Oppkjøp og privatisering av børsnoterte selskaper foretatt av private equity-fond : en empirisk analyse av særtrekk ved skandinaviske selskaper som har blitt kjøpt opp og privatisert

Oppkjøp og privatisering av børsnoterte selskaper foretatt av

private equity-fond

En empirisk analyse av særtrekk ved skandinaviske selskaper som har blitt kjøpt opp og privatisert

Mats Utnes Reiersen

Veileder: Kjell G. Nyborg

Masterutredning innen hovedprofilen finansiell økonomi

NORGES HANDELSHØYSKOLE

Denne utredningen er gjennomført som et ledd i masterstudiet i økonomisk-administrative fag ved Norges Handelshøyskole og godkjent som sådan. Godkjenningen innebærer ikke at høyskolen innestår for de metoder som er anvendt, de resultater som er fremkommet eller de konklusjoner som er trukket i arbeidet.

NORGES HANDELSHØYSKOLE

Bergen, 17.6.2008

Sammendrag av utredningen

Denne utredningen undersøker om selskaper som har blitt kjøpt opp og privatisert av private equity-fond i Skandinavia har noen felles og spesielle særtrekk som er signifikant forskjellig fra selskaper som ikke har blitt kjøpt opp. Et utvalg av 20 selskaper som ble privatisert i perioden 1999-2007 sammenlignes med et matchende utvalg av like mange selskaper som ikke har blitt privatisert.

Med utgangspunkt i teori om agentkostnader, kapitalstruktur, underprestering/undervurdering og finansielle insentiver undersøkes ulike finansielle og regnskapsbaserte variabler og forhold ved eierne. Resultatene av analysen gir delvis støtte til en hypotese om at selskapene som kjøpes opp har underprestert/er undervurdert. EBIT-marginen er signifikant lavere, og det er tegn på svakere utvikling i enterpriseverdi og lavere P/E- og EV/EBIT-multipler. Samtidig er verken lav ROA eller Tobin’s Q et spesielt særtrekk ved privatiserte selskaper. Selskapene som er kjøpt opp har også høyere andel institusjonelle investorer. Videre er det ingenting som tyder på at disse selskapene har høy fri kontantstrøm, lavere vekstmuligheter eller at de betaler mer i skatt. Det er heller ikke avdekket at forhold ved selskapenes kapitalstruktur eller evne til å betjene gjeld er forskjellig fra selskapene som ikke har blitt kjøpt opp.

Forord

Denne utredningen er skrevet som en del av en mastergrad i økonomi og administrasjon ved Norges Handelshøyskole innenfor hovedprofilen finansiell økonomi. Arbeidet med utredningen har gitt meg verdifulle erfaringer, samt innsikt i et spennende og stadig voksende private equity- marked.

Jeg vil gjerne takke veilederen min, professor Kjell G. Nyborg, for gode råd og innspill. Samtidig vil jeg gjerne takke de bedriftene jeg har vært i kontakt med for hjelp med anskaffelse av datamaterialet og andre ansatte ved NHH som velvillig har svart på spørsmål som har dukket opp underveis.

Bergen 17. Juni 2008;

Mats Utnes Reiersen

Innholdsfortegnelse

1. Introduksjon ... 6

1.1 Bakgrunn ... 6

1.2 Mål og problemstilling ... 7

1.3 Struktur ... 7

2. Hva er private equity ... 8

2.1 Ulike typer private equity ... 8

2.1.1 Venturekapital ... 8

2.1.2 Oppkjøpsfond ... 9

2.2 Organisering av private equity-fond ... 9

3. Utviklingen i private equity-markedet ... 10

3.1 Private equity-markedet i Skandinavia... 10

3.2 Trender i private equity-markedet ... 12

4. Leveraged buyouts og oppkjøp av børsnoterte selskaper ... 13

4.1 Hva er en leveraged buyout og en public-to-private transaksjon? ... 13

4.2 Årsaker til at et selskap bør privatiseres ... 14

4.3 Oppkjøpsprosessen ... 14

5. Teori ... 15

5.1 Corporate Governance ... 15

5.1.1 Agentteori ... 15

5.1.2 Eierskapsstruktur ... 17

5.2 Kapitalstruktur ... 17

5.3 Underprestering/undervurdering ... 18

5.4 Empiri fra internasjonal litteratur og hypoteser ... 19

6. Datainnsamling, beskrivelse av utvalget og metode ... 23

6.1 Datainnsamling og metode ... 24

6.2 Generell beskrivelse av utvalget ... 26

6.3 Beregninger ... 28

6.3.1 Corporate Governance ... 28

6.3.2 Kapitalstruktur ... 31

6.3.3 Underprestering/undervurdering ... 32

6.4 Deskriptiv statistikk ... 35

6.5 Statistisk metode ... 37

6.5.1 Univariat analyse ... 37

6.5.2 Regresjonsanalyse ... 38

7. Resultater ... 40

7.1 Univariat analyse ... 40

7.1.1 Corporate Governance ... 41

7.1.2 Kapitalstruktur ... 41

7.1.3 Underprestering/undervurdering ... 42

7.2 Logistisk regresjon ... 44

7.3 Tolkning av resultatene ... 47

7.4 Svakheter ... 49

7.4.1 Datamaterialet ... 49

7.4.2 Metode og resultatene ... 50

8. Konklusjon ... 52

Litteraturliste ... 54

Appendiks ... 59

Appendiks I: Organiseringen av en investering i private equity ... 59

Appendiks II: Private equity-investeringer i prosent av landets BNP... 60

Appendiks III: Variabler for selskapene som har blitt kjøpt opp ... 61

Appendiks IV: Generell informasjon om selskapene som er kjøpt opp ... 62

Appendiks V: Logistiske regresjonsmodeller ... 63

Appendiks VI a: Beskrivelse av selskapene som er blitt kjøpt opp ... 64

Appendiks VI b: Referanser til beskrivelsen av hvert selskap ... 72

1. Introduksjon

1.1 Bakgrunn

I 2007 ble Alliance Boots kjøpt opp av private equity-selskapet Kohlberg Kravis Roberts for

€16,4 mrd.. Dette er det største oppkjøpet et private equity-fond har gjort av et børsnotert selskap i Europa og toppet den tidligere rekorden som var oppkjøpet av danske TDC for €12 mrd. i 2005.

Kjøpene av disse to selskapene viser hvilke enorme finansielle muskler private equity-selskapene har, og er også eksempler på den nye trenden med oppkjøp av store børsnoterte selskaper (CMBOR, 2007).

Private equity (PE) har i løpet av de siste årene fått stadig mer oppmerksomhet også i Norge.

Markedet har vokst og fondene som har blitt etablert har samlet inn større og større kapitalbeløp.

Samtidig har gjeldsnivået økt, og dette har ført til at store børsnoterte selskaper også har blitt aktuelle oppkjøpskandidater. I andre europeiske land, og da spesielt i Storbritannia, har trenden med å kjøpe opp børsnoterte selskaper for deretter å ta dem av børs kommet for alvor. Fra 1998 til 2000 ble 116 børsnoterte selskaper kjøpt opp og privatisert i Storbritannia (Weir et al., 2005a).

Utviklingen har ikke vært like eksplosiv i Skandinavia, og i perioden 1999-2007 er det kun 34 tilfeller der PE-aktører har kjøpt opp majoriteten av aksjene i et børsnotert selskap og tatt selskapet av børs (CMBOR, 2007).

