Transformation

Globalização, segundo Obadan (2006, p. 316, tradução nossa), pode ser definida como “um processo que integra economias, culturas, tecnologias e governança ao redor do mundo”. Ele destaca que o conceito também engloba dimensões religiosas, ambientais e sociais. Porém, o aspecto econômico é considerado um dos mais importantes nesse processo e é o que foi abordado neste trabalho. De acordo com o autor, a globalização financeira ou integração dos mercados financeiros internacionais se refere à crescente unificação dos mercados pelo mundo, refletida em relações cada vez maiores entre os mercados financeiros desenvolvidos e emergentes, por meio de comércio, fluxos financeiros, troca de tecnologias e informações e movimentação de pessoas.

Segundo García-Herrero e Wooldridge (2007), o processo de integração financeira entre mercados envolve abrir os mercados financeiros e instituições de um país para participantes internacionais, bem como permitir que os participantes dos mercados locais invistam no exterior. Isto pode ser feito pela remoção de barreiras para os fluxos de capital e serviços financeiros entre países, como controle do capital e taxas.

Vo e Daly (2007) encontraram, em seu estudo empírico, que os principais condutores potenciais da integração financeira internacional são: menor controle de capital, maior abertura comercial e maior crédito doméstico, como resultado de um sistema bancário mais desenvolvido.

Lothian (2002) salienta que a internacionalização financeira e monetária e a globalização dos mercados financeiros não é um fenômeno novo. Eles são parte de um processo evolucionário que começou muito antes e tem continuado, apesar de interrupções periódicas e reversões, por muitos séculos. O que vemos nos dias de hoje é apenas uma manifestação recente e mais avançada deste processo, que resultou em alta mobilidade do

capital e em grandes volumes de fluxos financeiros internacionais, especialmente para as economias em desenvolvimento, segundo Obadan (2006).

Esse aumento na velocidade da globalização financeira nas últimas décadas, principalmente após 1980, é um fato amplamente comentado em diversos estudos, como os de Araujo, Mykhaylova e Staveley-O‟Carroll (2014), Bayar (2014), Bekaert, Harvey e Lundblad (2005), Calvo, Leiderman e Reinhart (1996), Frankel (1993), Kose et al. (2010) e Summers (2000). Medeiros (1997) afirma que as liberalizações no mercado japonês, no final da década de 1980, e a ascensão da China no comércio internacional, na década de 1990, foram importantes marcos para a globalização financeira. Ainda na década de 1990, muitas economias emergentes, como as da América Latina e da Ásia, promoveram uma maior integração de seus mercados financeiros no ambiente internacional, ampliando os fluxos de capitais. Além disso, não apenas tem tido um volume muito maior de fluxos entre países avançados neste período, mas também tem aumentado os fluxos entre países desenvolvidos e em desenvolvimento, tanto na direção dos desenvolvidos para os emergentes como na direção inversa (KOSE et al., 2010).

Segundo Vo e Daly (2007), os países estão tentando remover as restrições aos movimentos internacionais de capital, desregulamentar os mercados financeiros domésticos e se tornar mais proativos no oferecimento de ambientes de investimentos competitivos para encorajar o investimento internacional.

Vários fatores estimularam a globalização financeira, como: melhorias nas tecnologias computacionais, de transporte e de telecomunicações; abertura de mercados de capitais e financeiros domésticos; liberalização das transações nas contas de capital; aumento na competição entre os fornecedores de serviços intermediários; e aumento da poupança privada. Porém, o autor destaca a liberalização financeira como o fator mais importante no processo de integração dos mercados financeiros. Além disso, instituições do Bretton Woods, particularmente o FMI (Fundo Monetário Internacional) tem sido importantes instrumentos no processo de liberalização econômica, segundo Obadan (2006).

