelige finansdepartementet, 2009). Disse kriteriene er blitt
toneangivende og følges av en rekke samfunnsaktører i hele verden. I 2008 hadde hele 4700 selskaper og organisasjoner i over 130 land sluttet seg til FNs Global Compact (Det
kongelige finansdepartementet, 2009). Også i Skandinavia ble standarden fort populær, og i løpet av første halvdel av 2000-tallet hadde omtrent halvparten av de skandinaviske SRI investorene sluttet seg til disse prinsippene (Bengtsson, 2008).
Videre ble det i 2006 opprettet en viktig internasjonal plattform spesielt rettet mot
investorrollen. Da tok en rekke investorer initiativ til et samarbeidsprosjekt med FNs Global Compact og UNEP15 Finance Initiative, og sammen utviklet de FNs prinsipper for ansvarlig investering (PRI16) ("About developing the principles for responsible investing," 2010).
Disse prinsippene omhandler forhold knyttet til miljø, sosiale forhold og selskapsstyring (ESG) (Det kongelige finansdepartementet, 2009). I mai 2009, kun tre år etter etableringen, hadde hele 538 investeringsinstitusjoner i 36 ulike land signert en avtale om følge disse prinsippene ("PRI Annual Report - 2009," 2009). I 2008 betydde dette mellom 10 og 15 nye medlemmer hver måned ("PRI Report on Progress 2008," 2008).
2.3.3 Statens Pensjonsfond
En viktig begivenhet som markerer et stort skille i Norges SRI historie er etableringen av etiske retningslinjer for Statens Pensjonsfond ("Eurosif SRI Study 2008," 2008). Disse ble introdusert i 2004 og bygget da på FNs Global Compact, OECDs retningslinjer for
multinasjonale selskaper samt OECDs prinsipper for eierstyring. I 2008 sluttet fondet seg også til FNs prinsipper for ansvarlig investering (Det kongelige finansdepartementet, 2009).
Fondets retningslinjer er således basert på en kombinasjon av eierskapsutøvelse, negativ og positiv filtrering, samt utelukkelse. Statens Pensjonsfond er delt i to ulike fond, der Statens Pensjonsfond - Utland (SPU) investerer i selskaper utenfor Norge og Statens Pensjonsfond –
15 UNEP er forkortelse for United Nations Environment Programme (Det kongelige finansdepartementet, 2009).
16 PRI er forkortelse for Principles for Responsible Investing ("About developing the principles for responsible investing," 2010)
Norge (heretter SPN) investerer i nordiske selskaper. De to fondene følger samme retningslinjer for eierskapsutøvelse, men mens SPN legger vekt på positiv utvelgelse av selskaper operer SPU med utelukkelse. Dette har sammenheng med at SPN har et relativt oversiktlig investeringsunivers sammenlignet med SPU. Ved utgangen av 2008 hadde SPU investeringer i rundt 7900 selskaper, mens SPN på samme tid hadde eierandeler i 174 selskaper. (Det kongelige finansdepartementet, 2009). I forbindelse med etablering av etiske retningslinjer ble det opprettet et etikkråd for SPU som gir tilrådning om filtrering og uttrekk av selskaper. Det er imidlertid Finansdepartementet som tar den endelige avgjørelsen om ekskludering av selskaper basert på etikkrådets anbefaling. Ifølge Stortingsmelding nr. 20 (2009) skal selskaper utelukkes dersom de har: ”en produksjon eller en virksomhet som innebærer en uakseptabelt høy risiko for at fondet medvirker til grovt uetisk aktivitet” (s.
76). Per mars 2009 hadde SPU en ekskluderingsliste på 32 selskaper (Det kongelige finansdepartementet, 2009). Både ekskluderingslisten og de øvrige retningslinjene definert av Statens Pensjonsfond er blitt toneangivende blant norske forvaltere og investorer, og mange har implementert deres SRI strategier som en minste etisk standard ("Eurosif SRI Study 2008," 2008).
Etisk investering er således et område som har gjennomgått en stor utvikling de siste tiårene, spesielt i Europa og Amerika. Historien viser at den store veksten i SRI industrien har vært etterspørselsdrevet (Kreander, 2001), eller som Schueth (2003) sier: ”Wall street did not cook this one up” (s. 191). Schueth (2003) hevder videre at mange investeringsinstitusjoner har vært, og er fremdeles, skeptiske til etisk investering, og har gått inn i denne bransjen mest for å ikke miste kunder. Det er også fremdeles mange store finansielle institusjoner som verken tilbyr etiske fond eller har SRI retningslinjer de forholder seg til (Kreander, 2001).