PE-fondene kjøper opp undervurderte, børsnoterte selskaper og bytter ut offentlig overvåkning med privat overvåkning basert på høy gjeldsgrad og konsentrert eierskap. De er aktive investorer som gjennom bedre oppfølging av og kontroll med porteføljeselskapene klarer å forbedre effektiviteten og resultatene (Weir et al., 2005a). Det hevdes at det finnes en del felles karakteristika for børsnoterte selskaper som har blitt kjøpt opp. Flere studier i både USA og Storbritannia har forsøkt å kartlegge hvilke faktorer som påvirker en beslutning om å privatisere et selskap. Det finnes ingen studier som tar for seg dette i Norge eller i de andre skandinaviske landene. Med denne utredningen ønsker jeg å undersøke hva som kjennetegner børsnoterte selskaper som har blitt privatisert av PE-fond i Skandinavia.

De skandinaviske PE-fondene sitter med rekordhøye kapitalbeløp som de er klare til å investere.

Dette kan føre til en markant økning i oppkjøp av selskaper, også fra børsene. Altor Private Equity Partners sitt forsøk på å kjøpe opp oljeserviceselskapet AGR er det første eksemplet på akkurat dette. Det kan derfor være interessant å undersøke om selskapene som PE-fondene kjøper opp skiller seg ut fra andre børsnoterte selskaper. Ofte legger flere PE-fond inn bud på det samme selskapet, noe som kan være et resultat av spesielt attraktive egenskaper og karakteristika ved dette selskapet.

1.2 Mål og problemstilling

Målet med denne utredningen er å gi en kort innføring i private equity generelt og deretter komme med en grundigere analyse av særtrekk ved de børsnoterte selskapene som har blitt kjøpt opp og privatisert i Skandinavia. Analysen vil ta for seg følgende hovedproblemstilling:

 Er det noen felles og spesielle særtrekk ved børsnoterte selskaper som har blitt kjøpt opp og privatisert av private equity-fond i Skandinavia?

Problemstillingen vil bli besvart ved å undersøke om finansielle og regnskapsbaserte variabler og forhold ved eierstrukturen til selskapene som har blitt kjøpt opp er signifikant forskjellig fra sammenlignbare selskaper som ikke har blitt kjøpt opp.

1.3 Struktur

Utredningen er delt inn i åtte kapitler. Kapittel to gir en generell innføring i private equity.

Utviklingen i PE-markedet blir presentert i kapittel tre. Kapittel fire gir en introduksjon til oppkjøp av børsnoterte selskaper og en kort gjennomgang av oppkjøpsprosessen. Aktuell teori, gjennomgang av relevant litteratur og hypotesene som skal testes presenteres i kapittel fem, mens den empiriske delen forklares i kapittel seks. Deretter blir resultatene presentert i kapittel syv, før kapittel åtte avslutter med en konklusjon.

2. Hva er private equity

Private equity kan defineres på flere måter. Definisjonen som vil bli brukt i denne utredningen er

”private equity er en fellesbetegnelse på private eierfond. Investorer skyter inn penger i fond som brukes til investeringer i selskaper i svært tidlig fase, vekstfase eller restruktureringsfase.

Fondene opererer som langsiktige og svært aktive eiere for å utvikle verdier i selskapene” (Norsk Venture, 2007).

2.1 Ulike typer private equity

Private equity-investeringer deles vanligvis inn etter de ulike fasene i en bedrifts utvikling. Det er hensiktsmessig å dele private equity-fondene inn i to hovedkategorier; venturekapitalfond og oppkjøpsfond.

Figur 1: Ulike typer private equity

Figuren viser hvordan private equity kan deles inn i to typer, venturekapital og oppkjøp, der venturekapital ytterligere kan deles inn i fire. De forskjellige typene private equity viser til ulike faser i en bedrifts utvikling et fond kan spesialisere seg på (EVCA, 2006).

SÅKORN OPPSTART EKSPANSJON REFINANSIERING

IDE MODNE SELSKAPER

PRIVATE EQUITY

VENTUREKAPITAL OPPKJØP

OPPKJØP

2.1.1 Venturekapital

Venturekapitalfondene investerer i bedrifter som befinner seg i en tidlig fase av utviklingen og som forventes sterk vekst. Dette er som regel selskaper som har en ide til et nytt produkt/tjeneste de ønsker å utvikle videre eller selskaper som allerede har utviklet et nytt produkt, men trenger kapital til kommersialisering og markedsføring. European Private Equity & Venture Capital Association (EVCA, 2007) deler venturekapital-investeringene inn i fire, avhengig av

porteføljebedriftenes fase i utviklingen. De fire ulike fasene er såkorn, oppstart, ekspansjon og refinansiering.

2.1.2 Oppkjøpsfond

Oppkjøpsfondene fokuserer på modne selskaper som er kommet til en fase der de har behov for konsolidering og/eller videre ekspansjon. Et oppkjøp er her definert som en transaksjon der et private equity-fond kjøper opp et helt selskap eller en kontrollerende del av selskapet.

Oppkjøpsfondene kjøper opp både børsnoterte og private selskaper. De kan også kjøpe opp deler av et større selskap, som for eksempel en divisjon. Børsnoterte selskaper har ofte en høy markedsverdi, men oppkjøpsfondene kan ved hjelp av belåning finansiere enorme beløp. Et oppkjøp der en stor andel av kjøpesummen er finansiert ved hjelp av lån kalles en leveraged buyout (LBO). LBOs kan deles inn i management buyouts (MBOs), management buyins (MBIs) og institutional buyouts (IBOs). En typisk MBO er kjennetegnet ved at den sittende ledelsen søker institusjonell støtte fra et PE-selskap for å kjøpe en majoritetsandel i selskapet. IBOs er oppkjøp der kjøperen består av en gruppe institusjonelle investorer og PE-selskaper. I en MBI kjøper en gruppe av eksterne ledere eller entreprenører opp majoriteten av selskapets egenkapital (Renneboog et al., 2005).

2.2 Organisering av private equity-fond

Kapitalmarkedet for private equity-investeringer er organisert slik at institusjonelle investorer (pensjonsfond, forsikringsselskaper), fond-i-fond (Argentum) og private investorer investerer i PE-fond, som igjen investerer direkte i utvalgte selskaper (Argentum, 2005). Ofte investerer også forvalteren (PE-selskapet) selv en liten andel i fondet. Et PE-selskap kan forvalte flere ulike fond samtidig (Appendiks I).

Ved investeringstidspunktet inngås det detaljerte private avtaler mellom investor og PE- selskapet. Avtalene skal regulere risiko, avkastning og kontroll. Maksimal levetid for fondet og eventuelle avgrensninger med tanke på investeringens geografiske tilhørighet og bransje skal også inngå i disse avtalene (Grünfeld & Jakobsen, 2007). Gjennom en slik avtale forplikter

investor seg til å investere et bestemt beløp, som betales inn i flere omganger etter forespørsel fra forvalteren. Investeringer skjer normalt i løpet av de første 3-4 årene av PE-fondets levetid.

Kapitalen utbetales fortløpende til investorene etter hvert som fondet realiserer investeringer (Argentum, 2005). Internasjonale private equity-fond er normalt etablert som et ”limited partnership”. Investorene får tittelen ”limited partners” og har, utover allerede inngåtte avtaler, ingen direkte kontroll over forvaltningen av fondet. Partnerne i PE-selskapet, eller managementselskapet, kalles ”general partners”, og har ansvaret for kapitalforvaltningen i fondet (Grünfeld & Jakobsen, 2007). PE-selskapet kartlegger investeringsmuligheter, fatter investerings- og exitbeslutninger og bistår porteføljeselskapene med råd, kompetanse og ved representasjon i ledelsen og styret.

3. Utviklingen i private equity-markedet

Historien til private equity-industrien går tilbake til 1940-årene i USA der de første venturekapital- og oppkjøpsaktørene ble etablert (Baker & Viksøy, 2006). 3i, som var en av de første aktørene, ble startet i 1945 for å dekke mindre selskapers behov for risikokapital til utvikling (3i, 2008). Mens oppkjøpsbransjen blomstret i USA på 70-tallet, var det først i begynnelsen av 1980-årene at bransjen fikk fotfeste i Europa. Sverige var blant de mest fremtredende landene og har lenge hatt et godt etablert oppkjøpsmiljø. I Norge har imidlertid det meste av utviklingen skjedd de siste 10 årene (Grünfeld & Jakobsen, 2007).