Frankel (1993), na década de 90, já levantava alguns problemas que dificultam a integração de mercado, como: taxas, regulações, diferenças legais, transmissão imperfeita de informações entre países e falta de liquidez. Apesar deles terem sido amenizados nos últimos 20 anos, eles ainda continuam presentes até os dias atuais. O autor elucida que apesar da integração ser imperfeita em todos os mercados, os problemas são mais evidentes no caso dos emergentes.

De acordo com Kose et al. (2010), grande parte dos países em desenvolvimento ainda está nos primeiros estágios de globalização financeira, enfrentando várias decisões políticas sobre o timing e a velocidade de maior integração.

Em relação aos aspectos positivos e negativos deste maior grau de globalização financeira nas últimas décadas, não há um consenso geral. Apesar das controvérsias, as vantagens mais citadas nos estudos são: aumento do crescimento econômico; redução da volatilidade; menores custos de transação e maiores oportunidades de mercado para os investidores, possibilitando melhor alocação de recursos pela partilha de riscos de uma carteira internacionalmente diversificada; maior desenvolvimento do setor financeiro dos países; melhora da intermediação financeira; e redução do custo de capital. Dentre as desvantagens mais discutidas está o aumento da instabilidade econômica e da vulnerabilidade a crises financeiras dos países, especialmente os emergentes. A seguir estes fatores são abordados mais detalhadamente.

Com a abertura de mercado e a integração financeira, os investidores desfrutam de menores custos de transação e mais oportunidades de mercado, conforme destacado por Obadan (2006), Huang e Chen (2014) e Stulz (1999). Bayar (2014), García-Herrero e Wooldridge (2007) e Obadan (2006) acrescentam que outra vantagem da globalização financeira é o maior desenvolvimento do sistema financeiro dos países.

Summers (2000) corrobora essa ideia ao defender que a integração financeira aumenta a eficiência econômica, trazendo benefícios para ambos os consumidores e investidores. Isso porque há uma melhora na intermediação financeira, seja pela transferência de poupança de locais de baixo para outros de alto retorno, pelo melhor compartilhamento de riscos ou porque as instituições envolvidas na transferência de capital melhoram a eficiência com a qual ele é alocado.

A alocação mais eficiente do capital aos seus usos mais produtivos é também citada como um benefício da globalização financeira por alguns autores, como Araujo, Mykhaylova e Staveley-O‟Carroll (β014), García-Herrero e Wooldridge (2007) e Kose, Prasad e Terrones (2003).

Outra vantagem abordada é a possibilidade de diversificação internacional das carteiras, citada nos estudos de García-Herrero e Wooldridge (2007), Grubel (1968), Hwang (2014), Obadan (2006) e Odier e Solnik (1993). Usando princípios desenvolvidos por Markowitz (1952), os investidores podem melhorar a relação risco-retorno de seus portfolios investindo em ativos internacionais menos correlacionados entre si. Além disso, segundo García-Herrero e Wooldridge (2007), ao facilitar a diversificação de carteiras, o investimento

e financiamento entre fronteiras promovem a partilha dos riscos idiossincráticos entre países. Essa divisão de riscos permite que a renda seja mantida contra choques específicos do país e, assim, o consumo seja suavizado ao longo do tempo.

Segundo Stulz (1999), a globalização reduz o custo de capital pela melhora da governança corporativa. Bekaert, Harvey e Lundblad (2005) e Henry (2000) concordam, mas citam a partilha de riscos entre agentes locais e estrangeiros como causa para a diminuição do custo de capital, juntamente com a diminuição das restrições a financiamentos mais baratos. Bekaert e Harvey (1997) acrescentam que em mercados emergentes o custo de capital pode ser reduzido com as liberalizações no mercado de capitais pela redução da volatilidade.