2.4 SRIs omfang
SRI markedet er blitt et relativt stort og til dels uoversiktlig område, noe som gjør det vanskelig å fremskaffe en total og fullstendig oversikt over markedes størrelse og
geografiske fordeling. Til forfatternes kjennskap, etter arbeidet med denne utredningen, er det Eurosif som tilbyr den mest omfattende informasjonen om SRI markedet i Europa og verden for øvrig. Dataene i dette avsnittet vil derfor i stor grad være hentet fra Eurosifs siste studiet som ble gjennomført og publisert i 2008 ("Eurosif SRI Study 2008," 2008).
Det er imidlertid viktig å påpeke hvordan Eurosif definerer et SRI marked. Som følge av økende internasjonalisering blir det stadig vanskeligere å skille de ulike
investeringsmarkedene fra hverandre. På bakgrunn av dette har Eurosif i sine studier definert et nasjonalt marked som følger: ”we define a national market by the country where the SRI asset are being managed, i.e. where the SRI asset management team is located”. ("Eurosif SRI Study 2008," 2008). Med andre ord har de et forvaltningsperspektiv. Dette betyr at dersom et fond med etisk investeringsprofil er forvaltet i Norge vil det omfattes av det norske SRI marked, uavhengig av om fondet er norsk – eller utenlandsregistert. Eurosif påpeker derfor: ”As a consequence, this study should be seen as an attempt to measure the size of the SRI management markets, rather than the SRI markets themselves” ("Eurosif SRI Study 2008," 2008).
I dette avsnittet følger først en kort oversikt over SRI markedets størrelse og utbredelse i verden som helhet, før det blir gitt en grundigere redegjørelse for det europeiske markedet.
Til slutt vil omfanget av det norske SRI markedet bli gjennomgått. Tallmaterialet vil imidlertid ikke være fullt oppdatert da det er hentet fra overnevnte studie som ble
gjennomført for to år siden. Allikevel synes det å være den beste tilgjengelige tilnærmingen da Eurosif først publiserer sin neste studie høsten 2010 ("OECD: For a stronger, cleaner, fairer world economy," 2010).
2.4.1 Verden
Per september 2008 var det totale SRI markedet i verden beregnet til å være ca. 5000
milliarder euro. Av dette stod Europa for 53%, mens USA alene stod for 39%. De resterende 8% var delt mellom resten av verden, i hovedsak Canada, Australia, New Zealand og Japan ("Eurosif SRI Study 2008," 2008). Asia holder i dag en meget liten andel av verdens SRI marked. Imidlertid forventer organisasjonen, Association for Sustainable & Responsible Investment in Asia, en betraktelig vekst innen etiske investeringer i årene fremover. Etter Japan er det i dag Hong Kong som har den største andelen av det asiatiske SRI markedet (Rickertsen & Kristofersson).
2.4.2 Europa
I følge Eurosif ("Eurosif SRI Study 2008," 2008) hadde SRI markedet i Europa nådd hele 2.665 milliarder euro per 31. desember 2007. Denne summen er fordelt på i alt 13 europeiske land, nærmere bestemt Belgia, Danmark, Finland, Frankrike, Italia, Nederland, Norge, Spania, Storbritannia, Sveits, Sverige, Tyskland og Østerrike. Blant disse har Storbritannia den største markedsandelen, etterfulgt av Nederland og Belgia. Eurosif ("Eurosif SRI Study 2008," 2008) anslår videre at SRI markedet utgjorde rundt 17% av det totale europeiske investeringsmarkedet ved slutten av år 2007.
Man finner store forskjeller i markedsvolum mellom de to segmentene kjerne SRI og bred SRI. Førstnevnte består som tidligere nevnt, av etisk ekskludering (mer enn to negative kriterier) og positiv filtrering (blant annet best in class og SRI tema fond). Av det totale SRI markedet i Europa representerer kjerne SRI 19%, med sine 511,7 milliarder euro. De
resterende 81% står det brede SRI segmentet for med en andel på 2.154 milliarder euro. Bred SRI er sammensatt av tre strategier, enkel ekskludering, aksjonærengasjement og
integrering. En av årsakene til den betraktelige forskjellen mellom de to segmentene ligger hos de store institusjonelle investorene. Disse benytter seg mest av brede
investeringsstrategier som integrering og aksjonærengasjement, og øker dermed
markedsvolumet til det brede SRI segmentet betraktelig. Italia, Belgia og Storbritannia er landene med høyest andel av bred SRI, mens Østerrike, Tyskland og Sveits har den høyeste andelen av kjerne SRI ("Eurosif SRI Study 2008," 2008).
