Tidligere rapporter/media - Utenlandske lastebilsjåførers lønns- og arbeidsvilkår i Norge

4. Empiri

4.1 Tidligere rapporter/media

O evento-‐objeto deste estudo é o vencimento do período de lockup dos IPOs realizados na BM&FBovespa entre dezembro de 2000 e junho de 2010, sendo as “datas zero” o dia depois do vencimento do lockup estipulado nos prospectos definitivos das companhias. A forma de análise será feita por meio do relacionamento entre o fim do lockup e os retornos das ações para verificar a existência de retornos anormais.

Para verificar tal relação, a cada evento será atribuída umas das seguintes categorias: efeitos negativos do mercado ou efeitos nulos do mercado. Os efeitos negativos de mercado serão considerados quando os retornos anormais acumulados (CAR) forem negativos e os efeitos nulos de mercado serão considerados quando os CAR forem maiores ou iguais a zero.

3.3.1. Critérios de Seleção da Amostra

Foram escolhidas as empresas brasileiras que fizeram suas Ofertas Públicas de Ações na BM&FBovespa, no período entre dezembro de 2000 (ano em que foram criados os níveis especiais da Bovespa e o Artigo 3.4 do Regulamento de Práticas Diferenciadas de Governança Corporativa Nível 2 da BM&FBovespa, que regulamenta a vedação a negociação) e junho de 2010 (último dia para o qual foi possível medir o retorno para os 50 dias de negociação pós-‐evento para este estudo).

A amostra inicial consistiu das 133 Ofertas Públicas Iniciais listadas da base de dados da CVM no período estipulado para a pesquisa. Dessas Ofertas, 77 foram definidas como a amostra final. Grande parte das companhias retiradas da amostra inicial possuía baixa liquidez e não apresentava um histórico de cotações consistente. Além dessas, foram retiradas da amostra algumas companhias que não possuíam uma regra de lockup definida em seu prospecto e por último foram retiradas as empresas que foram adquiridas durante o período de lockup.

3.3.2. Data do Evento

A definição da data do evento foi dada por meio dos seguintes procedimentos:

i. Análise dos prospectos do IPO de cada uma das ofertas, em que foram coletadas as seguintes informações: período de lockup em dias (exemplificado na figura 2) e data do prospecto definitivo (exemplificada na figura 3). Na amostra deste estudo verificou-‐se que em todos os IPOs o período de lockup determinado foi de 180 dias, de acordo com o Regulamento de Práticas Diferenciadas de Governança Corporativa Nível 2.

ii. A data de vencimento do lockup foi calculada pela soma dos 180 dias de lockup à data seguinte de divulgação do prospecto definitivo da oferta.

Restrições à Venda de Ações (Lockup)

A Companhia, alguns de seus administradores e seu Acionista Controlador celebraram um acordo de não disposição das ações ordinárias de emissão da Companhia, pelo qual não poderão vender, alienar ou de qualquer outra forma dispor das ações ordinárias de emissão da Companhia de sua titularidade, bem como a negociar ações ordinárias de emissão da Companhia e derivativos lastreados em ações ordinárias de emissão da Companhia, por um período de 180 (cento e oitenta) dias após a publicação do Anúncio de Início, exceto com relação às Ações Suplementares e às ações ordinárias de emissão da Companhia objeto de empréstimo concedido ao Coordenador Líder visando às atividades previstas no Contrato de Estabilização, entre outros. Adicionalmente, de acordo com as regras do Novo Mercado, os administradores da Companhia e seu Acionista Controlador não poderão vender ou ofertar à venda ações ordinárias de emissão da Companhia de sua titularidade, ou derivativos lastreados em tais ações, nos primeiros 06 (seis) meses após o início da negociação das ações no Novo Mercado. Após este período de 06 (seis) meses, os administradores da Companhia e seu Acionista Controlador não poderão, por 06 (seis) meses adicionais, vender ou ofertar à venda mais do que 40% (quarenta por cento) das ações ordinárias de emissão da Companhia ou derivativos lastreados em ações ordinárias de emissão da Companhia de sua titularidade.

Figura 2

−

Exemplo de descrição do período de lockup no prospecto do IPO da

Hypermarcas, em abril de 2008

Figura 3

−

Exemplo de localização da data do prospecto no IPO da Hypermarcas,

em abril de 2008

Fonte: Prospecto Definitivo IPO da Hypermarcas

3.3.3. Janela do Evento, Janela de Estimação e Janela de Verificação

CAMARGOS e BARBOSA (2003) sugerem que a janela de evento não deve ser muito extensa para não englobar outros eventos que enviesassem os resultados, e nem muito curta, para não arriscar a deixar de capturar as anomalias nos preços.