3.1 Private equity-markedet i Skandinavia

Det skandinaviske PE-markedet har vært i sterk vekst de siste årene både når det gjelder kommitert og investert kapital. Samlet sett er Skandinavia (sammen med Finland) det tredje største markedet i Europa, etter Storbritannia og Frankrike. Sverige har det klart største og mest utviklede markedet av de skandinaviske landene. Dette skyldes i første rekke et stort oppkjøpsmarked, men markedet for venturekapital er også størst i Sverige (Argentum, 2). Det norske markedet karakteriseres fortsatt som umodent, med en stor andel venture-investeringer og fravær av finansiell institusjonell kapital (NVCA, 2007). Nivået på PE-markedet i Danmark er på høyde med det norske. Generelt preges det skandinaviske markedet av en høyere andel venture-

investeringer enn i resten av Europa (Argentum, 2). Appendiks II illustrerer PE-investeringer i utvalgte europeiske land i prosent av BNP. Figuren viser at Sverige med 1,43 % ligger langt over snittet i Europa på 0,57 %, mens Danmark (0,34 %) og Norge (0,26 %) ligger et stykke bak det europeiske snittet. Fra 1997 har både USA og Storbritannia opplevd en voldsom vekst i oppkjøp og privatisering av børsnoterte selskaper (Renneboog et al., 2005). Tabell 1 illustrerer at Skandinavia ikke har opplevd en tilsvarende vekst i perioden 1999-2007. Tabellen viser antallet og verdien av børsnoterte selskaper som har blitt kjøpt opp og privatisert av PE-fond i Skandinavia. Generelt er det vanskelig å tolke en klar trend i utviklingen. Det ble kjøpt opp flest selskaper i 1999 (11), mens det i 2004 ikke ble kjøpt opp ett eneste selskap. For Skandinavia sett under ett ser det ut som om gjennomsnittsverdien per oppkjøp har økt.

Tabell 1: Oppkjøp og privatisering av børsnoterte selskaper i Skandinavia

Tabellene viser antall selskaper som har blitt kjøpt opp og privatisert i de skandinaviske landene fra 1999 til 2007. Samlet verdi av oppkjøpene er også oppgitt i millioner euro. I denne perioden har det vært flest oppkjøp i Danmark med 14, mens det i Norge kun har vært åtte. Tallene fra 2007 gjelder kun for første halvår, så oppkjøpet av Nefab AB i Sverige er derfor ikke med i tabellen.

År Antall Verdi (€ mill.) År Antall Verdi (€ mill.)

1999 5 1 462 1999 2 210

2000 2 782 2000 2 794

2001 1 80 2001 1 26

2002 1 250 2002 0 0

2003 1 539 2003 0 0

2004 0 0 2004 0 0

2005 3 3 781 2005 1 28

2006 1 13 000 2006 2 640

2007 0 0 2007 0 0

Sverige Skandinavia

År Antall Verdi (€ mill.) År Antall Verdi (€ mill.)

1999 4 922 1999 11 2 594

2000 0 0 2000 4 1 576

2001 2 1 056 2001 4 1 162

2002 1 328 2002 2 578

2003 0 0 2003 1 539

2004 0 0 2004 0 0

2005 1 218 2005 5 4 027

2006 3 6 220 2006 6 19 860

2007 0 0 2007 0 0

Danmark Norge

Kilde: CMBOR/Barclays Private Equity/Deloitte (2007)

3.2 Trender i private equity-markedet

Det internasjonale private equity- markedet har også opplevd en voldsom vekst de siste tre årene når det gjelder kommitert kapital. Spesielt innenfor oppkjøpssegmentet har det blitt reist enorme kapitalbeløp, og denne trenden ventes å fortsette. Dette har sammenheng med at institusjonelle investorer har økt sin strategiske allokering til PE. Samtidig har antall fond blitt færre. Dette kan indikere at fondene med dårligst resultater forsvinner, mens de dyktigste forvalterne tiltrekker seg enorme kapitalbeløp til nye fond.

Figur 2: Kommitert og investert kapital av PE-fond i Europa i perioden 1997-2006.

Kommitert kapital opplevde en nedgang fra 2000 til 2003, før den steg kraftig i både 2005 og 2006. Investert kapital falt fra 2000 til 2001, men har deretter steget frem til 2006.

20 20,3

25,4 48

40

27,5 27 27,5

71,8

112,3

9,7 14,5

25,1 24,3 27,6 29,1

36,9 47,1

71,2

35

0 20 40 60 80 100 120

1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 År

€ milliarder

Kommitert kapital Investert kapital

Kilde: EVCA (2007)

Med mer kapital under forvaltning har størrelsen på investeringene økt. Det har også vært flere transaksjoner der et børsnotert selskap kjøpes opp, for deretter å privatiseres. PE-markedet er i ferd med å oppleve en økt globalisering. Transaksjoner gjennomføres på tvers av landegrenser og det er ikke uvanlig at PE-selskaper fra forskjellige land går sammen om å kjøpe et selskap (Argentum, 3 & Pantheon, 2007).

Disse trendene går igjen i det danske, norske og det svenske PE-markedet. Mange av fondene har mye fri kapital som kan brukes til investeringer, og det er grunn til å tro på økt aktivitet. Det forventes derfor videre modning og utvikling av markedene de nærmeste årene. Dette inkluderer også en vekst i antall oppkjøp av børsnoterte selskaper, som mer modne markeder allerede har opplevd.

4. Leveraged buyouts og oppkjøp av børsnoterte selskaper

Denne utredningen skal studere LBOs og privatisering av børsnoterte selskaper foretatt av private equity-fond i Skandinavia. Dette kapittelet inneholder en kort forklaring og en definisjon av en LBO og en PTP-transaksjon¹. Deretter presenteres fordelene et selskap kan oppnå ved en privatisering, mens del tre gir en beskrivelse av oppkjøpsprosessen.

4.1 Hva er en leveraged buyout og en public-to-private transaksjon?

Oppkjøpsfondenes aktivitet har fått mye oppmerksomhet i media i de senere årene, noe som har sammenheng med de enorme kapitalbeløpene som har blitt reist og oppkjøpene som er gjort. Et klart flertall av oppkjøpene som har blitt gjennomført har vært av private, unoterte selskaper.

Prosessen med å kjøpe opp et unotert selskap er enklere å gjennomføre med tanke på mindre spredt eierskap og at private selskaper i langt mindre grad er gjenstand for medienes søkelys.

Oppkjøpsfondene finansierer de fleste av transaksjonene med en stor andel gjeld, og det er derfor de kalles leveraged buyouts (LBOs). Eiendelene og kontantstrømmene til selskapet som skal kjøpes opp blir brukt som sikkerhet for de store lånebeløpene (Loos, 2005).

Gjeldsgraden i investeringene har i løpet av de siste 10 årene økt (Argentum, 3), og sammen med utvidet tilgang på egenkapital har oppkjøpsfondene fått en helt annen finansiell styrke. LBOs har gitt både oppkjøpsfondene og andre aktører en helt annen mulighet til å gjennomføre oppkjøp av store børsnoterte selskaper. Dette har ført til at antallet oppkjøp av børsnoterte selskaper som deretter tas privat (PTP) har ekspandert kraftig i blant annet Storbritannia, på slutten av 1990-

1 PTP står for public to private.

tallet (Weir et al., 2005a). Definisjonen av at et selskap tas privat er: ”selskapets egenkapital blir kjøpt opp og slettet fra offentlige aksjemarkeder” (Fox & Marcus, 1992).

