5. RESPONDENTENES REFLEKSJONER OMKRING RISIKOSOLING OG
5.3.2 Vurderinger av negative sider ved soling
OS INVESTIMENTOS FINANCEIROS E O RISCO
Este capítulo tem dois objectivos: visa, em primeiro lugar, expor sintecticamente a teoria dos investimentos com risco; em segundo lugar, propõe-se apresentar a moeda como activo financeiro.
O facto de os aforradores procurarem liquidez e segurança para as suas economias levanta obstáculos à transformação da poupança em crédito.
O problema da liquidez é em grande parte resolvido através do funcionamento do mercado secundário. Quanto à segurança, há dois aspectos a considerar, quanto aos investimentos em activos expressos em moeda nacional: o risco de insolvência ou risco de crédito ("default risk", também designado por risco de falência) e o risco de mercado1 .
O risco de insolvência respeita ao perigo de incumprimento da entidade devedora, especialmente a falta de reembolso do capital colocado. É o risco típico das obrigações e outros títulos de crédito representativos de empréstimos, mas também existe em relação às acções (perda do capital devido a falência). Numa primeira fase verifica-se a falta de pagamento dos rendimentos, o que já constitui graves inconvenientes para o investidor e prenuncia, normalmente, a perda final do capital investido.
O risco de mercado decorre das variações de cotações dos títulos no mercado secundário: se elas baixarem e o titular dos valores necessitar de os vender, realizará perdas de capital.
Quando estudarmos o risco de mercado, depois de abordado o risco de insolvência, ver-se-á que existem técnicas de diversificação da carteira de investimentos que permitem minimizá-lo. Não deve esquecer-se, porém, que a teoria da carteira - no âmbito da qual tais técnicas são estudadas - não responde ao problema do risco de falência, pressupondo-se que os valores a adquirir já foram analisados desse ponto de vista, através das técnicas de análise financeira da empresa.
1Cf. SMITH, Paul F.- Money and financial intermediation, Prentice-Hall, Englewood Cliffs, New Jersey, 1978
4.1 - O risco de insolvência
Nesta secção vamos abordar o risco de insolvência, isto é, a possibilidade de um crédito concedido não vir a ser reembolsado. Evidentemente, esta análise aplica-se às emissões de obrigações, pois estão em causa empréstimos representados por títulos negociáveis em Bolsa.
A distribuição binomial pode ser utilizada como modelo de distribuição de probabilidade do risco de falência: seja f(x) a probabilidade de x créditos não serem reembolsados num universo de N empréstimos. Deste modo, teremos: f(x) = N x px q N-x onde
p = probabilidade de um crédito não ser reembolsado; q = probabilidade de um crédito ser reembolsado; p + q = 1.
Como se sabe, a média da distribuição binomial é µ = N p e o desvio-padrão é =
Npq
. O desvio-padrão relativo é
N = Npq N =pq
N
.Tomaremos como medida do risco de falência, de determinada carteira, o quociente do número de créditos que não são reembolsados sobre o número total de créditos, e designá-lo-emos por r. Sendo x o número de créditos não reembolsados, virá r = x/N, o que mostra que r é uma nova variável aleatória.
Ora, de acordo com a teoria das probabilidades, r tem também uma distribuição binomial, cuja média, µ*, é p e o desvio-padrão, *, é o desvio- padrão relativo atrás apresentado.
A função de probabilidade de r é f(r) = N NR p Nr q N(1-r) com µ
*
= p e *
=pq
N
.Por outro lado, sabe-se que para valores elevados de N (para N maior que 30) a distribuição normal é uma boa aproximação da distribuição binomial. Assim, a variável r tem uma distribuição próxima da que se ilustra no gráfico seguinte:
p p+2
pq
N
Deste modo, a expressão r = p +2
N = p + 2pq
N
constitui, segundo a nossa definição, a medida do risco de insolvência, com uma probabilidade de 97,7%, isto é, há praticamente a certeza que uma fracção de créditos até ao valor p+2/N não terá reembolso.
A fórmula geral de medida do risco será
r = p +
pq
N
onde é um múltiplo de
*
, que determinamos em função do nível de probabilidade desejado. Convém salientar que, para uma mesma probabilidade p, o risco é tanto mais reduzido quanto menor for a dispersão, medida pelo desvio-padrão *
. Daí que o desvio-padrão seja tomado frequentemente como medida aproximada do risco, como acontece, veremos, na teoria da carteira.Por exemplo, se a percentagem teórica dos créditos maus for de 10% (p = 0,1) e o número de empréstimos concedidos for 100, teremos, com = 2,
r = 0,1 + 2
0 09
100
,
= 0,1+2 x 0,03 = 0,16
o que significa que, para 100 créditos, há uma probabilidade igual a 97,7% de existirem 16, no máximo, que não serão reembolsados.
