Os principais instrumentos derivativos utilizados pelas empresas não-financeiras referem-se aos derivativos lineares, como por exemplo, swaps, termos e futuros. Algumas empresas também utilizam os contratos de opções que representam
0 2 4 6 8 10 12 14
Simulações através de planilhas internas Simulações através de sistemas
de precificação adquiridos de vendors
Contratação de consultores Levantamento de cotações
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derivativos não-lineares, devido à assimetria de direitos e deveres destes instrumentos.
Apenas uma empresa afirmou utilizar opções sobre taxa de juros. Em contrapartida, nove empresas utilizam derivativos sobre taxa de câmbio. Esta discrepância com relação ao tipo de ativo-objeto da opção pode ser decorrente de vários fatores, como por exemplo, maior necessidade de hedge de taxa de câmbio, maior oferta de derivativos de taxa de câmbio, dificuldade de precificação de derivativos de taxa de juros etc.
As opções de taxa de câmbio mais utilizadas são do tipo americano e do tipo europeu, em sua maioria. Algumas empresas relatam que realizam também operações com derivativos mais exóticos, como por exemplo, opções de barreira sobre a taxa de câmbio.
Com relação ao entendimento das operações com derivativos, os resultados sugerem um adequado nível de conscientização da alta administração da empresa. Cerca de 83% das respostas indicaram que a alta administração detinha entendimento médio ou ótimo sobre as características e dos riscos envolvidos no uso de contratos derivativos.
A figura a seguir sumariza os resultados sobre o nível de conhecimento, da alta administração, a respeito dos derivativos.
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Gráfico 13
Entendimento da Alta Administração sobre o Uso de Derivativos (número de respostas)
Quanto à qualidade de explicação do dealer sobre as operações de balcão com derivativos para as empresas, os executivos financeiros classificaram-na na maioria das vezes como adequada. Pode-se concluir que as empresas estão satisfeitas com as explicações e argumentos que as instituições financeiras apresentam no processo de negociação com derivativos.
No processo de escolha do dealer, a pesquisa identifica que o preço competitivo do derivativo é o principal aspecto na tomada de decisão, independentemente do prazo da operação com o derivativo. Os resultados também mostram uma preocupação no estabelecimento de contra-partes com grande reputação, diminuindo desta maneira, o risco de crédito das operações. Além disso, quanto maior a maturidade do contrato de derivativo, maior a preocupação das empresas em dealers que possibilitem operações com flexibilidade e, por conseguinte, permitindo maior adequação a necessidades específicas. 6 8 3 Ótimo Médio Baixo
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Gráfico 14
Explicação do Dealer sobre as Operações com Derivativos (número de respostas)
Tabela 14
Aspectos Relevantes no Processo de Escolha do Dealer de Derivativos (número de respostas)
Finalmente, foram investigados, dentre as empresas que somente operam derivativos em mercado de balcão, os principais motivos para as empresas não utilizarem o mercado de bolsa para transacionarem derivativos. Estes resultados podem servir de base para a BM&F aprimorar seus produtos e serviços para adequar às necessidades dos clientes. 1 1 14 1 Inadequada Pouco adequada Adequada Excelente Aspecto
menos de 3 meses de 3 a seis meses de 6 meses a 1 ano mais de 1 ano
Menor preço 7 8 7 7
Relacionamento com o dealer 3 3 2 2
Flexibilidade nas operações 0 1 2 3
Reputação do dealer 4 4 6 5
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Tabela 15
Principais Motivos para não Operar Derivativos na BM&F (número de respostas)
É interessante observar que o problema mais citado foi o elevado nível de risco. Este fato pode sugerir a necessidade de um programa de divulgação e conscientização das empresas com relação aos produtos e serviços da BM&F, pois o risco de crédito no mercado de bolsa, em função dos mecanismos de garantia é relativamente inferior do que no mercado de balcão. Adicionalmente, o risco de mercado associado aos derivativos, principalmente em termos de contratos de dólar e de taxa de juros, é praticamente igual nos dois mercados.