A janela do evento foi definida, de acordo com a arbitrariedade do pesquisador, como os três dias anteriores ao vencimento do lockup, o dia do unlock e os três dias depois do dia do vencimento do lockup, totalizando um período de sete dias.

FIELD e HANKA (2001), em estudo similar para o mercado americano, definiram uma janela total de 101 dias de negociação, sendo 49 dias para a janela de estimação, três dias para a janela do evento (de -‐1 dia a +1 dia) e 49 dias para a janela de verificação. Os testes de sensibilidade quanto ao tamanho do intervalo da janela de evento, mostraram que os diversos tamanhos não mudaram o resultado do estudo. Considerando a relevância do estudo de FIELD e HANKA (2001) para o presente estudo, definiu-‐se uma janela do evento de 107 dias de negociação das ações da amostra, sendo 50 dias para a janela de estimação, sete dias para a janela do evento e 17 dias para janela de verificação, conforme demonstra figura a seguir.

Figura 4 – Esquema geral das janelas de estimação, do evento e de verificação

Fonte: figura elabora pela autora

Janela de Estimação 50 dias

Janela do Evento 7 dias

Janela de Verificação 17 dias

3.3.4. Tratamento dos Dados: Cálculo do Retorno Anormal e do Retorno Anormal Acumulado

Escolheu-‐se a empresa Hypermarcas14_{para
ilustrar
de
forma
simplificada
os
cálculos}

realizados para obtenção do retorno anormal acumulado (CAR) que será aplicado a todas outras empresas da amostra deste estudo. O CAR é o parâmetro utilizado no teste de hipótese acerca do vencimento do período de lockup e da respectiva

desvalorização das ações.

Na Hypermarcas, a data do evento, definida pela data de encerramento do lockup, foi 14 de outubro de 2008, calculada como 180 dias corridos a partir da data seguinte da publicação do prospecto definitivo. A janela do evento são os três dias de negociação anteriores e subsequentes ao dia do evento. A janela de estimação, conforme premissa será de 50 dias anteriores ao início da janela do evento.

Obtida a janela de estimação, foram calculados os retornos da ação e do Ibovespa, de acordo com a equação a seguir:

= ln (

)

Sendo:

Ri,t: retorno do ativo i na data t, transformado pelo ln.

Pi,t:cotação nominal de fechamento (ajustada aos proventos) do ativo i na data

Hypermarcas é uma das maiores companhias de bens de consumo com capital de origem brasileira e possui o maior e mais diversificado portfólio de marcas, incluindo predominantemente marcas líderes e vice-líderes em seus respectivos segmentos. Atua em quatro linhas de negócios, desenvolvendo, produzindo e comercializando produtos que fazem parte de um amplo e reconhecido portfólio de marcas: Medicamentos, Beleza e Higiene Pessoal, Alimentos, e Higiene e Limpeza. A Hypermercas foi escolhida para esse exemplo por ser uma empresa de porte relevante para a análise e que desde seu IPO, em abril de 2008, permanece com grande volume de ações diário negociado na BM&FBovespa.

Pi,t-1 : cotação nominal de fechamento (ajustada aos proventos) do ativo i na data t–1.

Utiliza-‐se o Logaritmo Neperiano (ln) para transformar os retornos antes da estimação dos coeficientes,para que a mensuração dos retornos seja mais precisa. Fama (1965) utilizou a transformação logarítmica. Posteriormente “Foster (1977), Sanvicente (1999a), Corhay e Rad (1996) e Brown e Kennelly (1972) utilizaram a transformação logarítmica no cálculo da variação relativa do preço das ações.” (BERNARDO, 2001)

Para o cálculo dos retornos esperados (retornos normais) das ações, adotou-‐se o modelo de mercado que, segundo CAMPBELL, LO e MACKINLAY (1997), é um modelo estatístico que estabelece uma relação linear entre o retorno de uma ação e o retorno do portfólio de mercado. Assim, os parâmetros do modelo foram estimados por meio de regressão linear simples com base na janela de estimação de 50 dias, de acordo com a equação:

E (Rit) = αi + βi Rmt

Em que:

αi e βi = parâmetros estimados da regressão linear

E (Rit) = retorno esperado normal

Rmt = retorno do portfólio de mercado na data i

Obtidos os retornos da janela estimação, de acordo com o modelo estatístico de mercado para estimar os retornos, foram calculados os coeficientes α e β por meio de uma regressão do retorno da ação da Hypermarcas em relação ao retorno do mercado representado pelo Ibovespa para o período de 50 dias estipulado. Foi utilizado o software Microsoft Excel para todos os cálculos realizados neste trabalho.

