Som nevnt i Avsnitt 2.2 finnes det mange definisjoner på likviditet, men hovedinnsikten er i hvilken grad man kan handle raskt (hurtighet), i hvilken grad man kan handle til lave kostnader (bredde) og hvor mye man kan handle (dybde) (Harris, 2003, Kyle, 1985). I tillegg er likviditet en uobserverbar variabel (Hallin et al., 2009) og må derav observeres med en
tilnærming, heretter kalt likviditetsmål. Det er særlig to problemer som oppstår ved likviditetsmål; for det første er det vanskelig å konstruere et mål som tar hensyn til alle de tre dimensjonene nevnt over og i tillegg oppnå konsensus på det målet man velger (Hallin et al., 2009). Eksempelvis vil et mål som måler tiden mellom to hendelsestidspunkt bare dekke tidsdimensjonen, kjøps- og salgskursdifferanser vil i all hovedsak bare dekke kostnadsdimensjonen og daglig handelsvolum vil bare måle dybdedimensjonen. I tillegg må man være påpasselig med at målet(ene) man velger er godt egnet for den analysen man ønsker å foreta. Eksempelvis påpeker Næs et al. (2011) i sin studie av likviditet og konjunktursykler at de er avhengig av likviditetsmål som er godt egnet for å analysere relativt lange tidsserier.
Ved valg av likviditetsmål bør man også ta hensyn til om man ønsker å måle likviditet på bakgrunn av nåværende tilgjengelig likviditet (ex-ante) eller på bakgrunn av historiske handler (ex-post) (Næs et al., 2008b). Eksempel på førstnevnte er kvoterte differanser mellom kjøp- og salgskurs, mens handelsvolum vil være et ex-post likviditetsmål. Under normale forhold vil begge typer mål gi samme resultater og samme indikasjon på likviditetseffekten.
Under uro og usikkerhet i markedene derimot kan et handelsbasert likviditetsmål vise høy likviditet, selv om årsaken er at de fleste prøver å selge seg ned i markedet, noe som ikke kjennetegner god likviditet.
Valg av likviditetsmål er også avhengig av datatilgjengelighet, f.eks. noen mål krever intradag handelsinformasjon, noe som ikke er mulig å fremskaffe for den tidsperioden denne studien analyserer. Da studien undersøker i hvilken grad kredittbyråene påvirker likviditeten til selskaper må likviditetsmålene være egnet til analyser på selskapsnivå. I tillegg bør det være mulig å ta hensyn til hvordan markedet generelt har utviklet seg, for å kontrollere for en eventuell generell økning av antall handler i markedet.
Likviditetsmålene i denne studien baserer seg på Amihud et al. (1996) og Malhotra et al.
(u.å.) der de benytter tre vanlige likviditetsmål; (i) Handelsvolum, (ii) Handelsvolum relativt til markedet og (iii) en likviditetsrate Liquidity Ratio ( ). Dette er likviditetsmål basert på historiske data og følgelig ex-post mål. Studier har funnet at beste noterte kjøps- og salgskursdifferanser i løpet av en handelsdag kan være et godt mål på likviditet (Næs et al., 2008b). Imidlertid har det ikke vært mulig å oppdrive denne informasjonen for det aktuelle tidsvinduet og følgelig er et slikt likviditetsmål ikke benyttet i oppgaven.
Med de tre målene blir det undersøkt om nivået på likviditeten har endret seg som følge av kreditthendelsene, ikke om det har ført til høyere/lavere vekst. Grunnlaget for dette er da
likviditet ofte defineres med tanke på dybde43, er det naturlig å se på om mengden av likviditet har økt/redusert i etterkant av en kreditthendelse, ikke om likviditeten vokser raskere/saktere.
5.3.1 Handelsvolum (volum)
Handelsvolum er antall handler i en aksje i løpet av en dag og notasjonen er , , der er selskap og er tidspunktet for observasjonen.