Outras barreiras importantes contra a utilização da BM&F nas transações com derivativos pelas empresas brasileiras envolvem justamente características específicas de bolsas: problemas de liquidez advindos das incertezas dos ajustes diários, necessidades de mais recursos disponíveis para margens de garantia, falta de
0 1 2 3 4 5 6
Escassez de informações Pouca divulgação Necessidade de contratação de corretores Escassez de produtos Padronização de produtos Necessidade de margem de garantia Falta de liquidez dos contratos Custos de transação Elevado nível de risco Necessidade de ajustes diários Operações realizadas no exterior
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flexibilidade em função da padronização de produtos e a percepção de elevados custos de transação.
V. COMENTÁRIOS FINAIS
Este trabalho teve por objetivo identificar diversos aspectos do uso de derivativos por empresas não-financeiras brasileiras a partir das respostas aos questionários enviados para executivos financeiros. Em especial, foram investigados os objetivos da utilização dos derivativos, a gestão de riscos de taxa de câmbio e taxa de juros e os mecanismos e procedimento de controle.
Apesar da complexidade de precificação e de estruturação de operações com derivativos, algumas empresas já adotam postura madura na gestão de riscos utilizando derivativos, estabelecendo políticas de monitoramento e controle de riscos com o objetivo de proteção contra flutuação de variáveis de mercado.
Porém, o uso destes instrumentos poderia ser prática mais disseminada em empresas brasileiras, tendo em vista o elevado nível volatilidade do mercado nacional que, notadamente, apresenta grandes alterações nas taxas de câmbio, juros e preços de ativos.
Este trabalho constitui um passo inicial no processo de entendimento dos objetivos e da forma de utilização de derivativos pelas empresas brasileiras, possibilitando insumos para, dentre outras finalidades, os executivos financeiros compararem procedimentos de gestão de riscos, os órgãos reguladores definirem exigências de transparência do uso de derivativos e as bolsas de valores e instituições financeiras estabelecerem esforços de divulgação de produtos e técnicas de administração de exposições financeiras.
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VII. ANEXO: QUESTIONÁRIO
DADOS DA EMPRESA
• Empresa (opcional):_________________________________________________________________________ • Nome do respondente (opcional): _____________________________________________________________ • Cargo do respondente:_______________________________________________________________________ • Qual o setor de atuação da sua empresa? ________________________________________________________ • Qual o faturamento médio anual de sua empresa?
(a) até US$ 1 milhão
(b) de US$ 1 milhão a US$ 10 milhões (c) de US$ 10 milhões a US$ 50 milhões (d) de US$ 50 milhões a US$ 200 milhões (e) de US$ 200 milhões a US$ 500 milhões (f) de US$ 500 milhões a US$ 1 bilhão (g) acima de US$ 1 bilhão
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I. UTILIZAÇÃO DE INSTRUMENTOS DERIVATIVOS
1a. Sua empresa utiliza derivativos (contratos a termo, futuros, opções, swaps)? Observação: favor desconsiderar aplicações em fundos de derivativos
(a) Sim (b) Não
Por favor, pular para a questão 2a caso tenha respondido “Sim” à questão anterior.
1b. Favor indicar os três fatores mais importantes na decisão da empresa para não usar derivativos. (favor ranquear: 1 - Fator mais importante; 2 - Segundo fator mais importante; 3 - Terceiro fator mais importante)
( ) Exposição insuficiente a flutuações de preços de commodities, de preços de ativos financeiros ou de taxa de juros
( ) Desconhecimento ou falta de informação sobre os derivativos ( ) Escassez na oferta de produtos derivativos no mercado local
( ) Exposições financeiras são mais efetivamente administradas por outros meios ( ) Dificuldade em precificar e avaliar derivativos
( ) Requisitos de disclosure (divulgação de informações) exigidos por órgãos reguladores ( ) Dificuldade no tratamento contábil
( ) Preocupações com a percepção, por parte de investidores, reguladores e público em geral, sobre o uso de derivativos
( ) Custos de estabelecimento e manutenção de um programa para operações com derivativos excede os benefícios esperados
( ) Outros
1c. Qual a porcentagem de receitas operacionais consolidadas que são geradas em moeda estrangeira? (a) 0% a 10% (b) 10% a 25% (c) 25% a 50% (d) 50% ou mais
1d. Qual a porcentagem de custos operacionais consolidados que são gerados em moeda estrangeira? (a) 0% a 10% (b) 10% a 25% (c) 25% a 50% (d) 50% ou mais
Muito obrigado por completar a pesquisa.