Videre er det europeiske SRI markedet klart drevet av institusjonelle investorer, som
representerer hele 94% av det etiske investeringsmarkedet. Store institusjonelle investorer er særlig fremtredende i Storbritannia, Nederland og Frankrike, samt i de skandinaviske
landene. I den andre enden av skalaen finner man Italia og Sveits som begge har en stor andel småsparere (henholdsvis 90% og 50%) i deres nasjonale SRI marked. De største institusjonelle gruppene er religiøse og ideelle organisasjoner samt offentlige pensjonsfond.
Når det gjelder plasseringen av de europeiske SRI investeringene ligger hovedvekten innenfor Europa, rundt 60% blir investert i denne verdensdelen. 25% av de europeiske SRI investeringene blir plassert i Nord-Amerika, spesielt Belgia, Nederland og Norge investerer en stor andel her. Videre investeres rundt 9% i Asia, det meste i Japan, Hongkong og
Australia, mens den siste investeringsandelen på 7% plasseres i de fremvoksende økonomiene ("Eurosif SRI Study 2008," 2008).
Eurosif mener fremtiden ser lys ut for det europeiske SRI markedet, og anslår tre drivere de hevder vil bidra til videre vekst i årene fremover. Etterspørsel fra institusjonelle investorer anslås å bli den viktigste drivkraften i årene fremover, mens lover og reguleringer samt eksternt press fra media og ideelle organisasjoner forventes å øke veksten ytterligere ("Eurosif SRI Study 2008," 2008).
2.4.3 Norge
Per desember 2007 var det norske SRI markedet på 208,8 milliarder euro. Dette var fordelt på kjerne SRI som stod for 170,5 milliarder og bred SRI som representerte 38,3 milliarder.
Innen kjerne SRI var etisk ekskludering helt klart den dominerende strategien, kun en marginal andel av dette segmentet bestod av positiv screening. Innen bred SRI var aksjonærengasjement den mest brukte investeringsstrategien.
Det norske SRI markedet består for det meste av institusjonelle investorer med Statens Pensjonsfond som den klart største. Imidlertid er også bidraget fra småsparerne betraktelig, med en andel på 5 milliarder euro. De siste års fokus på klimaendring og alternativ energi har spesielt gjort fond som investerer i miljøvennlig teknologi og alternative brennstoffer, populære ("Eurosif SRI Study 2008," 2008).
Norske forvaltere og investorer blir stadig mer bevisste på sosial ansvarlighet og
miljøvennlig investering. Et eksempel på det er det norske investorsamarbeidet, bærekraftig verdiskapning. Dette er et samarbeid som ble inngått i 2008 mellom Norges største
institusjonelle investorer, som til sammen representerer en forvaltningskapital på 2.500 milliarder kroner ("Eurosif SRI Study 2008," 2008). Hensikten med prosjektet er å fremme en bærekraftig verdiskapning og langsiktig verdiskapning i norske, børsnoterte selskaper.
Ifølge investorene betyr bærekraftig verdiskapning for dem å skape økonomiske,
miljømessige og samfunnsmessige verdier. Videre hevder de at en bærekraftig utvikling er en viktig forutsetning for fremtidig finansiell avkastning
(www.baerekraftigverdiskapning.no).
Eurosif forventer videre vekst i det norske SRI markedet de neste årene. Mye av veksten vil være drevet av pensjonsfondene og det faktum at stadig større andeler av disse vil investere i
henhold til SRI strategier. Imidlertid anser Eurosif det for sannsynlig at man også vil se en økning av etiske investorer blant småsparerne ("Eurosif SRI Study 2008," 2008).
2.5 Litteraturgjennomgang
2.5.1 Norske studier
Som nevnt innledningsvis virker det å være svært få eller ingen vitenskapelige17
publikasjoner18 som tar for seg prestasjonsevaluering av etiske fond som selges på det norske markedet. Omstendelig litteraturgjennomgang via anerkjente søkemotorer og databaser19 for vitenskapelige tidsskrifter gir ingen resultater. I en rapport ”Etiske Investeringer” for Institutt for samfunnsforskning utrykker Klausen (2000): ”Etiske investeringer er et nytt felt hvor det foreligger relativt lite forskning internasjonalt og, så vidt meg bekjent, ingenting i Norge” (s.
