Ainda que o desempenho dos FISR em diferentes estados do mercado tenha sido consistentemente avaliado através do mesmo modelo de avaliação do desempenho22, nesta secção realizou-se uma análise extensiva que passou pela implementação de duas metodologias na identificação dos estados do mercado e pela introdução no estudo dos dois benchmarks representativos do mercado. O interesse pela consideração de diferentes ciclos e índices de mercado confirmou ser útil no estudo uma vez que as conclusões referentes ao desempenho e ao estilo dos fundos alteram-se, em alguns casos, substancialmente.
Começa-se por referir que independentemente dos estados do mercado ou do benchmark utilizado, tal como se constatou nas análises anteriores, a maioria dos FISR quando são analisados individualmente demonstram ter desempenho neutro comparativamente ao mercado. Como tal, o investimento nestes fundos não beneficia nem prejudica financeiramente os investidores. Estes resultados estão em linha com os de Areal et al. (2013).
Em todo o caso, com os ciclos do NBER os resultados sugerem a existência de uma melhoria do desempenho dos FISR que constituem a amostra. De facto, verifica-se que a maioria das carteiras apresenta um desempenho inferior ao mercado em períodos de expansão, o qual passa a ser neutro em períodos de recessão. Do mesmo modo, o número de fundos com desempenho superior/inferior ao mercado aumenta/diminui nos períodos de recessão comparativamente a expansão. Todavia, isto não se verifica para as carteiras constituídas pelos fundos que usam no investimento apenas critérios ESG ou apenas critérios de exclusão de determinadas empresas, pois estas carteiras registam em ambos os períodos um desempenho neutro. Similarmente, também não se observam estes resultados quando se compara o
22Note-se que embora seja realizada uma comparação entre os valores obtidos para os coeficientes do risco e desempenho em crise/recessão e
não-crise/expansão, de facto, através da metodologia utilizada não podemos afirmar que a diferença entre os mesmos seja estatisticamente
significativa. Contudo, como teste de robustez, foi implementado (para as carteiras) o modelo utilizado por Areal et al. (2013) que inclui apenas
uma dummy para períodos de crise/recessão e que, em contraste com o aplicado nesta dissertação, permite verificar a significância estatística entre as diferenças dos coeficientes de desempenho e risco nos diferentes estados do mercado. Os resultados, não reportados, confirmam que as carteiras que constituem os fundos que utilizam uma combinação de critérios de exclusão com critérios ESG têm desempenho negativo em expansão. Porém, tanto para estas como para as restantes carteiras não se verificaram diferenças estatisticamente significativas entre o desempenho em expansão/não-crise e recessão/crise. Excetua-se a carteira “Gov_pos” que tem desempenho negativo em não-crise e esse é
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desempenho de todas as carteiras e dos fundos com o índice socialmente responsável. De acordo com as estimativas obtidas, para todas as carteiras se conclui pela neutralidade do desempenho nos dois estados do mercado. Para além disto, o número de fundos com desempenho positivo ou negativo pouco se altera entre os períodos.
Quando se utilizam os ciclos definidos através da metodologia de Pagan e Sossounov (2003), a melhoria do desempenho é apenas constatada para os fundos que utilizam uma combinação de critérios ESG com critérios de exclusão e pelos fundos que utilizam critérios ESG com filtros positivos no investimento. Isto significa que apenas as carteiras formadas com estes fundos demonstram melhorias no desempenho em crise e, portanto, a média dos fundos da amostra não apresenta essas mesmas melhorias23. Em termos do índice socialmente responsável, com estes estados do mercado as conclusões mantêm-se, confirmando-se novamente que a maioria dos fundos e que todas as carteiras não apresentam desempenho estatisticamente diferente do mercado.
Deste modo, é interessante constatar que apesar de alguns estudos não encontrarem diferenças entre o desempenho dos índices convencionais e dos índices socialmente responsáveis em diferentes períodos de evolução do mercado (e.g., Beer et al., 2014; e Huimin et al., 2010), quando comparamos o desempenho de FISR com ambos os índices retiramos diferentes conclusões.
Os resultados obtidos são, em parte, consistentes com os de Nofsinger e Varma (2014). Estes autores também identificam os estados do mercado com base nos ciclos do NBER e com base na evolução do índice S&P 500. Neste último caso, embora Nofsinger e Varma (2014) não utilizem a metodologia de Pagan e Sossounov (2003), os ciclos identificados compreendem períodos bastante semelhantes aos aqui referidos. Em contraste com os resultados aqui obtidos, os autores referem que os resultados que obtêm com a utilização destas duas metodologias são semelhantes. No entanto, verificam também que os FISR têm um desempenho negativo em períodos de não-crise e um desempenho neutro em períodos crise (através de alfas anualizados) – no presente estudo isto verifica-se para períodos de expansão e recessão, respetivamente.
23 A menor evidência de desempenho variável entre os estados do mercado com base nos ciclos de crise e não-crise está em linha com a pouca
evidência de alfas variáveis verificada com o modelo totalmente condicional. Através do apêndice 4 constata-se que de facto o coeficiente de
correlação entre as variáveis de informação pública é superior quando é utilizada a dummy para períodos de crise ao invés da dummy para
períodos de recessão. Além disto, a maior evidência que o desempenho variável é potenciado sobretudo pela taxa de juro de curto prazo é
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Também Areal et al. (2013) - quando utilizam os ciclos do NBER na avaliação do desempenho - e Muñoz et al. (2014) chegam a resultados similares aos aqui mencionados.