Medindo-se o risco pela forma indicada, a análise da sua expressão algébrica demonstra que, para se minimizar o risco de de crédito, se deve agir sobre p, de modo a que ele seja tão baixo quanto possível, assim como sobre N, que deverá ser suficientemente elevado. Deste modo, para além de uma política de diversificação da carteira comercial (isto é, não concentrar os empréstimos num pequeno número, N, de clientes), a instituição de crédito deverá fazer uma avaliação casuística do risco do cliente (informações sobre a sua idoneidade, sobre a actividade que se vai financiar, análise dos seus balanços, etc.).
Sobre os efeitos da diversificação da carteira, veja-se o seguinte gráfico:
O valor de r está compreendido entre 1 e p, tendendo assim- ptoticamente para a horizontal que passa por p.
Para ilustrar os efeitos simultâneos da variação de N e p construimos o seguinte quadro, que o leitor poderá ampliar. A coluna com p = 0,5 corresponde a uma política de concessão de crédito de forma aleatória,
portanto sem análise do cliente, enquanto a outra, com p = 0,01 , pressupõe uma avaliação das operações que permite reduzir substancialmente a taxa de incumprimentos. Risco de crédito (r) a 97,7% p = 0,5 p = 0,01 N µ r µ r 4 2 1 1 0,04 0,199 0,1094 16 8 2 0,75 0,16 0,398 0,0597 64 32 4 0,625 0,64 0,796 0,0349 100 50 5 0,6 1 0,995 0,0298 400 200 10 0,55 4 1,99 0,0199 900 450 15 0,53 9 2,98 0,0166 2 500 1 250 25 0,52 25 4,97 0,0139
Estudemos, agora, a repercussão do risco sobre a taxa de juro do crédito. Designando por Prc as perdas relativas ao risco de créditos incobráveis e por Cc o crédito concedido, teremos
Prc = r Cc,
pois, sendo r o quociente entre os x créditos não reembolsados num total de N empréstimos de igual montante, este produto traduz o valor total de prejuízos.
Para um mesmo Cc e diferentes níveis de diversificação (obtidos fazendo variar N), obteremos diferentes valores de x. Nestas circunstâncias, faz sentido calcular o valor esperado ou média dos prejuízos, em função de diferentes amostras. A variável r é independente do valor do crédito concedido, pois Cc mantém-se fixo em cada momento, variando apenas o número e a qualidade dos diferentes devedores, correspondentes a várias amostras ou diversas composições da carteira.
O valor esperado das perdas referidas, E(Prc), é, assim, E(Prc) = E (r) E(Cc)
isto é,
E(Prc) = p E(Cc).
Designando por Jc os juros dos empréstimos e o rendimento respeitante à concessão de crédito por R, teremos
R = Jc - Prc,
pelo que o seu valor esperado vem E(R) = E(Jc) - E(Prc).
Como os juros do crédito são calculados a uma taxa convencionada ab initio, sendo o seu valor deduzido ao montante creditado ao cliente, pode pôr- se
E(Jc) = Jc e, assim,
E(R) = Jc - p E(Cc) .
Dividindo ambos os membros da última igualdade por Cc e atendendo a que, E(Cc) = Cc, por Cc ser constante, num certo momento (enquanto, para o mesmo Cc, tanto N como x podem variar), tem-se
E(R)/Cc = Jc/Cc - p ou
ie = ic - p
com
ie = taxa de rendimento esperado;
ic =taxa de juro do crédito (taxa das operações activas);
p = probabilidade (ou taxa esperada) de créditos incobráveis, que se transforma, aqui, em "taxa de prémio de risco".
Deste modo,
ic = ie + p
ou seja, a taxa de juro das operações é igual à taxa de rendimento mais o valor esperado da percentagem de créditos incobráveis, que é o prémio de risco p.
Designemos por id a taxa de juro média das operações passivas, designada, que são as operações constituídas por depósitos e outros empréstimos obtidos pelo banco. Seja c uma taxa correspondente aos custos de funcionamento do banco mais uma parte para lucros desta actividade.
