Utilizando o modelo totalmente condicional de Christopherson et al. (1998) com um único fator de risco constata-se a evidência tanto de alfas como de alfas e betas variáveis ao longo do tempo. Já relativamente aos betas, apesar de existir evidência de betas variáveis apenas para uma das carteiras, em termos da análise individual reporta-se um aumento do número de fundos com betas variáveis em relação ao número de fundos com alfas variáveis.
Não obstante, quando se estende a análise do modelo totalmente condicional para um contexto multifator as conclusões são distintas. Isto é, deixamos de assistir à existência de alfas variáveis e surge forte evidência de betas variáveis (a nível das carteiras e a nível individual), o que contrasta com os resultados anteriores. De resto, demonstra-se novamente a existência de alfas e betas variáveis ainda que com este modelo esta seja mais acentuada. Estes resultados refletem a importância da inclusão de variáveis de informação sobre o estado da economia na avaliação do desempenho dos FISR.
Pese embora pela medida de Jensen (1968) se tenha confirmado que o fator mercado é fundamental na explicação das rendibilidades dos fundos, a inclusão dos fatores dimensão, valor e momentum no modelo totalmente condicional de Christopherson et al. (1998), além de permitir analisar o estilo de investimento dos gestores de FISR, tal como era expectável, contribui para uma melhor capacidade explicativa do modelo em questão.
Pela análise do modelo totalmente condicional num contexto multifator, demonstra-se que a maioria das estimativas do parâmetro SMB são positivas. Isto significa que os FISR estão mais orientados para o investimento em ações de pequena dimensão, o que vai de encontro às conclusões retiradas por Bauer et al. (2005) e Renneboog et al. (2008b) para FISR norte- americanos. A tendência dos FISR para o investimento em ações de pequena capitalização é consistente também com a generalidade dos estudos para outros mercados (e.g., Schröder, 2004; Gregory e Whittaker, 2007; e Humphrey e Lee, 2011).
No entanto, quando se analisa o fator HML não se verifica uma clara tendência de investimento dos FISR em ações de crescimento em detrimento de ações de valor. Um aspeto a referir prende-se com o facto de que quando esta análise é feita tendo em conta os critérios
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socialmente responsáveis utilizados no investimento documenta-se que os fundos que usam critérios ESG com filtros positivos têm uma maior exposição para o investimento em ações de crescimento. Por sua vez, os fundos que utilizam critérios de exclusão de ações têm uma maior exposição a ações de valor.
O número de fundos que expõem coeficientes positivos face ao fator MOM é ligeiramente superior ao número de fundos com coeficientes negativos. Todavia, a carteira média apresenta um coeficiente positivo e, portanto, conclui-se que a média dos fundos procuram incluir o investimento em empresas com elevadas rendibilidades no último ano.
Com o modelo condicional uni-fator mantém-se o desempenho neutro em relação ao mercado. No entanto, a nível individual verifica-se uma melhoria nas estimativas do desempenho constatada através da diminuição do número de fundos com desempenho negativo.
As estimativas obtidas com o modelo totalmente condicional no contexto multifator, mais uma vez, confirmam a neutralidade do desempenho dos FISR. Contudo, ao contrário dos modelos anteriores, com esta metodologia documenta-se a existência de carteiras com desempenho negativo as quais, curiosamente, são indicativas de que a inclusão de critérios ESG no investimento tem um impacto negativo no desempenho. Considerando as carteiras construídas com base nestes critérios, verifica-se que a única que não tem desempenho negativo é a carteira “Gov_pos”. Neste caso, não há evidência de que a exclusão do investimento em sin stocks tem um impacto negativo no desempenho. Dado este ser o modelo mais robusto pode-se concluir que estas estimativas do desempenho serão as que apresentam uma maior fiabilidade.
Em suma, os resultados apresentados são consistentes com a hipótese da eficiência dos mercados e, por conseguinte, favorecem a escolha de uma gestão passiva dos investimentos em detrimento da gestão ativa proporcionada pelos fundos de investimento. Deste modo, estes resultados estão em linha com a literatura que, tanto para FISR como para fundos convencionais, tem demonstrado que os fundos de investimento não são capazes de obter um desempenho superior ao mercado.
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5.1.3. Modelos com variáveis
dummy para diferentes estados da
economia
Uma abordagem alternativa para condicionar o desempenho aos estados da economia envolve a inclusão de variáveis dummy no modelo de quatro fatores de Carhart (1997) para identificar diferentes estados de mercado. Adicionalmente, esta abordagem permite responder a um dos objetivos desta dissertação, a comparação do desempenho de FISR em diferentes estados do mercado, no sentido de se investigar a existência ou não de um efeito proteção destes fundos em tempos de crise. Esta temática tem sido recentemente explorada pelos académicos que, de uma forma geral, têm demonstrado que os FISR, tal como os fundos convencionais, têm melhor desempenho em períodos de crise quando comparados com o mercado. Ainda que alguns investigadores reportem desempenho superior de FISR face a fundos convencionais, outros constatam apenas que o desempenho, de facto, é melhor em períodos de crise, mas não é superior ao desempenho dos fundos convencionais nesses regimes.
Nesta dissertação a análise passa pela comparação do desempenho de FISR com o desempenho do mercado. Para testar possíveis dissemelhanças nos resultados, nesta análise foram novamente utilizados o índice convencional e o índice socialmente responsável como benchmarks de referência. Conforme referido anteriormente, são utilizados dois critérios para identificar os estados da economia: o critério dos ciclos do NBER, que distingue estados de expansão e recessão, e o critério proposto por Pagan e Sossounov (2003), que distingue estados de não-crise e crise. Na primeira parte desta secção são expostos os principais resultados estimados tendo em conta os estados do mercado identificados a partir dos ciclos do NBER. De seguida, são apresentadas as principais conclusões quando considerada a metodologia de Pagan e Sossounov (2003) na definição dos estados do mercado. Por último, são destacadas as principais convergências e divergências entre os resultados obtidos com cada uma destas metodologias.
Salienta-se que foram excluídos desta análise os fundos com um número de observações insuficientes num determinado estado do mercado de modo a que as regressões não apresentassem problemas de colinariedade.
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