I dette kapittelet vil vi gå gjennom ulike verdsettelsesteknikker før vi til slutt går spesifikt inn på den valgte teknikken for Gyldendal.
Oversikt: Fundamental, komparativ og opsjonsbasert verdivurdering
Grunnlaget for masteroppgaven er faget BUS440A - Verdivurdering med regnskapsanalyse med Kjell Henry Knivsflå. Her blir vi presentert for tre hovedteknikker. I de fleste tilfeller velges en teknikk også brukes de to andre som supplement. I vårt tilfelle så presenterer vi de tre ulike teknikkene og teorien bak de før vi går spesifikt inn på den valgte teknikken. De ulike teknikkene har ulike styrker og svakheter. Dette er ofte en fordel siden man da kan bruke de ulike teknikkene som supplementer i stedet for alternativer til hverandre. Valg av riktig teknikk avhenger av flere forhold som for eksempel tidshorisont og tilgang på informasjon. Andre ting som er avgjørende for valget er bransje, hvilken fase i livssyklusen selskapet er i og antakelser om fortsatt drift er tilstede (Kaldestad og Møller, 2016, s.33).
Viktig litteratur om verdsettelsesteknikker er; Damodaran (2012), Petersen mfl (2017) og Penman (2013).
Fundamental verdsettelse
Fundamental verdsettelse er en inntjeningsbasert verdivurdering med nåverdiberegning av fremtidige kontantstrømmer (Damodaran, 2012, s.14). Denne metoden er basert på offentlig tilgjengelig informasjon, med hovedfokus på årsrapportene til selskapet. Metoden følger en systematisk prosess som begynner med en strategisk analyse av bransjen og selskapet for å danne seg et bilde av interne og eksterne ressurser. Deretter lages et fremtidsregnskap ved hjelp av trailing med utgangspunkt i fjorårets årsregnskap og kvartalsrapporter fra hittil i inneværende år.
Videre analyseres forholdstall, risiko og rentabilitet og til slutt lages fremtidskrav for selskapet.
Innsikten dette gir danner et godt grunnlag for å lage et endelig verdiestimat.
Fundamental verdsettelse kan gjøres ved å verdsette enten egenkapitalen direkte eller
selskapskapitalen med fratrekk for gjeld som er den indirekte-metoden (Knivsflå, 2018). Under hver av disse metodene finnes fri-kontantstrøm-modellen, superprofittmodellen og
superprofittvekst-modellen. Vi skal se nærmere på alle de ulike metodene før vi spisser oss inn på hvilken metode vi vil bruke.
37 EK-Metoden
Egenkapitalmetoden (EK-metoden) innebærer som nevnt en direkte verdsettelse av egenkapitalen til selskapet. I denne metoden forutsettes det at de eneste kontantstrømmene som blir mottatt av aksjonærene er utbytte (Damodaran, 2012, s.354). Modellen sier at verdien av egenkapitalen i dag tilsvarer nåverdien av forventet fremtidig utbytte (Damodaran, 2012, s.13). Som nevnt er det også andre modeller som kan brukes under EK-metoden. Dette er fri kontantstrøm-, superprofitt og superprofittvekstmodellen. Alle disse modellen skal gi det samme verdiestimatet under forutsetning om at de brukes konsistent over tid (Kaldestad og Møller, 2015, s.34)
Fri kontantstrøm- og utbyttemodellen innebærer at verdi av egenkapitalen skal være lik nåverdien av fremtidig forventet kontantstrøm til egenkapitalen (Damodaran, 2012, s.13).
I superprofittmodellen vil egenkapitalen være lik dagens egenkapital og nåverdien av fremtidig superprofitt til egenkapitalen (Damodaran, 2012, s.596).
Den andre metoden i fundamental verdsettelse er selskapskapitalmetoden. Dette er som nevnt en indirekte metode for å verdsette selskapskapitalen. Verdien av selskapskapitalen er nåverdien av all fremtidig kontantstrøm til selskapet. Dette gjøres ved å diskontere fremtidige kontantstrømmer med et vektet gjennomsnittlig avkastningskrav (Damodaran, 2012, s.14). Selskapskapital kan defineres på tre forskjellige måter; totalkapital, sysselsatt kapital og netto driftskapital.