Se tomarmos uma taxa de rendimento esperado igual a id +c podemos dizer que
ic = id + c + p,
sendo c + p o diferencial de taxas activas e passivas (conhecido por "spread"). Quanto maior for a probabilidade de um crédito vir a ser incobrável mais elevado será o prémio de risco. Assim, os clientes de menor confiança serão
sujeitos a taxas de juro mais altas. A "prime rate" é a taxa de juro que um banco pratica para os clientes de menor risco, é a mais baixa taxa de juro activa praticada pelo banco para um dado prazo.
Admitamos que a taxa com é idêntica nos diferentes países. Nessa situação, num país onde o risco de crédito seja relativamente elevado, os "spreads" serão naturalmente mais elevados, como tem sido o nosso caso. Assim, na generalidade dos países europeus o “spread” varia entre 2 e 3 pontos percentuais, enquanto entre nós é no mínimo de 4,45% (caso em que se aplicam prime rates), em finais de 1997, atingindo frequentemente os 8%, o que pode ser sintoma de maior risco de crédito mas, também, de imperfeições do mercado, como desenvolvemos na secção seguinte.
Para fazerem face ao risco de créditos incobráveis, os bancos devem constituir provisões iguais a p Cc, no mínimo. Um critério de maior prudência consistirá em considerar a medida de risco de insolvência, r, em vez do seu valor esperado, p, uma vez que o banco, em vez de trabalhar com a distribuição teórica de r deve considerar a sua carteira de crédito como uma amostra particular. Então, a fórmula mais conveniente, com Pd a designar provisões para devedores duvidosos, é
Pd = (p+
pq
N
) Cc,onde toma os valores julgados mais adequados (=2 para um risco com probabilidade de 97,7%).
Assim, as provisões para devedores duvidosos devem ser vistas como um custo potencial do risco de crédito, que, afinal, é previamente cobrado aos clientes através dos prémios de risco incluídos nas taxas de juro aplicadas à concessão de crédito. Se o risco não vier a verificar-se irão constituir lucros excepcionais.
4.2 - O mercado de produtos bancários
O estudo feito na secção anterior fornece-nos bases indispensáveis para se compreender a formação de preços no mercado dos produtos bancários. Trata-se de explicar as taxas de juro passivas (custo do financiamento bancário) e as taxas de juro activas (as que os bancos recebem pela concessão de crédito).
Evidentemente, essas taxas dependem do mecanismo da oferta e da procura e do tipo de mercado existente. No que respeita aos depósitos, a convergência nominal implica um alinhamento de taxas com os restantes países europeus, uma vez que o mercado se pode considerar de concorrência, por força da liberdade de circulação de capitais (o cliente pode livremente depositar o seu dinheiro no estrangeiro). Não há lugar para o pagamento dum prémio de risco, visto que tanto os bancos portugueses como os seus congéneres europeus estão sujeitos às mesmas normas de regulamentação e supervisão prudencial.
Quanto às taxas de juro activas, o panorama é diferente. Se o mercado fosse de concorrência, dada a liberdade de estabelecimento e de circulação de capitais, após a convergência nominal as taxas de juro portuguesas deveriam ser iguais às dos outros países europeus mais um certo prémio de risco (para remunerar o maior risco de crédito, que se admite existir em Portugal). No entanto, enquanto na generalidade dos países europeus o diferencial entre taxas de juro activas e passivas é de 2 a 3 pontos percentuais, em finais de 1997 essa diferença é entre nós, no mínimo, de 4,35% para os casos em que o risco é praticamente nulo (por exemplo: 8,75 que é a “prime rate” de curto prazo da CGD, menos 4,4, que é a taxa para os DP a 91 dias da CGD) e maior nos outros casos. A generalidade dos bancos pratica taxas da ordem dos 4% para os depósitos a prazo e taxas de crédito muito frequentemente entre 10 e 14%, isto é, com um diferencial médio de cerca de 8%. Qual a razão desta situação?
Comecemos por notar que no início de 1993, o mercado português de produtos bancários (isto é, depósitos e outros recursos reembolsáveis, modalidades de crédito, etc.) se encontrava numa situação nova, muito diferente em relação à da década precedente. Foi o resultado de uma evolução operada nos anos anteriores, caracterizada da seguinte forma: desregulamentação do sector bancário (livre entrada no sector, universalidade
das actividades e preços livres);
abertura dos mercados nacionais aos capitais estrangeiros (liberdade de
circulação de capitais, declarada oficialmente em Agosto de 1992 e efectiva na totalidade desde o final do ano);
abertura do sector financeiro ao estrangeiro (liberdade de estabelecimento de empresas estrangeiras).