Definisjon av variabler
, 1= handelsvolum selskap for perioden etter kreditthendelsen, , 2= handelsvolum selskap for perioden før kreditthendelsen, ( , ) = , 1− , 2= testestimator
̅ , 1= gjennomsnitt selskap for perioden etter kreditthendelsen, ̅ , 2= gjennomsnitt selskap for perioden før kreditthendelsen, ̃ , 1= median selskap for perioden etter kreditthendelsen, ̃ , 2= median selskap for perioden før kreditthendelsen,
( , 1) = (utvalgs)varians selskap for perioden etter kreditthendelsen, ( , 2) = (utvalgs)varians selskap for perioden før kreditthendelsen,
5.3.2 Relativt handelsvolum (relativt volum)
For å ta høyde for at likviditeten i markedet generelt kan ha økt i den aktuelle perioden, er relativt handelsvolum undersøkt. Den gjennomsnittlige korrelasjonen mellom handelsvolumene mellom hver aksje for utvalgene før og etter kreditthendelsen og handelsvolum i OSEBX er 0,233. Det er ikke veldig høy gjennomsnittlig korrelasjon, men det indikerer at å inkludere et relativt mål kan være nyttig. Notasjonen er , der er selskap og er tidspunktet for observasjonen.
Definisjon av variabler
, = , , der er volumet på markedsindeksen, i denne studien OSEBX44, på tidspunkt
, 1= relativt handelsvolum selskap for perioden etter kreditthendelsen,
43 Se Avsnitt 2.2 Definisjon av likviditet.
44 OSEBX er en representativ indeks på Oslo Børs. Mer informasjon om indeksen finnes i Seksjon 0.
, 2= relativt handelsvolum selskap for perioden før kreditthendelsen, ( , ) = , 1− , 2= testestimator
̅ , 1= gjennomsnitt selskap for perioden etter kreditthendelsen, ̅ , 2= gjennomsnitt selskap for perioden før kreditthendelsen, ̃ , 1= median selskap for perioden etter kreditthendelsen, ̃ , 2= median selskap for perioden før kreditthendelsen,
( , 1) = (utvalgs)varians periode for perioden etter kreditthendelsen, ( , 2) = (utvalgs)varians periode for perioden før kreditthendelsen,
5.3.3 Likviditetsraten, LR (Amivest)
Likviditetsraten måler handelsvolumet i forhold til en enhets økning i aksjeprisen, altså hvor mye handelsvolumet må øke for at aksjeprisen skal bevege seg med ett prosentpoeng (Næs et al., 2008b). blir ofte kalt Amivestraten, oppkalt etter selskapet som startet å bruke det og høyere verdier av impliserer bedre likviditet. Raten er ansett som en god tilnærming på markedsdybden (Kahn og Baker, 1993)45, som er ansett som å være en viktig faktor for likviditeten. I tillegg til å ta hensyn til likviditetsdimensjonen dybde, prøver også å inkludere kostnadsdimensjonen. Imidlertid vet man ikke i hvilken grad bare måler likviditetseffektene, det kan også være andre egenskaper som måles (Hallin et al., 2009).
Notasjonen er , der er selskap og angir om det er for perioden før eller etter kreditthendelsen, der 2 angir før og 1 etter. er definert på følgende måte:
, 1 = ∑ ,
∑ | , | , 2 = ∑ ,
∑ | , |
der | , | er absoluttavkastning på aksje på tidspunkt . Man benytter absoluttavkastning da man ønsker å undersøke i hvilken grad likviditeten påvirkes, ikke i hvilken retning den påvirkes.
( , ) = , 1− , 2= testestimator
Kalkulasjonen av varians for er noe annerledes enn for de to andre målene:
( , 1) = ( , 1)
( , 1)= ∑ − [ ( )]
∑ − [ ( )]
45 Se Avsnitt 2.2 for definisjon av likviditet.
( , 2) = ( , 2)
( , 2)= ∑ − [ ( )]
∑ − [ ( )]