Calculou-‐se o Retorno Anormal (AR) para a Hypermarcas, de acordo com a seguinte equação:

AR

=R

−α

−β

R

Em que:

ARit = retorno anormal

αi e βi = parâmetros estimados da regressão linear

Rit = retorno normal observado

Rmt = retorno do portfólio de mercado na data i

A partir do Retorno Anormal Diário (AR) foi calculado o Retorno Anormal Acumulado para a janela do evento, de acordo com a equação a seguir:

(

) =

Em que:

CAR: retorno anomal acumulado

ARt = retorno anormal

A tabela 1 resume os resultados encontrados para a janela do evento de vencimento de lockup da ação da Hypermarcas. O retorno anormal acumulado (CAR) foi obtido pela soma dos retornos anormais calculados.

Tabela 1 – Retorno anormal diário (AR) e Retorno anormal acumulado (CAR) para a Hypermarcas durante janela do evento

Fonte: tabela elaborada pela autora

3.3.5. Procedimento de Testes – Hipóteses Testadas

Segundo LAPPONI (2000), a hipótese nula e a hipótese alternativa descrevem dois possíveis estados mutuamente excludentes, pois as duas hipóteses não podem ser aceitas ou rejeitadas ao mesmo tempo. A hipótese nula é o valor correntemente aceito, até que se tenham evidências de que esse valor não é mais correto. A hipótese nula é uma afirmação ou ponto de partida do teste de hipótese. Já a hipótese alternativa somente será aceita se surgirem evidências de que o valor da hipótese nula não é mais correto. Aceitar a hipótese alternativa é uma posição mais forte que aceitar a hipótese nula, pois, para isso, é necessário obter evidências.

SECURATO (2006) ressalta que os testes de hipóteses podem envolver desvios em ambas as direções ou em apenas uma direção, ou seja, o teste pode ser aplicado em uma das duas caudas ou nas duas caudas da distribuição de frequências. Segundo STEVENSON (2001), a hipótese alternativa é usada essencialmente para indicar qual aspecto da variação não aleatória nos interessa. Neste estudo, utilizaremos desvios em apenas uma direção, conforme ilustra a figura 5:

Figura 5 − Teste de hipótese concentrado nos desvios abaixo do valor esperado

Fonte: elaborada pela autora a partir de STEVENSON (2001)

No presente estudo, o aspecto da variação não aleatória analisado é aquele concentrado nos desvios abaixo do valor esperado, pois o objetivo é encontrar evidências de que a média dos retornos anormais e retornos anormais acumulados com o vencimento do lockup é menor que zero. Assim, as hipóteses do teste são:

H0 = Média dos Retornos Anormais (AR) e Retornos Anormais Acumulados

(CAR) de todas as ações analisadas é igualou maior que zero na janela do evento.

H1 = Média dos Retornos Anormais (AR) e Retornos Anormais Acumulados

(CAR) de todas as ações analisadas é menor que zero na janela do evento.

3.3.6. Procedimento de Testes: T-student

Para o teste de significância estatística das séries de retornos anormais médios de AR e CAR utilizou-‐se o teste t-‐student:

Em que sdt é o desvio-‐padrão longitudinal dos retornos anormais para o mês t.

– stat

=

*

Em que csdt é o desvio-‐padrão longitudinal dos retornos anormais acumulados até o

mês t, o qual é calculado da seguinte forma:

Csd =

SECURATO (2006) descreve o procedimento de teste pelo modelo t-‐student:

O valor de t, quando H0 é verdadeira, tem distribuição t-‐student, com (n+m-‐2) graus de

liberdade e a regra de decisão, neste caso, consiste em comparar o valor t (tobservado) com o

tcrítico para um determinado nível de significância estabelecido (em geral 5%). Dessa forma,

In document Utenlandske lastebilsjåførers lønns- og arbeidsvilkår i Norge (sider 17-20)