4.2 Årsaker til at et selskap bør privatiseres

Det finnes flere årsaker til at PE-aktørene mener et selskap bør tas privat. En av fordelene ved å være børsnotert er lettere tilgang på kapital, men en del selskaper oppnår ikke denne fordelen.

Små selskaper med lav likviditet i aksjen vil kunne ha problemer med å utstede egenkapital. Lav handel i aksjen gjør den uinteressant for institusjonelle investorer og kan også føre til at markedsprisen er undervurdert. Samtidig er det en del kostnader ved å være notert på en børs.

Kravene til regnskapsføring og revisjon er strengere, og i tillegg kommer kostnader direkte knyttet til noteringen (Weir et al., 2005a). Aksjemarkedet blir ofte beskyldt for å ha et kortsiktig fokus, der dårlige kvartalsresultater blir straffet med fall i aksjekursen. Fokus på kortsiktige resultater går ofte utover et mer langsiktig mål om å maksimere verdien av selskapet.

En stor restrukturering av et selskap er et eksempel på en prosess som kan bli hardt straffet i det kortsiktige aksjemarkedet, men som selskapet vil være tjent med på lang sikt. Restruktureringer vil derfor være lettere å gjennomføre i et privat selskap.

4.3 Oppkjøpsprosessen

Oppkjøpsprosessen starter med et initielt søk etter attraktive oppkjøpskandidater. PE-selskapene vurderer aktuelle selskaper ut i fra krav til størrelse, geografi og industri. Et potensielt selskap skal kunne oppfylle de strenge kravene som settes til avkastning og verdiskapning. I denne fasen er PE-aktørenes nettverk og industrispesifikk kunnskap viktig (Loos, 2005).

I det et potensielt selskap er identifisert gjennomføres en due diligence. En due diligence er en grundig gjennomgang av et selskaps finansielle, juridiske og forretningsmessige posisjon.

Hensikten med en due diligence er å opparbeide seg en gjennomgående forståelse av risikoen assosiert med et selskap for en gitt tidsperiode (Hausman, 2002). Deretter utvikles en detaljert forretningsplan for selskapet, og det innledes forhandlinger om avtalens finansielle innhold. PE- selskapet vil deretter, på bakgrunn av forhandlingene, legge inn et bud (Loos, 2005). Styret

kommer så med en anbefaling til aksjonærene om å godta eller avslå budet. PE-selskapene legger ofte inn en klausul om at en viss prosentandel av aksjonærene må godta budet for at kjøpet skal gjennomføres. Som regel ønsker de å kjøpe opp hele selskapet og er derfor avhengig av at minimum 90 % godtar budet. Deretter kan selskapet selv søke børsen om at aksjene skal bli strøket fra notering, forutsatt at generalforsamlingen har besluttet det. Fra de løpende forpliktelsene for børsnoterte selskaper heter det at beslutningen må fattes med flertall som for vedtektsendringer. Vedtaket om en eventuell stryking fattes deretter av børsen (Oslo Børs, 2008).

5. Teori

Analysens teoretiske rammeverk vil nå bli presentert. Teori knyttet til kontroll og styring av børsnoterte og private selskaper (corporate governance) vil stå sentralt sammen med relevant teori om kapitalstruktur og undervurdering/underprestering.

5.1 Corporate Governance

De første oppkjøpene med bruk av høy gjeldsgrad introduserte en ny fremgangsmåte for å kjøpe opp undervurderte børsnoterte selskaper med styringsproblemer. Selskapene ble tatt av børs, og det ble opprettet nye systemer for kontroll og styring. Eierskapet ble endret og effektiviteten og resultatene ble forbedret (Weir et al., 2005a).

5.1.1 Agentteori

Ledelsen og eierne i børsnoterte selskaper er ofte involvert i et prinsipal –agent forhold. Dette forholdet kan defineres som ”en kontrakt der en eller flere personer (prinsipalen)e) ansetter en annen person (agenten) til å gjøre en jobb på vegne av seg, og jobben involverer overføring av beslutningsmyndighet til agenten” (Jensen & Meckling, 1976). Dersom en forutsetter at både prinsipal (aksjonærene) og agent (ledelsen) vil maksimere egen nytte, vil et slikt forhold ofte føre til en interessekonflikt. Interessekonflikten oppstår fordi ledelsen og aksjonærene i et selskap ofte vil ha avvikende mål, noe som fører til at ledelsen ikke alltid vil gjøre det som er best for eierne (Berle & Means, 1932). Kostnader som oppstår som følge av prinsipal-agent konflikten kalles agentkostnader (Jensen & Meckling, 1976). Disse kostnadene kan begrenses ved å innføre bedre

kontroll- og styringssystemer. Tiltak som kan iverksettes er bedre overvåkning av ledelsen, mindre beslutningsmyndighet til enkeltpersoner, og økt samsvar mellom ledelsens og eiernes interesser gjennom større eierskap i toppledelsen (Fama, 1980, Jensen, 1988).

Selskaper som genererer betydelig fri kontantstrøm er ekstra utsatt for prinsipal-agent konflikter.

Fri kontantstrøm er definert som ”det kontantstrømbeløpet som er igjen etter at alle prosjekter med positiv netto nåverdi er finansiert”. Ledelsen i et selskap blir ofte kompensert ut i fra størrelsen på selskapet, og de vil derfor ha insentiver til å la selskapet vokse mer enn det som er optimalt. Dette vil gi dem høyere kompensasjon og større makt. For selskaper med dårlige vekstmuligheter kan dette føre til investeringer i prosjekter der forventet avkastning er lavere enn relevant kapitalkostnad. Andre selskaper vil velge å sitte med store kontantbeholdninger som sikkerhet mot eventuelle nedgangstider, og også dette er et eksempel på ineffektiv bruk av ressurser. I slike situasjoner bør ledelsen kjøpe tilbake egne aksjer eller betale ut kontantstrømbeløpet som dividende til aksjonærene for å maksimere eiernes verdier (Jensen, 1986a, Jensen, 1989a).

Et oppkjøp av et børsnotert selskap gjennomført av et private equity-fond vil påvirke prinsipal- agent konflikten og problemer med fri kontantstrøm på tre måter. For det første finansieres oppkjøpene i stor grad av lån. Fri kontantstrøm blir derfor betydelig redusert som følge av krav til betjening av renter og gjeld (Kaplan, 1989b). Dette kalles gjeldens kontrollfunksjon, og viser hvordan gjeld kan være et substitutt til dividendeutbetalinger. Bruk av gjeld vil derfor føre til mer effektiv bruk av selskapets ressurser (Jensen, 1986a). Den andre måten et slikt oppkjøp vil endre agentkostnadene i et selskap på er gjennom overvåkning og kontroll (Smith, 1990b). PE- selskaper er aktive investorer som eier majoriteten av aksjene i porteføljeselskapene. De er ofte representert i styret, de involverer seg i beslutninger om bedriftens langsiktige strategiske retning og overvåker ledelsen (Jensen, 1989a). Gjennom eierskapet har de mulighet til å bytte ut hele ledelsen ved misnøye, og også bestemme hvem som eventuelt skal ta over. Denne kontroll- og overvåkningsfunksjonen er en av de viktigste egenskapene til PE-selskapene.

Den tredje faktoren som påvirker agentkostnadene er utstrakt bruk av intensivbaserte kompensasjonssystemer. Gjennom økt eierskap i ledergruppen ved bruk av aksjer og bruk av

kompensasjonssystemer knyttet tett opp mot selskapets resultater vil det være en større grad av samsvar mellom eiernes og ledelsens interesser (Smith, 1990a).