Apesar de os resultados serem indicativos de que não utilizando uma combinação de critérios ESG com critérios de exclusão de empresas não se verifique uma melhoria no desempenho, o investimento neste tipo de fundos é de facto beneficial. Repare-se que estas carteiras são as únicas a não registar desempenho inferior ao mercado em períodos de expansão. Também nos períodos de não-crise estas não registam desempenho inferior ao mercado mas, neste caso, como já referido, o mesmo também se verifica para outras carteiras. Ainda que, tal como Nofsinger e Varma (2014), se registe um desempenho negativo para a maioria das carteiras em períodos de expansão, os autores concluem que os fundos que utilizam critérios ESG com filtros positivos superam o mercado em períodos de crise. Tome-se em atenção que Nofsinger e Varma (2014) utilizam uma amostra mais extensiva do mercado (o que deverá estar associado ao critério utilizado para considerar FISR como fundos de ações).
Pode-se acrescentar que o risco sistemático dos fundos e das carteiras aumenta nos ciclos de crise/recessão independentemente do benchmark considerado. Note-se que os níveis de risco sistemático obtidos quando se utiliza o benchmark socialmente responsável são superiores aos do benchmark convencional em crise/recessão.
Relativamente ao estilo dos fundos, confirma-se que existem alterações quando se compara os dois estados do mercado e que diferentes carteiras apresentam estilos de investimento distintos.
Os resultados são indicativos de que os FISR têm uma maior exposição a ações de pequena dimensão nos dois estados do mercado e que, na sua generalidade, esta exposição diminui em ciclos de crise/recessão. Excluem-se desta tendência de investimento os fundos com critérios ESG e filtros negativos que em crise têm uma maior exposição a ações de elevada capitalização.
Considerando o fator HML, demonstra-se novamente que a carteira média não tem exposição a este fator em nenhum dos estados do mercado identificados com base nos ciclos do NBER, o que corrobora as conclusões retiradas com o modelo totalmente condicional. Todavia, quando se utiliza o índice socialmente responsável na análise, apesar de os coeficientes deste fator terem o mesmo sinal em comparação ao registado com o índice convencional, estes passam a ter significância estatística. Desta forma, os fundos, tanto a nível agregado como
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individual, passam a mostrar uma maior exposição a ações de valor em expansão e a ações de crescimento em recessão. Passando a utilizar os ciclos de crise e de não-crise, constata-se que para o índice convencional as conclusões se mantêm, mas para o índice socialmente responsável apenas se verifica uma maior exposição da carteira média a ações de valor em não- crise e que, em termos individuais, essa diminui em crise. De salientar que a tendência para o investimento em ações de valor é potenciada sobretudo pelos fundos que usam critérios de exclusão de empresas no investimento. Note-se que este padrão é surpreendente dado que as ações de valor geralmente estão associadas a menores riscos de perda em períodos de recessão/crise, o que justificaria que a tendência para o investimento em ações de valor se mantivesse nestes ciclos do mercado. No entanto, a exposição a ações de valor não está em linha com a constatação que alguns autores fazem, como é o caso de Bauer et al. (2005) e Cortez et al. (2012), de que este tipo de ações está normalmente associado a setores que têm altos riscos ambientais associados.
Por fim, para os ciclos do NBER observamos que os fundos procuram incluir o investimento em ações com bom desempenho passado em períodos de expansão. Passa-se o inverso quando são utilizados diferentes ciclos do mercado, em que esta maior tendência do investimento é observada para períodos de crise.
5.2. Persistência do desempenho
Nesta secção o objetivo é investigar a persistência do desempenho de FISR. No contexto dos fundos convencionais esta área de investigação está extensivamente explorada pela literatura financeira que na sua generalidade tem demonstrado alguma evidência de persistência do desempenho destes fundos, sobretudo ao nível dos fundos com pior desempenho. Relativamente aos FISR esta questão tem sido recentemente explorada e, dos poucos estudos realizados, tanto quanto se conhece, apenas um explora a persistência do desempenho de FISR norte-americanos24.
Como a grande parte dos estudos neste domínio, nesta dissertação é aferida a persistência do desempenho através de tabelas de contingência e da metodologia ranked
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portfolio approach. As duas metodologias são aplicadas no contexto das rendibilidades em excesso e das rendibilidades ajustadas ao risco dos fundos. No contexto das rendibilidades ajustadas ao risco, para colmatar o facto de regressões com 6 e 12 observações não terem a fiabilidade necessária foram utilizados os alfas obtidos para cada mês através do procedimento de rolling regressions utilizado por Ferreira et al. (2013). Neste caso, para cada alfa estimado, foram utilizadas as 24 observações mensais anteriores e como proxy do mercado foi selecionado o índice S&P 500. A utilização deste índice deve-se ao seu maior poder explicativo das rendibilidades dos fundos da amostra em comparação com o índice socialmente responsável, como previamente discutido.
Nesta secção começa-se por expor os principais resultados aferidos com a metodologia das tabelas de contingência. Numa segunda fase, apresentam-se os resultados estimados com a metodologia do ranked portfolio approach. Por último, apresenta-se uma síntese dos resultados obtidos com cada uma das metodologias.