5. RESPONDENTENES REFLEKSJONER OMKRING RISIKOSOLING OG
5.2.3 Oppfatninger av kildenes troverdighet
O FINANCIAMENTO DA ECONOMIA
O financiamento da economia constitui condição necessária para o equilíbrio entre oferta e procura globais e exige a intervenção de instituições especializadas, assim como o funcionamento de mercados financeiros. O estudo destes temas constitui o objecto do presente capítulo.
2.1 - Financiamento e equilíbrio económico
O primeiro aspecto a considerar é que, numa economia com moeda, o equilíbrio financeiro é condição necessária para o equilíbrio económico, aspecto que fequentemente é esquecido pelos defensores de certas políticas, que ignoram os efeitos da interacção entre esfera real e esfera monetária.
Considere-se a conhecida a igualdade de equilíbrio contabilístico Y = C + G + I + B ,
onde Y representa o PNBpm, C o consumo privado, G o consumo público, I o investimento e B o saldo da balança de bens e serviços.
Definindo a poupança, designada por S, através da identidade S = Y - (C+G)
sabemos que, ex-post, se verifica sempre a igualdade S = I + B ou S - I = B.
Se o saldo B é negativo, então a poupança é inferior ao investimento, o que significa que se está a consumir e a investir em excesso.
Se é certo que estas igualdades são indiscutíveis, quando nos colocamos num ponto de vista ex-post, não devemos, todavia, assumir as consequências desta análise como um resultado inevitável, numa óptica de longo prazo. Efectivamente, o equilíbrio da balança pode estabelecer-se após alterações estruturais que permitam um aumento da produção, de modo que aquilo que era qualificado de "excessivo" deixe de o ser.
Porém, no curto prazo não há meios que permitam a um país dar um salto súbito da escassez para a abundância, não sendo possível distribuir generalizadamente rendimentos mais altos sem aumentar a produtividade do trabalho, o que exige formação, progresso tecnológico, organização e equipamentos adequados. Assim, no imediato, o que haverá a fazer, quando a balança é negativa, as reservas internacionais se esvaiem e o crédito internacional falta, será reduzir os consumos.
Se a balança de bens e serviços se encontrar equilibrada, a igualdade S = I + B fica S = I. Como se sabe, esta é uma igualdade ex-post, pelo que é sempre verdadeira (tautologia do equilíbrio contabilístico).
Recordados estes princípios fundamentais, vamos ver qual o papel que a emissão de moeda pode desempenhar no equilíbrio financeiro da economia e, por conseguinte, no equilíbrio económico.
Se uma economia se encontrasse permanentemente em equilíbrio e não houvesse crescimento económico, a procura e oferta globais seriam obviamente iguais entre si e também iguais às dos períodos anteriores. Então, em cada período a poupança igualaria o investimento, repetindo os valores já obtidos nos períodos anteriores. Como a poupança é feita por uns agentes e o investimento por outros, para que este mundo ideal funcione é indispensável que os fundos acumulados pelos aforradores sejam sempre entregues aos investidores, pois estamos a supor que a massa monetária em circulação é sempre a mesma.
Suponhamos que num certo ano os aforradores resolvem guardar em casa metade da moeda que pouparam (designemo-la por E, para significar entesouramento), por razões de precaução (receiam precisar de dinheiro antes do reembolso dos empréstimos que fariam aos investidores). Então, se o produto era sistematicamente igual a 100, os consumos 80, o investimento 20 e o saldo da balança de bens e serviços nulo, agora a poupança aplicada é 10. Os produtores de bens de equipamento verificam que só conseguem fazer metade das vendas planeadas e acumulam existências no valor de 10. Assim, decidiram reduzir a produção do período seguinte e vão despedir pessoal. Perante o risco de ruptura do circuito - pois está a entrar-se em desequilíbrio económico - admitamos que o Governo decide criar um banco que emite notas no valor de 10 (M) e as entrega, por empréstimo com um certo juro, aos compradores de equipamento. Então, garantido o equilíbrio financeiro, tudo se recompõe. Vejamos o que se disse, através de um gráfico de fluxos:
Verifica-se que
S - E = I - M ou S = I + E - M .
