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Na economia e nos negócios, é comum verificar avanços serem precedidos originados até por crises. Nos Estados Unidos, maior e mais sofisticado mercado de investimentos do mundo, a inflação dos anos 1960 e começos da década de 1970 castigou severamente os fundos de investimento baseados em ativos financeiros. Em parte por essa razão, em 1974 foi aprovada uma lei federal, a Employee Retirement Income Security Act, que impôs normas fiduciárias aos fundos de pensão privados. Dos conceitos de gestão de carteiras incorporados à lei, contam-se entre os mais importantes a ênfase na carteira total e na diversificação. Como observam Eagle e Hudson-Wilson (1994), essa lei causou profundo impacto na composição das carteiras de investidores institucionais, que passaram a agregar ativos imobiliários às suas carteiras de forma muito mais acentuada. Por um lado, para protegerem- se da inflação e, por outro, por reconhecerem a necessidade de diversificar mais suas carteiras.

Entre meados da década de 1980 e início dos anos 1990, nova crise e novo avanço: o baixo desempenho da maioria das carteiras imobiliárias por vários anos seguidos despertou em alguns investidores a necessidade de uma abordagem mais sistemática para a gestão dessas carteiras, particularmente no que concerne à relação risco-retorno. Apesar desse avanço, os investidores imobiliários e seus gestores, ao contrário dos profissionais do mercado financeiro e de capitais, têm sido lentos em adotar estratégias de carteira baseadas na teoria financeira (WURTZEBACH, 1994).

Segundo esse autor, a gestão de uma carteira imobiliária segue basicamente uma das seguintes estratégias: negócios individuais ou estratégias de carteira propriamente, com base na teoria financeira. A estratégia de negócios individuais refletiria a natureza do mercado imobiliário:

A maioria dos ativos imobiliários são negociados no chamado mercado privado, onde o custo de informação é maior. Muitos investidores imobiliários operam com o pressuposto de que a melhor estratégia é aproveitar oportunidades; em outras palavras, fazer “bons negócios” ou, no jargão econômico, explorar as ineficiências do mercado privado, trabalhando com informação privilegiada (inside information). “Contudo, negociar na base da informação privilegiada requer uma estratégia negócio-a-negócio ditada pela natureza da informação, que logicamente não conduz a uma estratégia de carteira” (WURTZEBACH, 1994, p. 166, grifo do autor). Porque, como foi visto, gerir uma carteira significa otimizar a relação risco-retorno do conjunto de ativos que a compõem.

Uma carteira resultante de ótimos negócios individuais, em que se aproveitam oportunidades de compra ou venda de ativos, pode facilmente converte-se numa carteira com desempenho e liquidez abaixo da média. Tome-se, como exemplo, uma carteira composta majoritariamente de prédios de escritório de primeira linha numa determinada região, cada um deles um ótimo negócio no momento de sua compra. Uma retração no mercado de locação corporativa pode derrubar o retorno dessa carteira e, na prática, imobilizar o investidor num dado conjunto de ativos por um longo período. Convém, portanto, que cada nova possibilidade de aquisição seja cotejada em relação à carteira como um todo. Tenha-se em conta ainda que uma nova aquisição, ao afetar o perfil da carteira, afeta também as futuras aquisições: “Quando aquisições individuais são feitas, o universo de possibilidades de futuras aquisições se estreita” (WURTZEBACH, 1994, p. 168). Em outras palavras, uma boa aquisição hoje pode impedir uma ótima aquisição de um ativo de mesmo tipo amanhã (caso se deseje evitar o risco da concentração excessiva de ativos). Mas tais considerações de risco-retorno da carteira ultrapassam o escopo da estratégia de negócios individuais.

Uma carteira de investimentos pode compor-se de um único tipo de ativo (por exemplo, imóveis) ou de vários tipos (como imóveis, outros ativos reais, ações ou títulos). Uma carteira imobiliária é uma combinação de ativos imobiliários (isto é, imóveis ou cotas de imóveis) que, eventualmente, pode fazer parte de uma carteira maior, composta de outros tipos de ativos. Vale reforçar que mesmo uma carteira composta exclusivamente de ativos imobiliários é diversificável. Por exemplo, a diversificação pode dar-se pela combinação de imóveis de diferentes tipos (escritórios, shopping centers etc.), em diferentes fases de maturidade (em desenvolvimento versus imóveis prontos e locados), em diferentes regiões etc. (GOMES, 2001, p. 1).

Se gerir uma carteira de investimentos em ações, títulos ou em ativos diversificados é uma tarefa especializada, gerir uma carteira imobiliária também exige informações e conhecimentos especializados no caso, do mercado de imóveis.

Para complicar mais o assunto, os gestores dos diversos grupos de ativos – como ações, títulos, aplicações financeiras e imóveis que compõem a carteira de grandes investidores institucionais não parecem comunicar-se eficazmente uns com os outros. Mais ainda, poucas pessoas da área de investimentos parecem ter educação formal em investimentos imobiliários e, por isso, não compreendem inteiramente as sutilezas próprias desse tipo de ativo. (EAGLE; HUDSON-WILSON, 1994, p. 99)

Mesmo na hipótese de que não seja estritamente necessária uma formação especializada para compreender as “sutilezas próprias” dos investimentos imobiliários, o fato é que tais sutilezas existem, não sendo inteiramente captadas por um leigo no assunto. Entre as peculiaridades dos ativos imobiliários, podem citar-se: o fato de dificilmente serem vendidos em partes, sua heterogeneidade e seu caráter regional. Do fato de que imóveis dificilmente são vendidos em partes, decorre que a quantidade de negócios no mercado imobiliário é proporcionalmente menor do que em mercado de ativos mais facilmente fracionáveis; conseqüentemente, também é menor a quantidade de informações que os investidores podem obter do mercado.

Sobre a heterogeneidade: por definição, dois imóveis não são exatamente iguais, no mínimo em virtude de suas localizações; isso torna sua avaliação mais difícil. “A chave de todos os processos de avaliação é que, para estimar quanto vale um determinado ativo, você precisa usar as informações sobre um ou mais ativos comparáveis cujo preço de mercado seja conhecido.” (BODIE; MERTON, 2002, p. 204). Nos mercados privados onde há relativamente poucos negócios, como é o caso do mercado de investimentos imobiliários, informações sobre “ativos comparáveis” de “preço conhecido” não costumam ser facilmente disponíveis. Quanto ao caráter regional do mercado imobiliário, significa que é “baseado no conhecimento local, específico de cada região” (GOMES, 2001, p. 1). Como pondera Snyderman (1994), o custo de obter informações acuradas a respeito de valores de locação, índice de ocupação dos imóveis etc. é bem mais elevado para os investidores “de fora”. Esse autor observa que, nos Estados Unidos, o mercado formado por grandes imóveis comerciais (acima de US$ 10 milhões) vem se transformando num mercado nacional pela ação dos grandes fundos de pensão e de investidores internacionais, interessados em diversificar seus investimentos. Nesse caso, como os valores envolvidos são elevados, haveria economias de escala para bancar os custos de obtenção das informações necessárias.

As duas primeiras características (não-divisão e heterogeneidade) implicam, de forma mais ou menos direta, dificuldades na obtenção de informações e a terceira característica mencionada (a regionalidade) é fundamentalmente uma conseqüência dessa dificuldade. Em qualquer caso, fica claro que a informação matéria-prima para o conhecimento é um fator-chave para a gestão de investimentos em geral e para a gestão de carteira de investimentos imobiliários em particular.

O próximo tópico trata das competências organizacionais e individuais, que é a terceira parte do referencial teórico da tese.