Syn på drivare mellan resande & anställda

Na relação entre agentes, onde se tem como premissa a inexistência do contrato completo e a inexistência do agente perfeito, a política de dividendos pode gerar problemas de conflitos de agentes14, principalmente em grandes companhias, onde ocorre a separação entre propriedade e controle, provocada pela dispersão do capital.

Nelas, há um conflito de interesses entre os agentes internos, no caso gestores e acionistas controladores e os agentes externos, como os acionistas minoritários e credores. No

Brasil, pelas características de negociação do seu mercado acionário, adicionam-se ainda mais duas figuras entre esses agentes, os acionistas ordinários e preferenciais.

Pode-se dizer que a principal razão da origem desses conflitos é a falta de habilidade, mecanismo ou incentivo, por parte dos investidores (principalmente em países onde não oferecem uma adequada proteção legal ao acionista), controlarem todas as atividades dos administradores, inclusive aquelas relacionadas à destinação do lucro da empresa.

Ilustrando, em determinado momento esses administradores poderão, por diversas razões, obter incentivos para reinvestir o lucro da companhia em projetos com valor presente líquido negativo ou, ainda, reinvestir os recursos na empresa além do montante necessário, o que pesquisadores como Lang e Litzenberger (1989) denominam de overinvestment problems15, prejudicando a distribuição aos acionistas do caixa “residual” disponível para dividendos.

Testando essa condição, estes últimos autores realizaram um importante estudo através de uma amostra contendo 429 anúncios de mudanças nos dividendos de companhias norte- americanas entre os anos de 1979 a 1984. Nele, puderam verificar que empresas com investimentos excessivos, quando decidiram elevar seus níveis de payout aumentaram, consequentemente, seus valores de mercado. Além disso, detectaram que uma diminuição no pagamento de dividendos por estas empresas sinalizava ao mercado que projetos de investimentos com valores presentes líquidos negativos estavam sendo empreendidos, corroborando, portanto, a hipótese de que mudanças nos dividendos de empresas com sobreinvestimento sinalizam informações sobre a política de investimentos da firma.

Kallapur (1994) investigando também se os gestores reinvestem os lucros acumulados em projetos com VPL negativo, realizou um estudo com 112 companhias nos Estados Unidos. Como resultado, verificou que o retorno sobre estes lucros acumulados ficou abaixo de uma taxa estimada requerida pelo mercado.

Assim, segundo Jensen e Meckling (1976), os administradores tendem a usar o excesso de caixa livre em investimentos que atendam a interesses próprios. Dessa forma, elevar o pagamento de dividendos aos acionistas seria um meio de controlar os problemas de agência, pois diminuiria o caixa disponível e forçariam os administradores a serem mais eficientes e criteriosos na escolha dos investimentos.

Baker e Powell (1999) seguem o mesmo raciocínio e entendem que com menos recursos disponíveis, os agentes internos são pressionados a procurarem financiamentos externos para seus projetos, o que de alguma forma inibe o capital investido sobre investimentos questionáveis, pois há uma avaliação mais criteriosa por parte dos agentes externos.

Jensen (1986), principal proponente da teoria Free Cash Flow, argumenta ainda que os gestores podem ter incentivos para aumentar o ritmo de crescimento da empresa acima do seu nível considerado ótimo, transformando-a numa companhia maior, onde os recursos sob o seu controle serão mais fartos e onde suas recompensas serão maiores. Como solução para este e os outros problemas elencados, o autor propôs uma medida para reduzir o poder discricionário dos gestores sobre os recursos gerados pela empresa, formulando a medida do Fluxo de Caixa Livre do Acionista (FCLA), conforme exposto abaixo:

Quadro 4 - Fluxo de Caixa Livre do Acionista (FCLA) Lucro Líquido

(+) Depreciação (-) Despesas de Capital

(-) Principal Pago (+) Novas Dívidas Contraídas

(=) FLUXO DE CAIXA LIVRE DO ACIONISTA Fonte: Adaptado de Jensen (1986).

De acordo com a mensuração, o Fluxo de Caixa Livre do Acionista representa o valor que uma sociedade pode e deve distribuir. Em outras palavras, trata-se do excesso de caixa que pode ser retornado aos acionistas ao final de um período, depois de cobertos todos os custos e despesas incorridos e, também, atendidas todas as necessidades de investimento.