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2a. Baseado em valores nominais dos contratos, como o uso de derivativos pela empresa evoluiu do ano de 1999 em relação ao ano anterior (1998)?
(a) O uso aumentou (b) O uso diminuiu (c) O uso permaneceu constante
2b. Quais os objetivos da utilização de derivativos por sua empresa?
Nunca Às vezes Quase sempre Sempre
Especulação em taxa de juros Especulação em taxa de câmbio Especulação em preço de ativos
Hedge de taxa de juros na captação Hedge de taxa de câmbio
Hedge de preço de ativos
2c. A empresa negocia derivativos em:
(favor marcar todas as alternativas que se apliquem)
(a) mercados de bolsa (Mercadorias, Futuros, Valores) no Brasil (por exemplo, BM&F, Bovespa) (b) mercado de balcão no Brasil
(c) mercado de bolsa (Mercadorias, Futuros, Valores) no exterior (d) mercado de balcão no exterior
3. Para cada um dos seguintes tipos de risco, qual frase melhor descreve a política da sua empresa em relação ao uso de derivativos? (favor marcar cada coluna com um X)
Tipos de risco Frases Taxa de câmbio Taxa de juros Commodity Ações
Exposição não é administrada com derivativos Atividades de gestão de riscos são centralizadas Atividades de gestão de riscos são descentralizadas
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4a. Indicar seu grau de preocupação sobre os seguintes aspectos com respeito aos derivativos. (favor indicar seu grau de preocupação com cada aspecto marcando a alternativa apropriada em cada coluna)
Nenhuma preocupação
Baixa Moderada Alta
a. Tratamento contábil
b. Risco de crédito
c. Risco de mercado
d. Reação dos analistas e investidores
e. Requisitos legais
f. Exigências de caixa em função de margens e ajustes g. Liquidez no mercado
secundário
h. Precificação do derivativo
i. Monitoramento e avaliação de resultados de hedge
4b. Indicar os três aspectos de maior preocupação da lista da questão anterior. (favor indicar a letra da questão 4a para suas três preocupações mais importantes)
Mais importante
Segundo mais importante Terceiro mais sério
5a. Sua empresa calcula “value-at-risk” para alguns ou todos os derivativos da carteira?
(a) Sim (b) Não (c) Não sei
5b. Sua empresa faz um “stress testing” para alguns ou todos os derivativos da carteira?
(b) Sim (b) Não (c) Não sei
5c. Quais outros métodos sua empresa utiliza para avaliar risco?
_____________________________________________________________________________________________ _____________________________________________________________________________________________ _____________________________________________________________________________________________
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II. EXPOSIÇÃO A RISCO DE TAXA DE CÂMBIO
6a. Qual a porcentagem de suas receitas operacionais consolidadas que são geradas em moeda estrangeira? (b) 0% a 10% (b) 10% a 25% (c) 25% a 50% (d) 50% ou mais
6b. Qual a porcentagem de custos operacionais consolidados que são gerados em moeda estrangeira? (c) 0% a 10% (b) 10% a 25% (c) 25% a 50% (d) 50% ou mais
7. Qual benchmark sua empresa usa para avaliar a gestão de risco de taxa de câmbio ao longo do período de planejamento/orçamento? (favor marcar a resposta que seja apropriada)
(a) Sua empresa não usa um benchmark
(b) Taxas a termo disponíveis no início do período (c) Taxas à vista no início do período
(d) Outro benchmark
Se sua empresa não usa derivativos de taxa de câmbio, favor pular para a seção III
8a. Com que freqüência sua empresa negocia nos mercados derivativos de taxa de câmbio para: (favor marcar a resposta apropriada para cada exposição.)