Gjennom en slik modell, bygget opp rundt høy gjeldsgrad, intensivbaserte kompensasjonssystemer og økt eierskap i både ledelsen og styret, klarer PE-selskapene å lede de samme ressursene og motivere de samme menneskene til å prestere mer effektivt under privat eierskap enn i et børsnotert selskap (Jensen, 1989a). Samtidig må det påpekes at agentkostnader også påløper i form av overvåknings- og kompensasjonskostnader. Eierne må derfor foreta en avveining mellom disse kostnadene og agentkostnader som kommer direkte av interessekonflikten med ledelsen.

5.1.2 Eierskapsstruktur

Agentkostnader oppstår i form av effektivitetstap i situasjoner der eierskap og kontroll er separert (Jensen, 1989b). I den vanlige offentlige modellen med spredt eierskap og mange små-aksjonærer er det fare for at hver aksjonær vil underinvestere i overvåkningsaktiviteter (Grossman & Hart, 1980). En studie av Franks, Mayer og Renneboog (2001) viser at institusjonelle investorer i Storbritannia ikke utfører en kontrollfunksjon. Det er derfor grunnlag for å tro at spredt eierskap og mange passive institusjonelle investorer fører til dårlig kontroll og styring i selskapene. PE- firmaer som kjøper opp og privatiserer børsnoterte selskaper eier som regel majoritetsandelen av aksjene og fjerner dermed skillet mellom eierskap og kontroll.

5.2 Kapitalstruktur

En annen viktig faktor ved oppkjøp av børsnoterte selskaper er kapitalstruktur. Kapitalstruktur og bruk av gjeld vil disiplinere ledelsen til en mer effektiv bruk av selskapets kontantstrøm. Gjelden vil derfor redusere agentkostnadene og mange av gevinstene ved LBO-transaksjoner kommer som følge av gjeldens kontrollfunksjon (Jensen, 1986a).

En annen fordel ved bruk av gjeld er skattebesparelser. Betaling av gjeldsrenter gir selskapene skattefradrag og vil derfor øke selskapsverdien (Kaplan, 1989a). Samtidig fører høyere gjeldsgrad til økte kostnader ved finansielle problemer i form av konkurskostnader og høyere kapitalkostnad

som følge av dårligere kredittvurdering. Verdien av et selskap er derfor maksimert når gevinsten ved økt gjeld i form av økt skattefradrag er lik marginalkostnaden ved økt finansiell ustabilitet (Brealey et al., 2006). Jensen (1989a) hevder at LBOs oftere kommer i finansielle problemer enn børsnoterte selskaper, men at problemene sjelden fører til konkurs. I det selskapet får problemer med betalingsevnen eksisterer det fortsatt store verdier. Kreditorene har dermed sterke insentiver til å hjelpe selskapet ut av krisen slik at mest mulig verdier bevares.

Private equity-selskapene bruker en stor andel gjeld ved oppkjøp fordi dette er antatt å skape verdier. En ideell oppkjøpskandidat vil derfor være karakterisert av en høy ubrukt lånekapasitet (Loos, 2005).

5.3 Underprestering/undervurdering

I et selskap der det er lite samsvar mellom ledelsens og eiernes insentiver er det stor fare for ineffektiv bruk av ressurser. Ledelsen i børsnoterte selskaper har muligheten til mer ineffektiv bruk av ressurser enn ledelsen i private selskaper fordi spredt eierskap gir svakere overvåkning.

Dette kan føre til høye kostnader, dårlige marginer og svake resultater (Fox & Marcus, 1992).

Jensen og Meckling (1976) hevder at den største konflikten i børsnoterte selskaper er et resultat av at når lederens eierandel synker, så synker også insentivene til å ofre tid og innsats i arbeidet med å identifisere nye lønnsomme aktiviteter for selskapet. Det kan derfor argumenteres for at selskaper som har blitt kjøpt opp har underprestert i form av lavere profittmarginer (Nikoskelainen, 2006). Utviklingen i aksjekursen til et selskap henger ofte sammen med selskapets prestasjoner og resultater. For et selskap som leverer lave profittmarginer og svake resultater vil markedsprisen også ha en tendens til å underprestere. En markedspris som underpresterer kan føre til at selskapet oppfattes som undervurdert, for eksempel målt med en lav Tobin’s Q (Nikoskelainen, 2006). Et undervurdert selskap vil være en attraktiv oppkjøpskandidat for PE-aktører av flere årsaker. For det første vil et undervurdert selskap som har opplevd en svak utvikling i aksjemarkedet være lite attraktivt for institusjonelle investorer og fondsforvaltere (Weir et al., 2005a). Som en følge av dette vil selskapet ved en ekspansjon ha problemer med finansiering i aksjemarkedet. Dette kan føre til dårlig likviditet i aksjen, og vil dermed bidra til å forsterke graden av undervurdering (Renneboog et al., 2005). Samtidig vil aksjeopsjoner og andre

incentivprogrammer som tar i bruk aksjer være av mindre verdi for nøkkelpersoner i selskapet (Maupin, 1987). Det kan derfor stilles spørsmålstegn ved selskapets fordeler ved å være børsnotert.

En annen årsak kommer av PE-selskapenes strenge krav til avkastning på investeringer.

Spesialiserte investorer kan oppdage at et selskap har betydelig skjulte verdier som ikke kommer frem gjennom markedsprisen. Dersom PE-selskapet kan realisere disse verdiene vil de ha store insentiver til å kjøpe opp selskapet (Renneboog et al., 2005). Gjennom kjøp av undervurderte selskaper med skjulte verdier kan PE-aktørene oppnå arbitrasjegevinster som bidrar til å oppfylle kravene til avkastning.

Et selskap kan ses på som undervurdert både i ledelsens øyne og av eksterne investorer. Ledelsen i et selskap sitter på privat informasjon om selskapets resultater og utvikling. Denne informasjonen kan gi dem grunnlag til å tro at markedet undervurderer selskapet (Renneboog et al., 2005). Børsnotering kan i en slik situasjon legge restriksjoner på selskapets konkurranseevne, da finansiering i egenkapitalmarkedet blir sett på som dyrt. Dette kan føre til at ledelsen ønsker å kjøpe opp selskapet i en MBO (Weir et al., 2005a).

I et undervurdert selskap med en lite likvid aksje vil institusjonelle investorer ha problemer med å selge eierandelene sine uten ytterligere fall i aksjeprisen (Weir et al., 2005a). Et oppkjøpstilbud fra et PE-selskap innebærer som regel en signifikant oppkjøpspremie og vil derfor være en god anledning for institusjonelle investorer til å selge seg ut med gevinst eller et begrenset tap (Maupin, 1987). De vil derfor være mer tilbøyelig til å godta budet, og det er grunn til å tro at institusjonelle investorer har høyere eierandeler i selskap som privatiseres. Finansielle gevinster som følge av oppkjøpspremien gir også grunnlag for å hevde at styrets eierandeler er høyere i selskaper som er privatisert (Weir et al., 2005a).

5.4 Empiri fra internasjonal litteratur og hypoteser

Internasjonal litteratur hevder at mange LBO-aktører ser etter de samme grunnleggende egenskapene ved vurdering av potensielle selskaper, og at selskaper som har blitt kjøpt opp derfor

har mange felles og spesielle særtrekk (Loos, 2005). Flere studier har forsøkt å analysere faktorene og særtrekkene som påvirker en beslutning om å kjøpe opp og privatisere et børsnotert selskap. De viktigste av disse studiene blir nå presentert for å kartlegge hvilke funn som tidligere er gjort, og beskrive hvordan andre forskere har testet sine hypoteser.