Como o entesouramento foi exactamente igual ao acréscimo de moeda emitida, a igualdade S = I mantém-se. Deste modo, evitando a ruptura do equilíbrio financeiro através de uma adequada emissão de moeda, garantiu-se o equilíbrio económico.
Vejamos, agora, o que aconteceria numa fase seguinte, em que o banco emitiria uma quantidade de moeda superior à poupança entesourada, com vista a financiar um acréscimo de investimento.
Suponhamos, então, que naquele mundo ideal a população activa aumentou, que os aforradores continuaram a entesourar 10 e que o banco passou a emitir um acréscimo de moeda M = 20, com vista a financiar o emprego dos recursos humanos adicionais. Admitamos que estes foram empregues nas fábricas de equipamento a ganhar 10, significando isso que a produção de equipamento cresceu 10, ou seja, o investimento passou para 30 (quando a última poupança fora apenas 20, da qual só 10 aplicada em investimento).
Mas os novos trabalhadores vão querer consumir 80% do seu rendimento, à semelhança do que vinham fazendo os outros, o que significa que o consumo deverá aumentar 8. Como a produção de bens de consumo é apenas 80, vai ser preciso importar bens de consumo no valor de oito. Assim, passamos a ter B = - 8, que terá de ser financiado com reservas do banco emissor.
O produto aumentou para 110 e a economia continuou em equilíbrio, mas agora a um nível de produção mais elevado. O consumo passou para 88, o investimento para 30 e o défice da balança de bens e serviços para -8. Ex- post, a nova poupança é 110-88 = 22, da qual metade, por hipótese, continuará a ser entesourada.
Como se vê, foi possível aumentar a produção fazendo um investimento superior à poupança inicial, graças ao financiamento do banco emissor e ao seu fornecimento de divisas para as importações. Isso permitiu o emprego de recursos económicos adicionais que se encontravam disponíveis, mas veio levantar um problema novo, que é o do défice externo, para cujo financiamento é preciso garantir uma solução. Além disso, num caso como este, em regra também se verifica inflação.
Verifiquemos o comportamento das igualdades atrás referidas. A relação entre poupança e investimento, no início do último período (antes do aumento de população) era:
S = I + E - M + B 20 = 20 + 10 - 10 + 0.
No início do período seguinte, passou a ser: S = I + E - M + B
20 = 30 + 10 - 20 + 0. E, no final desse período, foi: S = I + E - M + B 22 = 30 + 11 - 11 - 8.
A emissão monetária adequada garante o equilíbrio financeiro que permite que o investimento seja financiado e que o produto aumente. Mas podem subsistir problemas de fundo (inflação, défice externo) que exigem ajustamentos estruturais.
Esta primeira parte da presente análise pode resumir-se da seguinte forma:
- se o entesouramento de poupança aumentar, os aumentos da emissão de moeda são indispensáveis para manter o equilíbrio entre a oferta e procura agregadas duma economia e, por conseguinte, o emprego;
- através da emissão monetária é possível financiar investimentos em valor superior à poupança, mas isso, em geral, tem consequências de perturbação no sistema económico, cujo controlo é preciso prever.
Também se pode verificar a situação oposta, em que o público resolve gastar a poupança entesourada. Se isso acontecer num momento de equilíbrio inicial entre oferta e procura globais, vamos passar a ter um aumento da procura global e, por conseguinte, desequilíbrios da balança de bens e serviços e pressões inflacionistas.
Nesta situação, as medidas desinflacionistas, visando reduzir o excesso de procura global, devem implicar uma destruição de moeda equivalente ao desentesouramento verificado, isto é, o sistema bancário irá reduzir o crédito à economia ou "absorver liquidez", como se diz correntemente. Mas se essa absorção de liquidez for excessiva, haverá um bloqueamento financeiro na economia que provocará diminuição da produção e desemprego, isto é, desequilíbrio económico.
Através do modelo de fluxos financeiros que acabámos de utilizar, verifica-se que o controlo da emissão monetária está relacionado com o equilíbrio económico, o que significa incidências nos domínios do emprego, crescimento económico, nível geral de preços e equilíbrio externo. Os problemas que se levantam, com esta análise, são essencialmente dois:
- como se garante o encaminhamento da poupança para o investimento real, questão de que se ocupa o estudo da intermediação financeira;
- a interdependência entre a esfera real e a esfera monetária da economia, que se afigura evidente num modelo tão simples como o que se
apresentou, mas que tem gerado discórdia entre monetaristas (adeptos da neutralidade da moeda sobre a actividade económica) e keynesianos (defensores da integração da moeda no modelo macroeconómico global).