38
Ved bruk av metoden for sysselsatt kapital så verdsettes selskapskapitalen ved hjelp av
kontantstrøm til sysselsatt kapital, som er kapitalen som er sysselsatt av både eierne og långivere.
Den kan finnes ved hjelp av de tre nevnte modellene FKD, SP og SPV-modellen. Disse tilsvarer omtrent det samme som under EK-metoden så det blir ikke nærmere gått inn på. Den siste metoden er netto driftskapital-metoden, som verdsetter egenkapitalen indirekte gjennom netto driftskapital. Her er det også FKD, SP- og SPV-modellen som anvendes.
Komparativ verdsettelse
Den andre verdsettelsesmetoden som kan brukes er komparativ verdsettelse. Dette er gjerne den enkleste metoden og den som trolig er mest bruk i praksis og til dagligdagse case. Komparativ verdsettelse handler om verdsettelse basert på relativ prising av sammenlignbare selskaper. Dette er også en indirekte måte å verdsette selskaper siden den baserer verdier på sammenlignbare forhold. De to sentrale modellene innenfor komparativ verdsettelse er substansverdimodellen og multiplikator modellen. Vi skal se litt nærmere på disse og belyse styrker og svakheter ved modellene.
Substansverdimodellen
Denne modellen handler om å finne substansverdien i et selskap. Det vil si at målet er å finne verdien av egenkapitalen ved hjelp av en balanseorientert tilnærming der verdien av eiendelene i selskapet estimeres og hva disse eiendelene kan selges for i et marked. Disse verdiene er gjerne basert på lignende, observerbare priser i et marked (Kaldestad og Møller, 2016). Det kan defineres slik;
𝑆𝑢𝑏𝑠𝑡𝑎𝑛𝑑𝑠𝑣𝑒𝑟𝑑𝑖 = 𝑠𝑎𝑙𝑔𝑠𝑣𝑒𝑟𝑑𝑖 𝑒𝑖𝑒𝑛𝑑𝑒𝑙𝑒𝑟 − 𝑚𝑎𝑟𝑘𝑒𝑑𝑠𝑣𝑒𝑟𝑑𝑖 𝑔𝑗𝑒𝑙𝑑 − 𝑙𝑎𝑡𝑒𝑛𝑡 𝑠𝑘𝑎𝑡𝑡
Formel 3-2 - Substansverdimodellen
Denne modellen er god å bruke hvis det er et velfungerende marked for en stor del av selskapets eiendeler. Den brukes og når eiendelenes verdi er uavhengig av virksomhetens drift eller
rentabiliteten på eiendelen er lav og salgsverdien er høyere enn bruksverdien. Dette er derfor en fortrukket metode innenfor bransjer som eiendom, shipping og investering. Eiendelene kan da ofte omsettes og det betyr ikke noe hvem som eier dem (Kaldestad og Møller,2016). Modellen kan også være hjelpsom ved konkurs da metoden kan anvendes til å beregne likvidasjonsverdi. Dette er ofte av stor interesse for kreditorer. I dag kan balansen til et selskap bestå av mange ulike eiendeler som har høy verdi så lenge selskapet har drift, men som kan være verdiløs ved en eventuell
likvidasjon. Dette belyser også litt av det som er svakheten ved modellen. Den er dårlig på verdsettelse av tradisjonelle eiendeler siden den gjerne vil undervurdere disse. Mange selskaper
39
har immaterielle eiendeler i balansen som for eksempel humankapital, relasjonskapital og strukturkapital. Disse kan ikke selges i et åpent marked og får derfor for lav verdi ved en slik verdsettelse. Disse eiendelene er likevel av stor verdi så lenge firma driver under forutsetning om fortsatt drift (Kaldestad og Møller, 2016, s.33).