72). Bruk av mer konvensjonelle søkemotorer20 resulterte imidlertid tre relaterte
arbeidsnotater utgitt av miljøorganisasjonen Framtiden i våre hender (heretter FIVH). Ett av satsningsområdene for FIVH er etikk og investeringer og uttaler selv på deres hjemmeside:
”Framtiden i våre hender jobber for å bringe etikken inn i økonomien” og har i følge dem selv gitt avgjørende bidrag til at SPU fikk etiske retningslinjer for sine investeringer (www.framtiden.no). De to første arbeidsnotatene ”Liten etterspørsel av etiske fond blant norske fondssparere” (Tajet, 2004) og ”Fortsatt lav andel etiske fond i Norge” (Tross &
Tajet, 2007) søker å kartlegge antall fond i Norge med etisk profil21 ved å analysere tall fra samtlige aksjefond, kombinasjonsfond, obligasjonsfond og pengemarkedsfond i norske forvaltningsselskaper som er registrert i Verdipapirforeningen. Gjennomgangen viser at for 2004 og 2007 ble det observert at henholdsvis 10 av 384 og 12 av 457 fond hadde etisk profil. I det siste arbeidsnotatet ”Etikk er også butikk” (Tross, 2007) presenteres en enkel prestasjonsanalyse av 7 av de 12 observerte fondene fra det foregående arbeidsnotatet
17 Med vitenskapelig menes metodisk innsamling, ordning og etterprøving av kunnskaper etter allment godkjente regler og krav (Wangensteen, 2005)
18 I henhold til de krav som stilles av Kunnskapsdepartementet: presentere ny innsikt, være i en form som gjør resultatene etterprøvbare eller anvendelige i ny forskning, være i et språk og ha en distribusjon som gjør den tilgjengelig for de fleste forskere som kan ha interesse av den; være i en publiseringskanal (tidsskrift, serie, bokutgiver, nettsted) med rutiner for "fagfellevurdering" ("Vekt på forskning - Nytt system for dokumentasjon av vitenskapelig publisering," 2004)
19 Blant annet: Academic Search Elite, Bibsys, Business Source Premier, EconLit, EconPapers, Emerald, Google Scholar, ISI Web of Science
20 Blant annet: Google og Kvasir
21
Med ”etisk profil” forstår vi fond som ved sine plasseringer eksplisitt anvender utvalgskriterier som bygger på definerte etiske vurderinger. Disse vurderingene blir gjort ut fra et engasjement for sosiale og miljømessige spørsmål. Vi velger bevisst å skrive ”etisk profil”, fordi vi ikke selv ønsker å stå inne for om disse faktisk er etiske” (Tross & Tajet, 2007).
samme år, ved bruk av avkastning uten justering for risiko. Avkastningshistorikken for de syv utvalgte fondene blir presentert annualisert for tre ulike tidsperioder, henholdsvis 1, 3 og 5 år fram til 28.08.2007. Deretter kategoriseres fondene i tre
investeringsunivers/fondsgrupper, henholdsvis norske, nordiske og globale fond. Til slutt sammenlignes de etiske fondene med gjennomsnittlig annualisert avkastning for
konvensjonelle norske, nordiske og globale fond for de tre periodene. Resultatene er presentert i appendiks 1. Forfatterne finner blant annet at de norske etiske aksjefondene, Banco Human og Banco Norge (i dag Alfred Berg Human og Alfred Berg Norge) gjør det best av de etiske over en periode på 5 år, og presterer noe over gjennomsnittet av norske aksjefond for det siste året. For perioden på 3 og 5 år presterer disse fondene henholdsvis noe under og noe over gjennomsnittet for fondsgruppen. Det nordiske etiske fondet DnB NOR Grønt Norden) presterer derimot noe lavere enn gjennomsnittet for nordiske aksjefond i samtlige delperioder. De globale etiske fondene presterer relativt likt eller noe dårligere en gjennomsnittet for denne fondsgruppen, med unntak av DnB Miljøinvest som presterer klart best av de etiske for de to siste periodene, samt over gjennosnittet globale aksjefond.
Konklusjonen som trekkes er at det er stor variasjon mellom de etiske fondene, med hensyn til avkastning og at det ikke er betydelige avkastningsforskjeller mellom etiske og
konvensjonelle fond.
2.5.2 Internasjonale studier
Det finnes en rekke internasjonale studier som har sett på sammenhengen mellom SRI og finansiell prestasjon. En av de største utfordringene innefor dette forskningsfeltet har vært å bestemme riktig bruk av metode og data. McWilliams, Siegel & Wright (2006) peker på en rekke utfordringer med CSR prestasjonsmåling; inkonsistens i å definere CSR, måling av finansiell prestasjon, utvalg, undersøkelsesdesign og feilspesifikasjon av modellene benyttet.
Forskningen har således utviklet seg langs tre ulike metodologiske retninger (Cortez, et al., 2009), hvorav den tredje er direkte knyttet til fond og er mest relevant for denne oppgaven.
Den første tilnærmingen har sett på forskjeller i finansiell prestasjon mellom individuelle selskaper som har eller ikke har inkorporert sosialt ansvarlig praksis (CSR). Denne første generasjonen av SRI studier går helt tilbake til Moskowitz’s (1972) anerkjente pionerstudie,
”Choosing Socially Responsible Stocks”. Selv med 30 års forskning har studier med denne