Mye av den akademiske litteraturen har fokusert på at selskaper som har blitt kjøpt opp og privatisert har hatt problemer med styring og kontroll, noe som har ført til høye agentkostnader (Jensen 1986a). I en studie av Lehn & Poulsen (1989) ble det undersøkt om dette var tilfelle. De samlet inn data fra 263 selskaper som var blitt kjøpt opp og privatisert, og for et kontrollutvalg av selskaper som ikke var blitt kjøpt opp. Ved bruk av logistisk regresjonsanalyse kom de frem til at selskapene som hadde blitt privatisert hadde signifikant høyere fri kontantstrøm og lavere salgsvekst enn selskapene som ikke hadde blitt kjøpt opp. Maupin (1987) fant også støtte til hypotesen om at selskaper som har blitt privatisert har hatt signifikant høyere fri kontantstrøm. I 1998 gjennomførte Kieschnick en ny studie på det samme utvalget som Lehn & Poulsen. Ved å bruke en vektet logistisk regresjon kom han derimot frem til at fri kontantstrøm og salgsvekst ikke var signifikant forskjellig. Opler og Titman (1993) fant heller ikke støtte til hypotesen om høyere fri kontantstrøm og lavere Tobin’s Q. De kom derimot frem til at selskapene som var blitt privatisert hadde en høyere sannsynlighet for en kombinasjon av lav Tobin’s Q og høy fri kontantstrøm. Videre har verken Halpern et al. (1999) eller Weir et al. (2005a og 2005b) fått resultater som tyder på at høy fri kontantstrøm er et spesielt særtrekk ved privatiserte selskaper. I Weir et al. (2005a) undersøkes også salgsveksten, uten at dette gir noen signifikante forskjeller.

Den første hypotesen som skal testes er:

H1: Det er høyere sannsynlighet for at børsnoterte selskaper med høy fri kontantstrøm og lav vekst vil bli kjøpt opp og privatisert.

Et selskap som sitter på store kontantbeholdninger kan også pådra seg agentkostnader.

Selskapenes kontantbeholdninger vil derfor bli undersøkt, og det forventes en positiv sammenheng mellom størrelsen på kontantbeholdningen og sannsynligheten for å bli privatisert.

Kapitalstrukturen til sannsynlige LBO-kandidater har en tendens til å ikke være utnyttet optimalt (Jensen, 1986b). Det er derfor grunnlag til å forvente at selskaper som har blitt privatisert har lavere gjeldsgrad og høyere egenkapitalandel enn selskaper som ikke har blitt kjøpt opp og privatisert. Renneboog et al. (2005) finner således at en potensiell kjøper er villig til å betale høyere oppkjøpspremier for selskaper med lavere gjeld/egenkapital-forhold. I Halpern et al.

(1999) blir det gjennomført en univariat analyse for å undersøke om de privatiserte selskapene har lavere gjeld/egenkapital-forhold. Resultatet av denne testen gir derimot ingen signifikante forskjeller. Halpern et al. deler deretter utvalget av privatiserte selskaper inn i to. Selskaper der ledelsen har hatt store eierandeler samles i en gruppe, og selskapene der ledelsens eierandeler har vært små samles i en annen gruppe. Gjeld/egenkapital-forholdet undersøkes nå på nytt, og resultatene tyder på at selskapene der ledelsen har hatt store eierandeler har et signifikant høyere gjeld/egenkapital-forhold sammenlignet med børsnoterte selskaper. For selskapene der ledelsen har hatt små eierandeler er derimot gjeld/egenkapital-forholdet lavere. Nikoskelainen (2006) undersøker ulike karakteristika ved 71 LBOs i Europa. I studien konkluderes det med at en typisk LBO-kandidat er kjennetegnet ved lav giring, målt som total gjeld dividert på aksjonærenes egenkapital. Følgende hypotese vil derfor bli undersøkt:

H₂: Det er høyere sannsynlighet for at børsnoterte selskaper med lav gjeldsgrad og høy egenkapitalandel vil bli privatisert.

I tilknytning til denne hypotesen vil også selskapenes rentedekningsgrad og soliditet bli undersøkt. Et selskap med høy rentedekningsgrad og god soliditet vil ha mindre problemer med å takle en kraftig økning i gjelden. Det forventes derfor en positiv sammenheng mellom rentedekningsgraden og soliditeten og sannsynligheten for å bli privatisert.

Selskaper som betaler mer i skatt vil ha større fordeler av økt gjeld på grunn av høyere skattefradrag på gjeldsrenter. I en studie av Kaplan (1989a) kommer det frem at skattefordeler er en viktig kilde til verdiskapning i MBOs. Tidligere forskning av Lehn og Poulsen (1989), Halpern et al. (1999) og Weir et al. (2005a) har derfor undersøkt om selskaper som har blitt kjøpt opp og privatisert har betalt mer skatt enn selskaper som ikke har blitt kjøpt opp. Halpern et al.

(1999) finner støtte til hypotesen om at de privatiserte selskapene har betalt mer skatt, i

motsetning til Lehn og Poulsen (1989) og Weir et al. (2005a) som ikke kommer frem til signifikante forskjeller. Basert på litteratur og teori vil derfor følgende hypotese bli testet:

H3: Selskaper som har blitt privatisert betaler mer skatt enn selskaper som ikke har blitt privatisert.

Maupin (1987) undersøkte ved hjelp av diskriminantanalyse om selskaper som hadde blitt privatisert ble sett på som undervurderte, relativt til selskaper som ikke hadde blitt kjøpt opp.

Resultatet av denne undersøkelsen var at selskapenes markedsverdi ikke reflekterte det ledelsen oppfattet som virkelig verdi av selskapet. Et signifikant lavere P/E-forhold tydet på at en undervurdert markedspris var en av hovedgrunnene til å privatisere et selskap. En studie av Halpern et al. (1999) kom frem til at aksjekursen til privatiserte selskaper hadde utviklet seg svakere, relativt til markedet. Forholdet mellom markedsverdien og verdien av totale eiendeler brukes som et alternativt mål på Tobin’s Q i Weir et al. (2005b). Lav Q er et signal om at selskapet har underprestert og at markedsverdien kan oppfattes som undervurdert.

Undersøkelsene til Weir et al. (2005b) kommer frem til at selskaper som privatiseres har høyere sannsynlighet for lavere Q-verdier. I 2005(a) studerte Weir et al. 84 oppkjøp av børsnoterte, britiske selskaper som hadde blitt privatisert i perioden 1998-2000. De undersøkte om dårlig kursutvikling i aksjemarkedet var en viktig årsak til privatiseringen av nettopp disse selskapene.

Ved å bruke logistisk regresjonsanalyse testet de en variabel som ga uttrykk for utviklingen i selskapenes markedsverdi og en annen variabel som ga et mer objektivt bilde av utviklingen i selskapenes verdi. Resultatet av undersøkelsen ga signifikant støtte til hypotesen om at verdien av de privatiserte selskapene hadde hatt en svakere utvikling, relativt til selskapene som fortsatt var børsnoterte. Svak utvikling i aksjemarkedet har ofte sammenheng med dårlige resultater og problemer med lønnsomheten. Weir et al. (2005a og 2005b) testet derfor flere alternative prestasjonsmål for å undersøke om privatiserte selskaper hadde underprestert. Profittmargin, avkastning på totalkapital (ROA) og avkastning på egenkapital ble derfor inkludert i analysene.

De kom derimot frem til at ingen av prestasjonsmålene var signifikant forskjellige. Nikoskelainen (2006) undersøker en hypotese om at selskaper som har blitt kjøpt opp i en LBO har underprestert. Undersøkelser av EBITDA-marginen og forholdet mellom EBIT og totale eiendeler støtter hypotesen om at selskaper som har blitt kjøpt opp har underprestert relativt til

matchende selskaper innenfor samme industri. Med utgangspunkt i teori og diskusjonen over blir derfor følgende hypotese testet:

H4: Det er større sannsynlighet for at børsnoterte selskaper som har underprestert/er undervurdert vil bli kjøpt opp og privatisert av private equity-fond.

Konsistent med denne hypotesen forventer vi at selskapene som har blitt privatisert har svakere profittmarginer og ROA, lavere Q-verdi, lavere likviditet i aksjen, lavere multippelverdier og at de har opplevd en svakere utvikling av selskapets verdi.