Não aplicável Nunca Algumas vezes Com freqüência
a. Hedge de remessas de dividendos
b. Hedge de obrigações contratuais “on-balance” (registradas no balanço)
c. Hedge de obrigações contratuais “off-balance” (não-registradas no balanço)
d. Hedge de transações antecipadas de menos de três meses
e. Hedge de transações antecipadas de três meses a seis meses
f. Hedge de transações antecipadas de seis meses a um ano
g. Hedge de transações antecipadas de mais de um ano
h. Hedge de exposição econômica/competitiva
i. Hedge de conversão de valores contábeis estrangeiros
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8b. De qual porcentagem das seguintes categorias de exposição sua empresa normalmente faz o hedge? (favor indicar, com um X, a porcentagem apropriada sob cada categoria de exposição)
Porcentagem da exposição tipicamente hedgeada Transações on-balance Transações off-balance Transações antecipadas de 6 meses ou menos Transações antecipadas de 6 a 1 ano Transações antecipadas de mais de 1 ano Repatriações estrangeiras (remessas de dividendos) < 25% 25% a 50% 50% a 75% 75% a 100%
8c. Para cada uma das seguintes exposições, qual alternativa melhor descreve o típico horizonte de hedge? (favor marcar, com um X, a resposta apropriada para cada coluna)
Horizonte de hedge Obrigações contratuais Transações antecipadas Repatriações estrangeiras Conversão de valores contábeis estrangeiros
Hedge mais curto que a
maturidade da exposição
Hedge compatível com a
maturidade da exposição
Hedge mais longo que a
maturidade da exposição
Hedge até o final do
período corrente
9a. Com qual freqüência sua visão do mercado sobre taxas de câmbio faz com que se ... (favor marcar, com um X, a resposta apropriada para cada coluna)
Nunca Às vezes Freqüentemente
a. Altere o timing dos hedges
b. Altere o tamanho dos
hedges
c. Ativamente tome posições em derivativos de moeda
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9b. Que porcentagem do total de derivativos de taxa de câmbio (em relação ao valor de face dos contratos) tem os seguintes vencimentos originais:
(favor indicar, marcando com um X, a porcentagem aproximada do hedge de moeda para cada maturidade)
Porcentagem de atividade com derivativos de taxa de câmbio com maturidade de:
30 dias ou menos 30 dias a 90 dias 90 dias a 180 dias 180 dias a 1 ano Acima de 1 ano Zero 0% - 25% 25% - 50% 50% - 75% 75% - 100%
III. EXPOSIÇÃO A TAXA DE JUROS
10a. Quais afirmações melhor descrevem o benchmark que sua empresa usa para avaliar a gestão de sua carteira de dívidas? (favor marcar todas que se aplicam)
( ) Sua empresa não usa um benchmark para a carteira de suas dívidas
( ) A volatilidade das despesas financeiras relativamente a uma carteira específica ( ) Custos de fundos efetivos relativamente a um índice de mercado (e.g. CDI) ( ) Custos de fundos efetivos relativamente a uma carteira com duration específica
( ) Custos de fundos efetivos relativamente a uma carteira com índice específico entre dívida prefixada, flutuante ou pós-fixada
( ) Outro benchmark (favor descrevê-lo) ___________________________________________________________
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10b. Com que freqüência sua empresa negocia no mercado de derivativos de taxa de juros para ...:
(favor marcar a coluna apropriada para cada item. Escolher “Não aplicável” se uma razão não é relevante para sua empresa)
Não aplicável Nunca Algumas vezes Freqüentemente
a. Swap de taxa fixa para flutuante
b. Swap de taxa flutuante para taxa fixa
c. Swap de taxa fixa para pós-fixada (ex. CDB swapado)
d. Swap de taxa pós-fixada para taxa fixa
e. Fixar antecipadamente a taxa (spread) de novas dívidas
f. Reduzir custos ou travar taxas baseadas em visão de mercado
11. Com qual freqüência sua visão do mercado sobre taxas de juros faz com que você ...: (favor marcar a resposta apropriada para cada item)
Nunca Às vezes Freqüentemente
a. Altere o timing dos
hedges
b. Altere o tamanho dos
hedges
c. Ativamente tome posições em derivativos de taxa de juros
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IV. CONTRATOS DE OPÇÕES
12a. Favor indicar quais dos seguintes tipos de contratos de opções sua empresa usou nos últimos 12 meses para as exposições indicadas.