A primeira questão será abordada a seguir e a segunda mais adiante, após o estudo da oferta e procura de moeda.
2.2 - A intermediação financeira
Por intermediação financeira deve entender-se a actividade de determinados agentes económicos que consiste em captar a poupança junto daqueles que a realizaram para a cederem aos investidores que dela carecem, para financiamento da formação bruta de capital fixo. Os primeiros designam-se por intermediários financeiros e os últimos por utilizadores finais da poupança.
A intermediação financeira é estudada numa disciplina que em inglês e francês se designa pela palavra "Finance" e para a qual propusemos a tradução portuguesa "Economia Financeira". Trata-se de um ramo da Economia onde se estudam problemas referentes à teoria da actividade e comportamento das instituições financeiras, teorias do lucro, rendibilidade e custo de capital, teorias do risco, rendimento financeiro e mercado de capitais, assim como teorias das taxas de juro.
Uma forma mais geral de encarar estas matérias consiste em considerar também o estudo das teorias referentes à moeda - aliás, considerada por vários autores como um "activo financeiro sem risco e sem rendimento" - e, então, temos a "Economia Monetária e Financeira" ("Monnaie et Finance"; "Money and Finance").
Se não recuarmos para além de 1930, podemos afirmar, sem dúvida, que as bases da teoria da intermediação financeira se encontram nos trabalhos de Keynes, especialmente no seu artigo de 1937, "Alternative theories of the rate of interest", muito ignorado nos manuais de teoria econó- mica e onde aquele autor aborda a questão da procura de moeda pelo "motivo financiamento" 1.
A nosso ver, as ideias aí expostas por Keynes vieram a ser retomadas e desenvolvidas por Gurley e Shaw 2, no famoso livro que publicaram em 1960
e que tem constituído referência fundamental sobre intermediação financeira. As ideias básicas, a que fizemos alusão, podem sintetizar-se da seguinte forma:
1 KEYNES, J. M. - "Alternative theories of the rate of interest",Economic Journal, Junho de 1937.
2 GURLEY , J.G. & SHAW, E.S. - Money in a theory of finance, Brookings Institution,Washington, 1960.
1) A poupança forma-se em função do rendimento, independentemente dos valores das taxas de juro;
2) Uma vez formada, a poupança pode ter dois destinos: ou é aplicada, ou é entesourada; a taxa de juro é o prémio de renúncia à liquidez e o seu valor é fundamental para os aforradores decidirem sobre o destino da poupança que realizaram;
3) A decisão de investir é independente da posse de poupança por parte do investidor: ele necessita, sim, de dispor de uma provisão monetária para o financiamento requerido pelo seu projecto de investimento; assim, é suficiente que lhe seja fornecida moeda, criada pelos bancos, através da concessão de crédito.
Existe assim, segundo Keynes, um "motivo financiamento" para a procura de moeda. Evidentemente, tal só é viável se existirem instituições bancárias, que constituem a mais importante categoria dos agentes que hoje são designados por intermediários financeiros. Note-se que os bancos, para além de recolherem poupança realizada, através dos depósitos, têm a importante prerrogativa da criação de moeda (tanta quanto o multiplicador de crédito lhes permitir, como oportunamente se estudará). Assim, pode admitir- se certo financiamento de investimento ex nihilo, porquanto, para além do financiamento concedido em contrapartida de poupança formada (quer a que foi colocada nos bancos, quer a que foi entesourada), é possível realizar financiamentos suplementares, em situações de conjunturas expansionistas. Prova-se que, em tais casos, o equilíbrio económico se pode verificar, após tal processo, pois será criada uma poupança de montante igual ao do investimento adicional previamente realizado (o exemplo numérico que demos na secção anterior é uma aplicação simples dessa prova). Pode, assim, estabelecer-se o seguinte encadeamento de relações de causa-efeito:
+F +I +Y +S ,
onde F, I, Y e S representam acréscimos de financiamento, investimento, rendimento e poupança, respectivamente, e o símbolo "" relações de causalidade.