Levine e Schmukler (2006) estudaram o impacto da internacionalização na liquidez das empresas remanescentes nos mercados domésticos dos países. Eles encontraram em seu trabalho empírico que a integração financeira internacional tem efeitos diversos sobre as empresas de um mesmo mercado. Enquanto traz benefícios às empresas internacionalizadas, principalmente pelo aumento do volume de negociação e crescimento, ela tende a reduzir a liquidez das demais empresas nos mercados domésticos dos países emergentes. Isso porque, devido aos transbordamentos de liquidez existentes entre mercados e a migração de negociações para o exterior, a proporção de negociação internacional é negativamente relacionada à liquidez das firmas no mercado doméstico.

De acordo com Kose, Prasad e Terrones (2003) avaliar os benefícios e custos associados com a globalização financeira requer um entendimento claro do impacto da integração financeira internacional na volatilidade macroeconômica. Porém, há resultados controversos em relação a isso. A maioria dos estudos defende que a globalização financeira reduz a volatilidade dos países emergentes, melhorando assim seu compartilhamento de riscos, como em Bekaert e Harvey (1997), Bley e Saad (2011), Esqueda, Assefa e Mollick (2012) e Kose, Prasad e Terrones (2003). Nesse contexto, os países em desenvolvimento são os que mais ganhariam com esse processo, já que apresentam relativamente níveis mais baixos de capital físico e maior volatilidade. Nesses mercados, entender suas implicações para o crescimento, assim como para a volatilidade é de grande importância, pois os legisladores avaliam os benefícios e riscos da integração financeira para elaborar as políticas públicas, segundo Kose, Prasad e Terrones (2003). Já para as economias industriais, o estudo de Esqueda, Assefa e Mollick (2012) mostrou que um aumento na integração financeira não gerou praticamente nenhum impacto na volatilidade.

Por outro lado, De Nicolò e Juvenal (2014), em um estudo empírico recente, usando dados de 48 economias desenvolvidas e emergentes durante 1985 e 2008, examinaram o

impacto das medidas de integração financeira e globalização em três dimensões da atividade real: crescimento, volatilidade do crescimento e medidas de instabilidade macroeconômica. Eles encontraram que ambos os avanços em integração financeira e globalização estão associados com maior crescimento, menor volatilidade no crescimento, e menor probabilidade de declínios severos na atividade real. Assim, eles não encontraram evidências de trade-off entre avanços na integração financeira, globalização, crescimento e estabilidade macroeconômica.

Vários autores defendem que o aprimoramento do crescimento econômico é um dos principais benefícios da liberalização financeira, como Bekaert, Harvey e Lundblad (2005), Calvo, Leiderman e Reinhart (1996), García-Herrero e Wooldridge (2007), De Nicolò e Juvenal (2014) e Obadan (2006).

Segundo Obadan (2006), o crescimento econômico pode ocorrer por canais diretos e indiretos. Os diretos são: aumento da poupança doméstica, redução do custo de capital pela melhor alocação de risco, transferência de tecnologia e desenvolvimento do setor financeiro. Os canais considerados indiretos são: promoção da especialização, indução de melhores políticas, aumento da entrada de fluxos de capitais pela sinalização positiva.

Bekaert, Harvey e Lundblad (2005) encontraram, em seu trabalho empírico, que as maiores respostas de crescimento pós-liberalizações ocorreram em países com instituições de alta qualidade. Eles indicam que os resultados são esperados pela teoria econômica, já que uma melhor divisão de riscos deve diminuir o custo de capital e aumentar o investimento. Liberalizações do mercado de capitais reduzem diretamente as restrições de financiamento no sentido de que mais capital estrangeiro se torna disponível e investidores externos podem insistir em melhores práticas de governança corporativa, que indiretamente reduz o custo do financiamento interno e externo. Além disso, melhores práticas de governança corporativa e proteção ao investidor devem promover desenvolvimento financeiro e consequentemente, crescimento.