Multiplikatormodeller
Multiplikatormodeller er en markedsbasert komparativ verdsettelse som ser på prisingen av et selskap relativt til andre sammenlignbare selskaper. Metoden er å bruke markedsbaserte
forholdstall, også kalt multipler, for sammenlignbare selskaper og vurdere disse opp mot selskapet som analyseres. De vanligste multiplene er den resultatbaserte pris/fortjeneste og den
balanseorienterte pris/bok (Kaldestad og Møller, 2016, s. 221). Andre varianter er Markedsverdi EK + Netto rentebærende gjeld (EV) delt på salg, EV/EBITDA og EV/EBIT, som er driftsresultat.
Fordelene med modellen er at den er enkel og lite tidskrevende å anvende og mye brukt i praksis.
Modellene er som nevnt markedsbasert og er dermed basert på hva markedet er villig til å betale for aksjen eller selskapet. Ulempen med modellen er at det er vanskelig å finne selskaper som er helt sammenlignbare med virksomheten som skal analyseres og utvelgelse av selskap kan manipuleres for å få ønsket resultat. En annen ulempe med modellen er at den er kortsiktig. Det utarbeides sjeldent prognoser flere år frem i tid og multiplikatorene blir derfor kun basert på få år fremover (Kaldestad og Møller, 2016, s. 227). Når et utvalg av sammenlignbare selskap er funnet kan det ofte være nødvendig å estimere ett justert gjennomsnitt av multiplene. Justeringen kan gjøres basert på hvor sammenlignbare selskapene er, deres størrelse, eller skjønnsbasert relevans.
Opsjonsbasert verdsettelse
Den tredje og siste verdsettelsesmetoden er opsjonsbasert verdsettelse. I opsjonsbasert verdsettelse hensyntas det faktum at en investering har flere alternative muligheter (Damodaran, 2012, s. 87).
En slik tilnærming har bakgrunn i finansielle opsjoner som gir eier av en opsjon rettigheten, men ikke en plikt til å kjøpe eller selge en aksje til en gitt pris. Dette kan tas videre til et selskap hvor selskapet har realopsjoner som kan defineres som en rett, men ikke en plikt til å foreta en
forretningsbeslutning. I opsjonsbasert verdsettelse blir denne fleksibiliteten hensyntatt (Kaldestad og Møller, 2016, s.258). I fundamental verdsettelse vil en slik fleksibilitet undervurderes, og det er spesielt lite formålstjenlig i situasjoner hvor det er knyttet stor usikkerhet til fremtiden. Det kan defineres slik;
𝑉𝑒𝑟𝑑𝑖 = 𝑠𝑡𝑎𝑡𝑖𝑠𝑘 𝑣𝑒𝑟𝑑𝑖 + 𝑛å𝑣𝑒𝑟𝑑𝑖 𝑎𝑣 𝑠æ𝑟𝑙𝑖𝑔 𝑓𝑙𝑒𝑘𝑠𝑖𝑏𝑖𝑙𝑖𝑡𝑒𝑡
Formel 3-3 - Opsjonsbasert verdsettelse modell
40
Siden modellen tar spesielt hensyn til fleksibilitet så er det en verdsettelsesmodell som egner seg godt til bruk i bransjer som er preget av høy dynamikk og usikkerhet. Det er også ulemper med modellen, spesielt når det gjelder grunnleggende forutsetninger. Variablene er ofte vanskelig å estimere i praksis og det ender ofte med at usikkerhetsintervallet blir for stort (Kaldestad og Møller, 2016, s.263). Det er også en overhengende fare for en dobbeltelling dersom vurderingen ikke hensyntar fleksibiliteten i den statiske verdien noe som gjør at det kan bli en overvurdering egenkapitalen (Kaldestad og Møller, 2016, s.266).
Valg av hovedteknikk – fundamental verdivurdering
Valg av verdsettelsesteknikk avhenger av flere ulike faktorer. For det første er det viktig å finne ut hvilken livsfase Gyldendal befinner seg i. Selskapet er et stort selskap i norsk målestokk, og et av de aller største i sin bransje. De har en lang historie med stabil inntjening og selskapsstruktur.