O item despesas de capital abrange todos os investimentos necessários em capital fixo (máquinas e equipamentos), sendo este determinado pelas características do setor em que a empresa atua e pelo estágio do ciclo de vida em que ela se encontra.

O principal pago e novas dívidas contraídas expressam alterações na estrutura de capital da entidade. Nesse sentido, quando uma empresa decide capitalizar-se, destina mais

recursos para o pagamento de suas dívidas, diminuindo o caixa disponível. Já quando decide endividar-se, incorre na contratação de novas dívidas e, consequentemente, libera mais recursos para dividendos.

De qualquer forma, a partir da mensuração do FCLA, pode haver três cenários conforme a distribuição de dividendos efetuada pelas empresas:

Quadro 5 - Cenários segundo a distribuição do FCLA

CENÁRIOS Projetos com VPL Positivo Projetos com VPL Negativo

Dividendo > FCLA

A empresa perde valor de duas maneiras: (1) ao pagar mais dividendos, a empresa incorre em escassez de caixa, recorrendo à emissão de mais títulos;

(2) - a escassez de caixa cria limitações de capital e, consequentemente, a empresa pode rejeitar bons projetos que certamente teria investido em outra situação. Neste caso, a empresa deve cessar o pagamento de dividendos e investir em projetos.

Primeiramente a empresa deve eliminar, se possível, aqueles investimentos que obtêm retornos abaixo da taxa de corte. Dessa forma, com a despesa de capital reduzida, o FCLA será maior e os problemas dos dividendos serão solucionados. Se não resolver, a empresa terá de cortar também os dividendos.

Dividendo = FCLA

A empresa gera valor ao distribuir exatamente os recursos que sobraram, após serem aproveitados todos os projetos com atratividade mínima exigida pelos seus acionistas.

A empresa gera valor ao distribuir exatamente os recursos que sobraram, após serem aproveitados todos os projetos com atratividade mínima exigida pelos seus acionistas.

Dividendo < FCLA

Embora vislumbre bons projetos para investir no futuro, acumulando caixa, a empresa perde valor no período corrente. Dessa forma, uma alternativa seria mais flexibilidade para acumular caixa por parte da empresa.

A empresa também irá acumular caixa, mas sofrerá pressão para distribuir esses recursos para que eles não sejam utilizados para financiar maus projetos. Portanto, o indicado seria a empresa aumentar o pagamento de dividendos e reduzir os investimentos.

Fonte: Adaptado de Damodaram (2004, p. 567, 568).

Testando essa medida, Damodaran realizou um estudo empírico nos Estados Unidos em 1998, revelando uma tendência das empresas adotarem uma política de dividendos conservadora naquele país, distribuindo menos dividendos aos acionistas do que elas tinham disponível em caixa livre.

De acordo com o autor, o pagamento médio do fluxo de caixa livre do acionista naquele ano, entre todas as empresas da bolsa de valores de Nova Iorque (NYSE), havia sido de 51,55%. Elucidando esse número, um percentual menor do que 100% significa que a empresa está distribuindo menos dividendos do que poderia, capitalizando-se; já um

percentual maior do que 100% indica que a empresa está pagando mais em dividendos do que tem disponível em fluxo de caixa, financiando esses pagamentos a partir dos saldos de caixa remanescentes ou por meio de emissão de novas dívidas.

Segundo ele, há diversas razões porque as empresas pagam menos aos acionistas em dividendos e recompras de ações do que poderiam (aqui se considera também JSCP). As razões variam de empresa para empresa e podem ser explicadas, por exemplo, nas seguintes situações: os administradores podem lucrar ao reterem o caixa; a empresa pode não estar segura sobre suas necessidades futuras de financiamento; a empresa pode ter lucros voláteis e decide reter o caixa para uniformizar os dividendos ao longo do tempo; os credores podem impor restrições sobre pagamentos de recursos aos acionistas, etc. (DAMODARAM, 2004, p. 565).

Em suma, conforme pôde ser observado, a principal implicação da teoria Free Cash Flow ou do Fluxo de Caixa Livre é que desembolsos incrementais de caixa deve aumentar o valor da empresa ao reduzir as possibilidades de ocorrência de overinvestment problems ou problemas de sobreinvestimento.