Esta evolução deveu-se, por um lado, à onda de liberalismo económico e de desregulamentação que se verificou nos anos 80 nos E.U.A. e na Europa, assim como a compromissos assumidos após a entrada de Portugal para a C.E.E.
De facto, o "livro branco" da Comissão da C.E.E. publicado em 1985, concluía que o "mercado comum" estava inacabado, uma vez que, apesar da abolição dos direitos aduaneiros já operada, subsistiam outros obstáculos à livre circulação de bens, serviços e capitais.
Assim, foi decidido pôr em marcha um programa visando a criação de um mercado financeiro integrado, graças à liberalização completa dos movimentos de capitais (geral a partir de 1993, com a sua extensão a Portugal, Espanha, Grécia e Irlanda), assim como liberalização da prestação de serviços financeiros e de estabelecimento no sector bancário. E a liberalização da circulação de capitais exige a harmonização de políticas económicas, se se pretender a estabilidade cambial, ou seja, é necessária a convergência das economias europeias. Trata-se da implementação do que se designou por "mercado interno comum", do qual o Tratado de Maastricht foi um desenvolvimento.
É sabido que a filosofia do liberalismo económico e desregulamentação presidiu às políticas da C.E.E. na época em que se estabeleceram os critérios de convergência nominal. Os resultados esperados são conhecidos: no que respeita à livre circulação de mercadorias teríamos o benefício das vantagens comparativas e da concorrência, com diminuições de preços, aumentos de produtividade e subida dos rendimentos; no tocante ao sector financeiro, teríamos aumento do número de agentes no mercado, aumento da concorrência e, por conseguinte, redução dos preços, nomeadamente descida das taxas de juro. Baixando estes custos, isto é, tornando-se mais barata a utilização de capitais, teríamos maior eficiência económica, com efeitos benéficos para todos os agentes na economia.
Porém, no nosso mercado financeiro verificou-se que, contrariamente ao que se esperava, os preços não cairam durante o primeiro ano após a liberalização do sector financeiro e da circulação internacional de capitais. Posteriormente, as taxas de juro baixaram, por força da convergência nominal, mas de forma assimétrica: as dos depósitos a prazo depressa se situaram praticamente a níveis europeus; as do crédito pouco baixaram, mantendo-se, assim, “spreads” elevados.
Por outro lado, as empresas portuguesas, que tanto reclamavam uma descida dos juros, não passaram a recorrer ao crédito estrangeiro, a taxas muito mais baixas que as nacionais.
As explicações são as seguintes, a nosso ver:
a) O mercado bancário português tem uma estrutura de tipo oligopolístico (o número de instituições é baixo e têm-se verificados vários processos de concentração em grupos financeiros nos últimos tempos) e todos os bancos estão unidos através da Associação Portuguesa de Bancos, o que lhes permite práticas concertadas;
b) Tudo leva a crer que o risco de crédito em Portugal é mais elevado que nos outros países comunitários mais desenvolvidos, devido sobretudo às incertezas e falências decorrentes dos ajustamentos estruturais da economia no novo contexto, o que exige maiores diferenciais de taxas ("spread");
c) Os empresários recearam o risco de câmbio no caso de endividamento em divisas. O problema do risco de câmbio ficará ultrapassado após a implantação do Euro, mas nem assim todas as empresas portuguesas ficarão em pé de igualdade com as suas congéneres europeias, como a seguir se verá.
É claro que com o processo de convergência nominal as taxas de juro baixaram bastante, mas o Euro virá alterar muito pouco em relação à situação actual, com excepção da anulação do risco de câmbio entre países europeus; de facto, nem os bancos estrangeiros virão a Portugal conceder crédito (pois se estivessem interessados já o teriam feito, após a liberdade de estabelecimento e de circulação de capitais estrangeiros) nem as empresas portuguesas (com excepção das que forem conhecidas a nível internacional, que se contam pelos dedos da mão) terão possibilidade de ir pedir crédito ao estrangeiro aos custos aí praticados; de facto, por não conhecerem estas
empresas, os bancos estrangeiros exigirão garantias bancárias dadas por bancos portugueses e estes exigirão para isso o pagamento de uma taxa, que irá colocar os custos pelo menos ao nível das taxas de juro activas praticadas em Portugal.