Driftsinntektene for siste regnskapsår (2018) var økende selv om resultatet gikk ned. Dette var ifølge årsrapporten til Gyldendal som følge av økte investeringer. Forutsetning om fortsatt drift er lagt til grunn og disse faktorene bør danne et godt grunnlag for regnskapsanalyse og utarbeiding av fremtidige prognoser. Vi anser derfor Gyldendal å være i grenseland mellom moden og avtakende vekst.
Andre faktorer som er sentrale i valg av verdsettelsesteknikk er bransje og tilgang på informasjon.
Gyldendal er et meget velkjent selskap i Norge og et selskap som både er omtalt i media og i myndighetsrapporter noe som tilfører kvalitativ informasjon. Konsernet har vært børtnotert siden 1983 noe som gjør at vi finner både børsinformasjon og regnskapsrapporter langt tilbake i tid.
På bakgrunn av overnevnte så faller valget av verdsettelsesteknikk på fundamental verdsettelse. Da vi anser den som den mest hensiktsmessige verdsettelsesteknikken. Gyldendal er en svært moden bedrift hvor verdiskapningen hovedsakelig skapes av driften. Metoden kombinerer også som nevnt fagområdene regnskap, strategi og finans noe som vil gi et bredt og helhetlig bilde av både
virksomheten og bransjen den opererer i. Dette bidrar til at verdiestimatet blir mer pålitelig.
Det som likevel gjør verdiestimatene mest mulig pålitelig er en kombinasjon av de ulike. Det best mulige er å kombinere ulike tilnærminger siden alle har sine styrker. Vi gjennomfører derfor en grundig fundamental verdsettelse i første delen av utredningen før vi supplerer med en komparativ verdsettelse i kapittel 12. Dette vil øke presisjonen til verdiestimatet og være viktig for hva i konkluderer med i vår avsluttende handels-strategi.
41 Rammeverk for fundamental verdivurdering
I den fundamentale verdsettelse i denne utredningen brukes rammeverket presentert av Kjell Henry Knivsflå i faget BUS440 – Verdivurdering med regnskapsanalyse ved Norges
Handelshøyskole. Dette rammeverket er likt med rammeverket som blir presentert i Damodaran (2012) og Palepu (2013). Fundamental verdsettelse er basert på underliggende økonomiske forhold som er presentert i kvartals- og årsrapporter. Denne prosessen er delt inn i fire deler med en
avsluttende handelsstrategi etter disse delene er belyst og gjennomgått.
Figur 3-3 - Prosessoversikt for fundamental verdsettelse
Steg 1: Strategisk analyse
Den første delen er strategisk analyse av Gyldendal. Dette er for å danne et grunnlag for å kunne si noe om selskapet har en strategisk fordel i forhold til de komparative virksomhetene eller om bransjen som helhet har en fordel.
Steg 2: Regnskapsanalyse
Den andre delen handler om regnskapsanalyse av selskapet sine regnskaper. Her skal
regnskapstallene omgrupperes for å gjøre balansen mer investororientert. Regnskapstallene blir også justerte for å bedre underbygge de underliggende økonomiske forholdene som blir avdekt i del 1.
42 Steg 3: Fremtidsregnskap
Fremtidsregnskapet og fremtidskravet utarbeides basert på kunnskap fra den strategiske regnskapsanalysen.
Steg 4: Fundamental verdsettelse
Den fjerde delen er selve verdsettelsen som er basert på det budsjetterte fremtidsregnskapet med tilhørende fremtidskrav. I selve verdsettelsen kan det som nevnt anvendes to forskjellige metoder;
egenkapitalmetoden og selskapsmetoden. Metodene er veldig like og går ut på å diskontere kontantstrømmene som tilfaller de ulike kapitalene. Ved egenkapitalmetoden beregnes verdien direkte mens med selskapskapitalmetoden må verdien av gjelden og eventuelle
minoritetsinteresser trekkes ifra.
Steg 5: Handlingsstrategi
Til slutt i utredningen så sammenligner vi verdiestimatet med børskursen til selskapet på verdsettelsestidspunktet og utarbeider en handlingsstrategi.
43