2.2.1 - Os intermediários financeiros
Gurley e Shaw classificam os agentes económicos da seguinte forma: -agentes não financeiros: são os consumidores, as empresas não financeiras e o Estado;
-instituições financeiras: organismos de crédito, nomeadamente os diversos tipos de bancos, e companhias de seguros, para além de outras, consoante os sistemas institucionais.
Para obtenção de financiamento, os agentes da primeira categoria emitem títulos primários, que se definem como títulos de crédito representativos de compromissos assumidos por agentes não financeiros e
que representam financiamento directo : acções, obrigações, títulos de hipoteca, títulos representativos de crédito ao consumo, etc.
Os títulos emitidos por instituições financeiras, como contrapartida das suas aquisições de títulos primários, respeitam a financiamento indirecto e são designados por títulos indirectos: notas de banco, documentos representativos de depósitos à ordem e de depósitos a prazo, obrigações emitidas, etc.
De acordo com Gurley e Shaw, a intermediação financeira define-se como a actividade das instituições financeiras que consiste na aquisição de títulos primários, no processo de financiamento indirecto do investimento, isto é, contra a emissão de títulos indirectos (v.g. depósitos bancários).
Segundo os mesmos autores, a principal função dos intermediários financeiros consiste na aquisição de títulos primários a utilizadores finais de fundos e em emitir dívida indirecta para a colocarem na carteira dos credores originais. E embora os títulos primários constituam o seu principal activo, esta categoria de agentes possui, também, títulos de dívida indirecta de outros intermediários, assim como activos reais (cf. op. cit., capítulo 6).
Em suma, estes autores entendem que o investimento pode ser financiado de duas formas:
- financiamento directo: aquele que se realiza quando o indivíduo ou a empresa obtém das mãos dos aforradores os fundos necessários;
- financiamento indirecto: aquele que se efectua através da acção dos intermediários financeiros.
Na opinião generalizada de diferentes autores, o financiamento directo é ineficiente, pelas seguintes razões:
- quando estão em causa pequenos montantes, o que sucede frequentemente face à existência de numerosos aforradores detentores de somas relativamente modestas, não é fácil encontrar colocações directas adequadas (entenda-se aplicações em formação de capital fixo);
- o investidor em capital real terá dificuldade em encontrar um credor com a importância exacta de que necessita;
- os credores teriam dificuldade em encontrar colocações com os exactos prazos de reembolso desejados;
- é mais arriscado, pois os pequenos montantes não permitem uma adequada diversificação de aplicações e os investidores individuais quase nunca dominam as técnicas de gestão do risco;
- põe dificuldades de liquidez, sobretudo se as aplicações revestirem a forma de quotas ou partes de capital de firmas de responsabilidade não limitada.
Em contrapartida, são apontadas as seguintes vantagens para o financiamento indirecto:
- permite a colocação de pequenos montantes, junto das instituições de crédito, em melhores condições de segurança e liquidez, assim como ultrapassar outras dificuldades respeitantes ao financiamento directo;
- gera economias de escala porque:
-origina uma carteira com uma gama variada de riscos;
-a junção de vários fundos conduz à obtenção de somas elevadas, que permitem a redução de custos médios de transacções financeiras;
-as instituições financeiras dispõem de serviços competentes para a gestão do risco.
As economias de escala decorrentes do financiamento indirecto implicam uma redução das taxas de custo do crédito. Deste modo, a redução das taxas de juro, relativamente aos valores que se verificariam se apenas existisse financiamento directo, é apontada como a função macroeconómica da intermediação financeira. O seguinte diagrama sintetiza o conjunto de ideias expostas:
:
O rendimento Y retorna às empresas sob a forma de consumo C e formação bruta de capital fixo I. Porém, no percurso dos fluxos financeiros verificou-se uma fuga da poupança S para entesouramento E, apenas se aplicando Fd em financiamento directo e Fi em financiamento indirecto. Essa fuga foi compensada através de uma criação monetária M, graças aos intermediários financeiros bancários, isto é, que também podem emitir moeda.