Pode questionar-se a qualificação do nosso mercado bancário como oligopolístico: então, não estamos numa “aldeia global” a nível europeu (para não dizer mundial...), face à liberdade de estabelecimento e de circulação de capitais estrangeiros? E, nessa situação, não estão reunidas as condições de concorrência perfeita, como defendem os partidários do neo-livre-cambismo, em que vivemos desde o Tratado de Maastricht e da Organização Mundial do Comércio (este assinado em 1994)? A resposta é negativa, devido a uma característica muito especial verificada na actividade bancária: trata-se de um negócio onde é fácil entrar, mas do qual é difícil sair, contrariamente ao que se passa na generalidade das indústrias. De facto, uma fábrica de automóveis, por exemplo, pode decidir com facilidade abandonar Portugal, vender todos os seus activos e ir instalar-se num país com maiores vantagens ao nível dos custos, mas o mesmo não pode fazer um banco que aqui se tenha instalado. É que o maior activo do banco é constituído pelo crédito concedido, que poucos estarão interessados em comprar, pelo menos em condições economicamente aceitáveis. Por isso se diz que o mercado dos produtos bancários não pertence à categoria dos mercados contestáveis, isto é, “aqueles em que a entrada é absolutamente livre e a saída absolutamente desonerada de custos”1 . Assim sendo, a liberdade de estabelecimento e a
livre circulação de capitais não determinam, neste caso, a transformação dum mercado oligopolístico num mercado de concorrência.
A análise acabada de apresentar permite a justificar as seguintes observações:
1 - em certos casos, não é suficiente desregulamentar e liberalizar para se obter uma situação de concorrência, mesmo imperfeita (e muito menos a concorrência pura, suposta na teoria económica do comércio livre);
2 - mesmo que os bancos estrangeiros resolvessem, em força, alargar a sua actividade ao mercado português, deparar-se-iam com o problema da avaliação do risco de crédito, pois conhecem mal as empresas portuguesas, debatendo-se, nomeadamente, com problemas de língua e culturais; como consequência, teriam tendência a praticar as margens de juro nacionais e, portanto, as mesmas taxas de juro activas e passivas.
Afastado o risco de câmbio, seria de supor que as empresas portuguesas recorressem ao crédito no estrangeiro. Porém, como já se referiu, os bancos estrangeiros enfrentariam sempre os referidos problemas de risco de crédito e exigiriam uma garantia dada por um banco português, conhecedor da empresa, e este far-lhe-ia pagar uma comissão correspondente ao risco, o que faria subir a taxa total a pagar (note-se que isto se verificou logo após a implementação da livre circulação de capitais).
1Sobre a teoria dos mercados contestáveis cf. BAUMOL, W. - “Contestable Markets: An Uprising in the Theory Industry Structure”, American Economic Review, Março de 1982, pp. 1-15; SHEPHERD, W., “Contestability vs. Competition”, ibidem, Setembro de 1984, pp. 573-585.
Face ao exposto, parece justificar-se um sistema de medidas no sentido de defesa da concorrência, à semelhança de procedimentos há muito adoptados nos E.U.A. em situações deste género.
4.3 - Teoria da carteira de investimentos financeiros
Vamos abordar uma matéria que pode designar-se, simplesmente, por "teoria da carteira", à semelhança das expressões equivalentes "portfolio theory" e "théorie du portefeuille".
A teoria da carteira de investimentos financeiros, de divulgação relativamente recente, foi iniciada nos E.U.A por Harry MARKOWITZ com um artigo publicado em 19521 e posteriormente por ele desenvolvida num livro editado
em 19592 . Também James TOBIN3 apresentou contributos decisivos neste
domínio, em 1958. Trata-se duma teoria com um interesse duplo para o economista, dado que:
1 - Fornece modelos que permitem determinar a estrutura óptima duma carteira de investimentos, a nível micro-económico, em função do rendimento e do risco;
2 - Dadas as incidências da realidade microeconómica sobre o plano da macroeconomia, esta teoria tem sido utilizada para fundamentar a procura de moeda num contexto de existência de risco, como fez TOBIN (op.cit.).
Antes da apresentação do modelo de teoria da carteira de Markowitz, convirá estudar alguns conceitos básicos, tais como o de carteira de activos, medidas de rendibilidade e de risco, bem como o comportamento dos investi- dores face ao risco.
Uma carteira de activos define-se como um conjunto de valores,