(favor marcar nas colunas apropriadas para cada tipo de opção, deixar em branco se opções não são usadas)
Tipo de exposição Tipo de opção
Taxa de câmbio
Taxa de juros Commodities ou ações
Outros
a. Opções padrão do tipo europeu (exercício somente no vencimento)
b. Opções padrão do tipo americano (exercício até o vencimento)
c. Opções baseadas em médias
d. Opções tipo cesta de ativos (por exemplo, vários indexadores)
e. Opções de barreira (knock
in-knock out)
f. Combinações de opções (e.g. collars, floors etc)
g. Outros
12b. Se sua empresa não usa opções, quais os motivos?
____________________________________________________________________________________________ ____________________________________________________________________________________________ ____________________________________________________________________________________________
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V. PROCEDIMENTOS DE CONTROLE E RELATÓRIOS
13a. Sua empresa tem uma política documentada com respeito ao uso de derivativos?
(a) Sim (b) Não
13b. Com que freqüência a atividade com derivativos é reportada para a Diretoria? (a) Mensalmente
(b) Trimestralmente (c) Anualmente
(d) O quanto for necessário/Nenhum cronograma estabelecido (e) Outros
14. Como se escolhe a contra-parte de uma operação com derivativos no mercado de balcão, em função da maturidade do contrato? Maturidade de três meses ou menos Maturidade de três meses a seis meses Maturidade de seis meses a um ano Maturidade maior que um ano a. Menor preço b. Relacionamento com o
dealer em outras operações
c. Flexibilidade na estruturação de operações d. Reputação do dealer, credibilidade
15. Com que freqüência você avalia sua carteira de derivativos? (favor marcar a resposta apropriada) (a) Diariamente
(b) Semanalmente (c) Mensalmente (d) Trimestralmente (e) Anualmente
(f) O quanto for necessário/Nenhum cronograma estabelecido
16. Ranqueie seu grau de confiança na avaliação de cada uma das seguintes posições em derivativos. (favor ranquear os itens: 1 - Mais importante, …, 3 - Menos importante)
Rank 1 Rank 2 Rank 3
a. Dealer que originou a transação
b. Outro dealer, consultor, ou preço de vendor c. Origem interna (e.g.
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17. Como você avalia a função de gestão de riscos na sua empresa? (favor marcar as afirmações que mais se ajustam às suas práticas) (a) Redução de volatilidade relativamente a um benchmark
(b) Lucro aumentado (custos reduzidos) em relação a um benchmark (c) Lucro/prejuízo absoluto
(d) Performance ajustada pelo risco (lucros ou economias ajustados pela volatilidade) Favor comentar:
____________________________________________________________________________________________ ____________________________________________________________________________________________ ____________________________________________________________________________________________
18. Como se avalia os preços dos produtos derivativos utilizados? (favor marcar todas as alternativas que se apliquem)
(a) Simulações através de planilhas internas
(b) Simulações através de programas de precificação adquiridos (c) Contratação de consultores
(d) Levantamento de cotação com vários dealers
19. Como se avalia os riscos dos produtos derivativos utilizados? (favor marcar todas as alternativas que se apliquem)
(a) Controles e planilhas internas (b) Programas e sistemas adquiridos
(c) Outros processos:__________________________________________________________________________
20. Existe uma política escrita e bem definida sobre procedimentos e limites de operação em