Note-se que os intermediários financeiros se podem classificar em dois grupos fundamentais: os monetários e os não monetários. Os primeiros têm a faculdade de criar moeda e são, em regra, designados por bancos. Assim, esses agentes podem emitir moeda para adquirirem títulos primários,
complementando, desse modo, as suas funções de intermediação. Os da segunda categoria compram títulos primários apenas em contrapartida da oferta de créditos não monetários sobre eles próprios, isto é, financiando-se através da emissão de títulos, tais como obrigações de caixa, títulos de participação, acções e outros títulos de crédito. Por exemplo, uma companhia de seguros subscreve obrigações emitidas por uma empresa de celulose (títu- los primários) e emite apólices de diversos tipos de seguros, mediante as quais obtém os fundos indispensáveis.
2.2.2 - Os mercados financeiros
Muitas vezes, numa linguagem pouco precisa, fala-se em "mercado monetário", por um lado, e "mercado financeiro", por outro, como duas realidades de certo modo disjuntas e bem distintas, no mundo da finança. Frequentemente parece identificar-se "mercado financeiro" com "mercado de capitais" e este último com o mercado respeitante às acções e obrigações.
Posto que, em qualquer caso, nunca deixam de estar em causa determinadas somas de dinheiro, a confusão é fácil de se estabelecer. Como saber se determinado montante transaccionado é uma mera "porção de massa monetária" ou um "capital"?
Os profissionais da finança nem sempre se preocuparam, ao que parece, com as argúcias dos economistas, que chegaram ao ponto de construir um conceito de capital que não faz qualquer referência ao dinheiro (v.g. "meios de produção produzidos") e de esquecer, nalguns casos, tudo o resto: relações entre esfera económica real e financeira, incidências dos aspectos institucionais e dos mercados financeiros sobre a actividade produtiva, entre outras questões. Porém, para os investidores, a palavra "capital" parece ter estado sempre intimamente ligada ao dinheiro, o que dará razão a Keynes quando fala de "procura de moeda pelo motivo finan- ciamento".
Gurley e Shaw, na esteira de ideias keynesianas (e outras anteriores, aliás, como foi o caso de Wicksell), tiveram o mérito de romper, no início da década iniciada em 1960, com a visão do sistema financeiro como algo de secundário e desligado da esfera produtiva. Na obra já atrás citada, o sistema financeiro é descrito como uma estrutura global, da qual fazem parte diferentes categorias de instituições, umas de natureza monetária e outras não. Deste modo, a pluralidade de instituições financeiras e outros agentes económicos, origina vários mercados financeiros, e não apenas um. Por outro lado, o mercado monetário aparece como um caso particular de um mercado financeiro. Esta visão afigura-se-nos mais correcta (retrata melhor a realidade) e ajusta-se melhor ao que tem sido sempre a prática financeira.
Segundo tal concepção, os mercados financeiros podem classificar-se da seguinte forma:
O mercado de valores mobiliários respeita aos títulos primários e também é designado por mercado de capitais, pelos profissionais financeiros. A expressão "valores mobiliários" encontra-se hoje na nossa legislação relativa às Bolsas de valores e foi decalcada do francês "valeurs mobilières", para significar, na prática, os títulos de crédito transaccionáveis em bolsa 1.
O mercado primário é aquele onde são transaccionados os títulos primários, no momento da sua criação: emissões de obrigações e de acções, etc. Caracteriza-se por ser um mercado em que os fundos são colocados directamente nas mãos dos utilizadores finais.
O mercado secundário compreende as bolsas de valores e nele se transaccionam os títulos provenientes do mercado primário, posteriormente às datas de emissão. É um mercado indispensável para os agentes económicos efectuarem ajustamentos de carteira (venda de determinados títulos e compra de outros, realização de liquidez ou transformação de liquidez em títulos existentes no mercado). As Bolsas não são, evidentemente, intermediários financeiros, pois são apenas os locais, sujeitos a certa regulamentação, onde a oferta e procura de títulos com cotação se podem manifestar. Note-se, porém, que o mercado secundário extravasa, normalmente, tais recintos, por- quanto muitos títulos são negociados fora das Bolsas.
O mercado de derivados é aquele onde são negociados contratos especiais que têm sujacente a compra e venda de obrigações ou de acções. Trata-se, essencialmente, dos futuros e opções, cujos pormenores podem ser
1Trata-se de um problema de escola jurídica perfilhada na legislação. A escola francesa não