Mange studier har også tatt for seg de finansielle gevinstene ved transaksjoner der børsnoterte selskaper kjøpes opp og tas av børs. I det et mulig oppkjøp annonseres stiger aksjekursen, og DeAngelo et al. (1984) kom frem til at oppkjøpspremiene relatert til privatisering av børsnoterte selskaper var signifikante. Det kan derfor argumenteres for at det er finansielle insentiver involvert i PTP-transaksjoner. Større prosentvis eierandeler vil gi større finansielle gevinster og sterkere insentiver. De finansielle insentivene vil også være tilstede dersom aksjonærene føler at markedet undervurderer selskapet. Studier av Maupin (1987), Halpern et al. (1999) og Weir et al.

(2005 a og b) har funnet bevis for at styret har hatt større eierandeler i selskaper som er privatisert. Weir et al. (2005a og b) undersøkte i tillegg eierandelene til institusjonelle investorer.

For en institusjonell investor vil et oppkjøpstilbud med tilhørende tilbudspremie ses på som attraktivt. Resultatet av studiene tydet på at også institusjonelle investorer hadde større eierandeler i de privatiserte selskapene. Følgende hypotese vil derfor bli testet:

H5: Det er større sannsynlighet for at børsnoterte selskaper der styret og

institusjonelle investorer har store eierandeler vil bli kjøpt opp og privatisert.

6. Datainnsamling, beskrivelse av utvalget og metode

Den empiriske analysen i denne utredningen er basert på offentlig tilgjengelig informasjon om børsnoterte selskaper. Det er samlet inn informasjon og data for norske, svenske og danske selskaper som har blitt kjøpt opp og privatisert av PE-fond i løpet av perioden, og for et utvalg av

selskaper som har fortsatt å være børsnotert. En viktig forutsetning for datainnsamlingen og hele analysen er at PE-fondene ser etter de samme fundamentale karakteristikaene ved selskaper som vurderes som oppkjøpskandidater i de tre skandinaviske landene.

Målet med analysen er å undersøke om det eksisterer spesielle særtrekk ved børsnoterte selskaper som har blitt kjøpt opp og privatisert, og om selskapene skiller seg ut fra sammenlignbare selskaper som ikke har blitt kjøpt opp. For å få et stort nok utvalg er det tatt utgangspunkt i alle oppkjøp av børsnoterte selskaper gjennomført av PE-fond i Norge, Sverige og Danmark. Det kan være vanskelig å få tak i regnskapsinformasjon som er eldre enn 10 år, så undersøkelsene begrenser seg til å se på oppkjøp foretatt i perioden 1999-2007. Med utgangspunkt i hypotesene som er utviklet i kapittel 5.4 vil relevante karakteristika og variabler bli testet for å se om det finnes signifikante forskjeller.

6.1 Datainnsamling og metode

For å identifisere aktuelle oppkjøp er det benyttet informasjon fra the Centre for Management Buy-out Research (CMBOR, 2007). Datamaterialet inkluderer kun oppkjøpsfasen av PE- markedet. For å bli klassifisert som et oppkjøp i denne sammenhengen må over 50 prosent av utstedt aksjekapital bli kjøpt opp av et PE-selskap. Videre er transaksjoner som er finansiert av andre typer fond, som eiendomsfond, ikke inkludert. Selskapet som kjøpes opp må ha en egen separat finansieringsstruktur, og oppkjøp foretatt av selskap som igjen eies av et PE-fond er også utelatt. For at oppkjøpet skal klassifiseres som en privatisering må selskapet være børsnotert på oppkjøpstidspunktet og etter oppkjøpet må selskapets aksjer fjernes fra børslistene.

I de tre landene ble det i perioden 1999-2007 gjennomført 34 oppkjøp som tilfredsstiller disse kriteriene. For å identifisere selskapene som er kjøpt opp er det tatt utgangspunkt i nettsidene til Oslo Børs og OMX Nordic Exchange. En oversikt over listeendringer i perioden 1999-2007 for hvert land viser de selskapene som er strøket fra notering². Deretter er årsakene til at hvert enkelt selskap ble strøket blitt undersøkt. Ved bruk av newsweb.no³ og den globale elektroniske

2 For danske selskaper er det kun oversikt over listeendringene fra 2000-2007. De danske selskapene som ble privatisert i 1999 er derfor ikke med i utvalget mitt. Hele utvalget reduseres derfor til 30 selskaper.

3 Newsweb.no inneholder børsmeldinger for alle selskapene som er notert på Oslo Børs.

databasen Zephyr⁴ har de selskapene som er strøket som følge av at PE-fond har kjøpt opp selskapet blitt identifisert. Det er satt et krav om tilgang til relevant regnskapsinformasjon og informasjon om eierstrukturen i de ulike selskapene, og dette har redusert utvalget til totalt 20 selskaper.

For hvert selskap som er privatisert er det plukket ut et sammenlignbart selskap som ikke er kjøpt opp. Dette kalles et matchende utvalg. Data for de sammenlignbare selskapene er innhentet på samme regnskapsdato som for det selskapet de skal sammenlignes med. På denne måten blir hvert par av selskaper sammenlignet på samme tidspunkt. Det er forsøkt å velge ut sammenlignbare selskap som er mest mulig likt selskapet som er kjøpt opp, både når det gjelder type produkt og størrelse målt etter omsetning. Dette er gjort for å kontrollere faktorer som påvirkes av generelle industri- og størrelsesforhold. De sammenlignbare selskapene som er plukket ut var, med to unntak, notert på samme børs som selskapet som er blitt kjøpt opp⁵. I de tilfellene der det var størst problemer med å finne et selskap som oppfyller begge disse kriteriene er kravet om tilsvarende type produkt prioritert. Overordnet krav til tilsvarende type produkt var at selskapene ble klassifisert innenfor samme GICS-kategori⁶. For å finne ut hvilken industri selskapet som ble kjøpt opp tilhørte er hjemmesidene til Oslo Børs og den nordiske børsen OMX tatt i bruk. Det ble også foretatt et søk i Amadeus-databasen for å finne de ulike selskapenes klassifisering⁷. Deretter ble et tilsvarende søk gjennomført for å identifisere sammenlignbare selskaper innenfor samme industrikode. Det er også brukt informasjon fra Nordisk Aksje- og fondsbørsguide (1999, 2003) i dette arbeidet.

Data for relevante variabler og størrelser ble samlet inn for hele utvalget på totalt 40 selskaper.

Historiske data relatert til resultatregnskap, balanseposter, kontantstrømoppstilling, styrets aksjebeholdning, likviditet i aksjen og aksjonæroversikter ble hentet fra selskapenes årsrapporter.

4 Zephyr inneholder blant annet informasjon om oppkjøp og fusjoner, samt private equity-transaksjoner. Databasen er publisert av Bureau van Dijk.

5 Det viste seg å være veldig vanskelig å finne danske selskaper som kunne sammenlignes med Falck A/S og Kompan A/S når det gjelder type produkt. Securitas AB og Brio AB, som er svenske selskaper notert på den nordiske børsen, tilbyr veldig like tjenester og produkter, og er derfor plukket ut.

6 GICS står Global Industry Classification Standard. GICS ble utviklet av MSCI Barra og Standard & Poor’s, og har en overordnet struktur bestående av 10 ulike sektorer.

7 Amadeus er en elektronisk database som blant annet inneholder regnskaps- og industriinformasjon for mer enn 1,8 mill. europeiske selskaper. Databasen er publisert av Bureau van Dijk.