Já Rodrik e Subramanian (2009) colocam em dúvida os benefícios reais da globalização. Eles fizeram um estudo detalhado sobre a literatura existente e mostraram como os resultados ainda são controversos. Segundo eles, a globalização financeira não gerou aumento do investimento ou maior crescimento para os mercados emergentes. Os países que cresceram mais rapidamente foram os que menos dependeram da entrada de capital externo. A globalização financeira não trouxe regularidade ao consumo ou reduziu a volatilidade.

Na mesma linha, Edison et al. (2002), usando dados de 57 países e uma variedade de medidas e técnicas econométricas, não encontraram evidências de que a integração financeira

internacional por si só acelera o crescimento econômico, mesmo controlando por características econômicas, financeiras, institucionais e políticas particulares. Porém, segundo eles, estes resultados não implicam que a abertura não está associada ao sucesso econômico. Na verdade, a integração financeira é positivamente associada ao PIB per capita real, níveis de escolaridade, desenvolvimento do setor bancário, desenvolvimento do mercado de capitais, as leis e ordens tradicionais do país, e a integridade governamental (baixos níveis de corrupção governamental). Assim, países de sucesso são geralmente economias abertas.

Kose, Prasad e Terrones (2003) concordam ao relatarem que, no geral, as economias financeiramente mais integradas apresentaram melhor desempenho no longo prazo em relação às menos integradas em termos de melhora na renda per capita e padrões de vida.

No entanto, sobre os estudos empíricos neste campo, Henry (2007) ressalta que as pesquisas sobre o impacto macroeconômico da liberalização das contas de capital encontram poucos resultados robustos. Isso porque, segundo ele, a maioria dos estudos utiliza de forma incorreta os indicadores na validação empírica da teoria econômica. Ele também salienta que os estudos que realmente testaram a teoria encontraram que a liberalização tem efeitos significativos no custo de capital, investimento e crescimento econômico.

De maneira similar, Kose et al. (2009), que fizeram uma importante e detalhada revisão de literatura, concluíram que as evidências entre países em relação aos benefícios da abertura das contas de capital são inconclusivos e carecem de robustez. Eles argumentam que grande parte do problema se deve ao fato de que os benefícios indiretos desse processo também deveriam ser levados em consideração. Porém, eles são difíceis de detectar com dados macroeconômicos e técnicas econométricas.

Em relação aos aspectos negativos da globalização financeira, ela é normalmente associada a grandes riscos ou custos. Obadan (2006) afirma que estes custos podem se manifestar por meio de paradas abruptas ou reversão nos fluxos de capital, crises financeiras (bancárias e monetárias) profundas com resultante recessão, desemprego e pobreza. Eles também podem se manifestar em transbordamentos e contágios internacionais, diversos custos macroeconômicos, volatilidade etc. A questão da reversão de fluxos de capital pode ser prejudicial principalmente no curto prazo, constituindo uma fonte primária de instabilidade. A característica mais evidente dos fluxos financeiros de curto prazo é que eles possuem elevado grau de volatilidade e liquidez. Eles podem se mover rapidamente para dentro ou para fora de um país em resposta a expectativas especulativas, condições domésticas ou condições macroeconômicas nos países industriais.

Segundo Calvo, Leiderman e Reinhart (1996), grandes fluxos de capitais podem ter efeitos macroeconômicos pouco desejáveis, como rápida expansão monetária, pressões inflacionárias, apreciação nas taxas de câmbio reais, e ampliação dos déficits em conta corrente. Assim, os fluxos financeiros podem levantar sérios dilemas e tradeoffs para a política econômica, especialmente em um ambiente de alta mobilidade de capitais.

Essa questão sobre o aumento da vulnerabilidade a crises e da instabilidade econômica dos países, especialmente dos periféricos, com a globalização financeira é levantada por diversos autores, como Bekaert e Harvey (1997), Calvo, Leiderman e Reinhart (1996), Daniel e Jones (2007), García-Herrero e Wooldridge (2007), Jinjarak (2014), Huang e Chen (2014), Kaminsky e Reinhart (1999), Kose et al. (2010), Mendoza e Quadrini (2010), Obadan (2006) e Tobin (2000).