For å kunne undersøke utviklingen i enkelte størrelser ble årsrapporter samlet inn fra to år før oppkjøpet ble fullført. Tidspunktet for siste publiserte årsrapport før fullført oppkjøp er kalt (t), og det er hentet inn tall for både (t-1) og (t-2). Data for aksjonæroversikter, aksjens likviditet og styrets aksjebeholdning er hentet på tidspunkt (t). For noen av selskapene er informasjonen samlet inn fra Amadeus eller fra finansielle rapporter tilgjengelig på newsweb.no. Tilgang på årsrapporter er oppnådd på selskapets hjemmeside, gjennom e-post eller post til ledelsen i selskapet, og i arkivet på skolens bibliotek (NHH). Data relatert til undervurdering av selskapene og om selskapenes markedsverdi er hentet i fra årsrapportene, fra Zephyr eller i fra Børsprosjektet NHH. Det er benyttet sluttkurs for den datoen som ligger nærmest datoen for siste publiserte regnskap. I de tilfellene der oppkjøpsprosessen har startet før, men blitt fullført etter denne datoen, er det siste tilgjengelige markedspris før oppkjøpsprosessen startet som er benyttet.

For å kunne sammenligne absolutte størrelser i utvalget er det regnet om fra euro, svenske og danske kroner til norske kroner. Valutakurser for de ulike tidspunktene er hentet inn fra hjemmesiden til Norges Bank (Norges Bank, 2008).

6.2 Generell beskrivelse av utvalget

De 20 selskapene som er kjøpt opp og privatisert danner et veldig heterogent utvalg både når det gjelder størrelse og salg. Store forskjeller mellom gjennomsnitt og median og mellom minimum og maksimum, samt høye standardavvik, illustrerer at utvalget er heterogent. Det ble gjennomført ett eller to oppkjøp hvert år i den utvalgte tidsperioden, med unntak av årene 2004, 2005 og 2006. Ingen av selskapene ble kjøpt opp i 2004, mens henholdsvis fem og seks selskaper ble privatisert i 2005 og 2006. Seks av selskapene i utvalget er norske, åtte er svenske og de siste seks kommer fra Danmark (Appendiks IV).

Gjennomsnittlig salg er på 6,6 mrd. NOK, med en median på 3,0 mrd NOK. Dette indikerer at noen få, store selskaper i stor grad påvirker gjennomsnittet. Selskapet med lavest salg var Norsk Kjøkkeninvest ASA med 441,4 mill. NOK, mens ISS A/S solgte for 44,7 mrd. NOK.

Størrelsen på gjennomsnittsfirmaet, målt ved totale eiendeler, er på 5,96 mrd. NOK. Også her er forskjellen mellom gjennomsnittet og medianen (2,48 mrd. NOK) stor. Andre størrelsesvariabler som markedsverdi og enterpriseverdi har gjennomsnitt på 4,02 mrd. NOK og 4,99 mrd. NOK.

Medianverdiene er på henholdsvis 1,73 mrd. NOK og 2,37 mrd. NOK. Det største selskapet, målt ved markedsverdi, var svenske Gambro AB. Markedsverdien til dette selskapet var på 25,43 mrd.

NOK. Gambro AB var ved slutten av 2005 det største selskapet innen medisinsk teknologi i Norden og nummer 25 på Stockholmsbørsen, målt etter markedsverdi (Gambro, 2005). ISS A/S er det største selskapet i utvalget dersom en ser på salg, totalkapital eller enterpriseverdi.

Oppkjøpene av disse to selskapene er eksempler på den nye trenden med at stadig større selskaper blir kjøpt opp av PE-aktører.

Tabell 2: Deskriptiv statistikk over størrelsen på selskapene som er kjøpt opp

Tabellen beskriver størrelsen i år t på selskapene som er kjøpt opp og privatisert ved hjelp av de fire variablene Salg, Totalkapital, Markedsverdi og Enterpriseverdi. Standardavvikene er relativt høye og det er også store forskjeller mellom minimums- og maksimumsverdi.

Privatiserte selskaper Gj.snitt Median Std.avvik Std.feil Min. Max. N Salg år t (1 000 NOK) 6 618 598 3 016 888 9 985 630 2 232 855 441 400 44 693 163 20 Totalkapital år t (1 000 NOK) 5 959 705 2 475 125 8 757 000 1 958 125 301 400 32 866 170 20 Markedsverdi år t (1 000 NOK) 4 035 502 1 729 407 6 339 977 1 417 662 82 467 25 429 950 20 Enterpriseverdi år t (1 000 NOK) 5 010 776 2 372 998 7 071 065 1 581 138 79 167 24 767 023 20

Utvalget er også relativt spredt med tanke på industriklassifisering. GICS-klassifiseringen er delt inn i ti ulike sektorer, og selskapene som er privatisert representerer fem av disse sektorene. Hele 60 % av selskapene var industriselskaper, mens 20 % var selskaper klassifisert innenfor forbruksvarer. Det ble også kjøpt opp selskap(er) fra material-, helsevern- og IT-sektoren (Appendiks IV).

Tabell 3 viser at utvalget av sammenlignbare selskaper er enda mer heterogent. For variabelen salg er både gjennomsnitt og medianverdien omtrent identisk med tilsvarende variabel for de privatiserte selskapene. Totalkapitalen er litt større, men differansen er godkjent. Ser en på markedsverdien og enterpriseverdien er både gjennomsnitt og medianverdien mye større i dette utvalget. Standardavvikene er også høyere, noe som indikerer større spredning.

Tabell 4 gir en oversikt over de 20 selskapene som er kjøpt opp og privatisert. For hvert selskap vises også de viktigste variablene som er beregnet. Beregningene forklares i kapittel 6.3. For de aller fleste av variablene er det store forskjeller mellom selskapene.

Tabell 3: Deskriptiv statistikk over selskapene som ikke har blitt kjøpt opp

Tabellen beskriver størrelsen i år t på selskapene som ikke har blitt kjøpt opp. Standardavvikene er høyere og det er enda større forskjeller mellom minimums- og maksimumsverdiene i dette utvalget.

Børsnoterte selskaper Gj.snitt Median Std.avvik Std.feil Min. Max. N Salg år t (1 000 NOK) 6 728 884 2 852 735 11 875 999 2 655 554 249 382 54 505 803 20 Totalkapital år t (1 000 NOK) 6 879 117 4 152 311 8 519 666 1 905 055 149 755 33 085 967 20 Markedsverdi år t (1 000 NOK) 10 155 579 3 367 545 16 613 142 3 714 811 87 190 61 357 799 20 Enterpriseverdi år t (1 000 NOK) 12 278 075 4 567 910 18 684 333 4 177 944 210 455 69 354 603 20

Appendikset III inneholder en tabell over de resterende variablene som er beregnet for hvert selskap. I appendiks IV er det i tillegg en tabell som viser årstallet for hvert oppkjøp, hvilken sektor de ulike selskapene var klassifisert i, hvilken børs de var notert på, hvem som kjøpte selskapet og hvilket selskap hvert av selskapene er sammenlignet med.

6.3 Beregninger

For å studere karakteristika ved selskapene som er privatisert er ulike nøkkeltall og forhold ved selskapene satt som variabler. Variablene er valgt ut på bakgrunn av tidligere litteratur og hvordan andre forskere har testet sine hypoteser. Beregninger av alle variablene er foretatt på tidspunkt (t), som er datoen for siste årsregnskap før oppkjøpet. Mange av variablene er også beregnet som et gjennomsnitt av de siste tre årene. Dette er gjort for å utelukke at tilfeldigheter og unntak i siste regnskapsår skal bli avgjørende. Hvordan de ulike variablene er beregnet vil nå bli presentert, og presentasjonen er delt inn i de samme tre kategoriene som teoridelen.

6.3.1 Corporate Governance

Hypotesen om at selskaper som har blitt kjøpt opp og privatisert har høyere agentkostnader enn selskaper som ikke er blitt kjøpt opp testes ved å undersøke flere ulike variabler.