Um dos motivos é que os processos de globalização e desregulamentação de mercado levaram a um aumento da correlação entre os mercados de ações ao longo do tempo. Além disso, essa correlação tende a se elevar durante períodos em que a volatilidade é mais alta, por exemplo, durante crises, conforme citado nos estudos de Bekaert e Harvey (1997), Huang e Chen (2014) e Jinjarak (2014).

Daniel e Jones (2007) afirmam que a liberalização financeira frequentemente leva a crises financeiras. Kaminsky e Reinhart (1999) encontraram que em 18 das 26 crises bancárias estudadas, o setor financeiro havia sido liberalizado recentemente. Inclusive, Mendoza e Quadrini (2010) ressaltam que a globalização financeira desempenhou um importante papel na recente crise financeira de 2008, que se iniciou no mercado de hipotecas

subprime dos Estados Unidos e se espalhou pelo mundo todo.

García-Herrero e Wooldridge (2007) destacam que, em particular, contágio e reversões nos fluxos de capital podem resultar em aumento da volatilidade do produto e até mesmo diminuir o crescimento médio por certo período de tempo, apesar de que este deveria continuar maior no longo prazo.

A história mostra que os fatores globais que afetam investimento externo tendem a apresentar um importante componente cíclico, que tem levado a repetidos aumentos e quedas na entrada de capitais. Isso é particularmente preocupante para os mercados emergentes, que são mais vulneráveis a reversões abruptas nos fluxos de capitais. Assim, um dos objetivos das políticas econômicas deveria ser reduzir essa vulnerabilidade (CALVO; LEIDERMAN; REINHART, 1996).

Kose et al. (2010) concordam ao ressaltar que a globalização financeira é claramente uma questão de relevância política, pelo fato de ser considerada culpada pelos danos causados

pelas crises econômicas que atingiram diversos países emergentes no final da década de 1980 na América Latina e na década de 1990 no México e em países asiáticos. A turbulência de mercado e as resultantes falências sugeriram que os países em desenvolvimento liberaram o controle de capital muito apressadamente, deixando-os vulneráveis aos rápidos movimentos de capital e ao efeito manada de mercado. Porém, ele ressalta que na literatura ainda são encontradas poucas evidências de que as liberalizações de conta de capital são a raiz do problema por trás das crises financeiras enfrentadas pela maioria dos países em desenvolvimento nas últimas duas décadas.

Para Obadan (2006), as crises anteriormente citadas resultaram de liberalizações feitas precipitadamente ou prematuramente sem possuir condições prévias para uma liberalização ordenada. Os países não avaliaram de forma correta os perigos de uma globalização “mal feita”. Essas pré-condições incluem: melhores políticas monetárias e fiscais, resultando em taxas de inflação e déficits fiscais mais baixos; um regime de câmbio competitivo e estável e reservas cambiais suficientes; um déficit em conta corrente sustentável; e um sistema financeiro robusto sustentado por efetiva regulação e supervisão de instituições financeiras.

Na mesma linha de pensamento, diversos estudiosos defendem que os países com sistemas financeiros mais desenvolvidos, com instituições fortes e políticas macroeconômicas sólidas são menos vulneráveis a crises, como García-Herrero e Wooldridge (2007), Moshirian (2003), De Nicolò e Juvenal (2014), Obadan (2006) e Summers (2000). Eles afirmam que a vulnerabilidade dos países é especialmente alta se certas instituições e políticas não estão no lugar antes de um país liberalizar seu sistema financeiro. Os impactos positivos da integração financeira são ampliados pelos aprimoramentos na governança corporativa e na qualidade das instituições. Assim, um ponto chave nesse processo é a necessidade de adequada preparação dos sistemas financeiros nacionais para aproveitar os benefícios da globalização financeira a custos mínimos.