SVIMA analysen

Todas as variáveis demográficas e sócio-econômicas utilizadas como regressores no trabalho são categóricas e, portanto, repartem a amostra numa coleção finita de categorias. Até mesmo a variável idade, inicialmente quantitativa, foi agrupada em intervalos discretos, de forma a ser tratada como categórica ordinal. Os intervalos foram determinados com base no significado de seus limites e na existência de um número suficiente de observações para cada categoria.

Cada variável explicativa foi representada por um conjunto de variáveis dummies, omitindo-se a dummy para a variável de referência.

Segue adiante a descrição das variáveis explicativas e a motivação teórica e/ou empírica por trás da inclusão de cada uma delas nos modelos:

Sexo: Variável binária, categórica nominal. A dummy para a variável de referência Masculino é omitida das regressões. Apesar de a teoria não apontar diferenças claras entre a alocação de portfólio feita por homens e mulheres, julgamos interessante verificar empiricamente em que extensão os gêneros diferem em seu perfil de investimentos;

Ocupação: Variável categórica nominal com três categorias: Privado (como variável de referência), Público e Sem informação. Consideramos essa variável explicativa muito relevante no entendimento da alocação de portfólio dos agentes. A teoria mostra que o capital humano é o valor esperado do fluxo de salários futuros, descontado pela taxa que reflete o custo do dinheiro ajustado pela volatilidade da renda do trabalho. Quanto maior a volatilidade do fluxo esperado de salários, maior a taxa de desconto e, portanto, menor o capital humano. Com as informações disponíveis sobre a profissão e a ocupação dos indivíduos de nossas séries de dados, conseguimos qualificar parte das observações como Privado ou Público. Aquelas observações das quais não conseguimos extrair informações suficientes para classificar o indivíduo como tendo uma renda do trabalho menos ou mais volátil, foram classificadas como Sem informação. As amostras foram detalhadamente analisadas com o intuito de classificar como Público os indivíduos com renda do trabalho mais estável, tais como: funcionários públicos, das forças armadas, aposentados, pensionistas, etc. Já os comerciantes, proprietários e funcionários de empresas privadas, profissionais liberais, autônomos, etc., foram classificados como Privado. Uma nomenclatura simples para distinguir entre dois diferentes níveis de volatilidade da renda futura esperada do trabalho.

O capital humano pode ser considerado como uma parcela da riqueza total não transacionável e equivalente a um ativo livre de risco (quanto maior a volatilidade da renda do trabalho, menos o capital humano se assemelha a um ativo livre de risco e, portanto, menor a dotação implícita do ativo livre de risco). É não transacionável porque contratos de securitização da renda salarial futura incorreriam no problema de moral hazard. Ao receber antecipadamente recursos referentes a horas de trabalho futuras, o indivíduo perderia o incentivo a cumpri-las da mesma forma que faz quando recebe os salários após a jornada trabalhada. A equivalência com ativos livres de risco, mesmo nos casos em que a volatilidade da renda de trabalho é muito alta, é explicada basicamente pelo conceito de que alguma renda é melhor do que nenhuma renda do trabalho, pois oferece proteção contra os choques ocorridos na riqueza financeira. Posto isso, quanto maior o estoque de capital humano em relação à riqueza financeira (nesse trabalho representada pela variável independente Patrimônio), em teoria maior a parcela da riqueza financeira que deve ser dedicada a ativos arriscados, com o objetivo de atingir a alocação ótima da riqueza total (soma de riqueza financeira e capital humano) entre ativos livres de risco e arriscados.

Patrimônio: Variável categórica ordinal também considerada como de suma importância no entendimento da alocação de portfólio dos indivíduos. Funciona como uma proxy da riqueza financeira do investidor. Possui quatro categorias: até R$ 500 mil de patrimônio, de R$ 500 mil a R$ 1 milhão, de R$ 1 milhão a R$ 3 milhões e acima de R$ 3 milhões de patrimônio. Os modelos de gerenciamento de investimentos existentes na literatura separam a alocação da riqueza financeira entre dois ativos financeiros: com risco e sem risco. O investidor que possui algum estoque de capital humano, similar a um ativo livre de risco não transacionável, ajusta explicitamente a alocação de portfólio de sua riqueza financeira, aumentando a participação do ativo com risco, de forma a garantir a alocação ótima de sua riqueza total. O nível de patrimônio é muito relevante na análise da taxa de participação no mercado de ações, representada pela Pr

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como vimos na seção 2. Isso se dá pelo fato de que existe uma barreira de entrada no mercado de ações que é constante independentemente da quantidade de recursos investida. Além dos custos de corretagem, emolumentos, custódia, etc., existe o custo de conhecer e acompanhar o mercado de ações (dispensável para os investimentos em renda fixa, onde os riscos são limitados), que demanda a mesma quantidade de horas dispensadas independente do valor aplicado. Quanto maior o patrimônio portanto, mais diluído esse custo fixo e mais justificável o investimento em ações. Sendo assim, a taxa de participação no mercado de ações do investidor integrante das faixas mais altas de patrimônio, deve ser maior.

Estado Civil: Variável categórica nominal com três categorias: Com Cônjuge, Sem Cônjuge e Sem informação. A variável de referência Com Cônjuge é omitida nas regressões. Em tese, pessoas casadas representam famílias mais numerosas para sustentar e, portanto, maior número de obrigações financeiras, o que estimularia um perfil de investimento menos arriscado. Por outro lado, contam com a renda de seu cônjuge em caso de desemprego, o que incentivaria uma parcela maior de investimento em ativos arriscados. O objetivo de incluir a variável nos modelos reside em descobrir se é estatisticamente relevante para a decisão de alocação de portfólio e identificar qual dos efeitos citados prevalece.

Faixa Etária: Variável categórica ordinal com quatro categorias: até 30 anos, de 31 a 40 anos, de 41 a 50 anos e maior ou igual a 51 anos. De acordo com o ciclo da vida de Modigliani e Muller, quanto mais jovem for o investidor, maior seu capital humano (dada a esperança de fluxos futuros de salários) e menor sua riqueza financeira (pelo menor tempo de

acumulo). Logo, maior a razão entre capital humano e riqueza financeira e, portanto, maior a alocação ótima em ativos arriscados. Essa razão, no entanto, flutua ao longo do ciclo da vida, alterando o perfil de alocação do portfólio. Durante a vida de trabalho, enquanto o capital humano diminui (pela redução da quantidade de fluxos de salário futura), a riqueza financeira aumenta por acumulo de capital. Por esse efeito, a alocação no ativo com risco diminui à medida que o investidor envelhece.

Tabulação Cruzada

Antes de analisarmos os resultados das regressões, é conveniente realizarmos uma análise estatística sumária dos dados através da tabulação cruzada apresentada nas tabelas 4 e 5 adiante.

Na tabela 4, cada linha descreve as distribuições empíricas, absolutas e relativas, de uma determinada categoria nos três diferentes períodos.

Avaliando a freqüência das variáveis explicativas por período, podemos destacar um “indivíduo-padrão”, de maior representatividade em nossas amostras. No caso do período I, ele seria representado por um homem, casado, trabalhador do setor privado, com idade igual ou maior a 51 anos e patrimônio de até R$ 500 mil. Nas amostras para os períodos II e III, o “indivíduo-padrão” tem suas características alteradas no que diz respeito ao estado civil - passado a ser solteiro – e à idade – a freqüência maior acontece entre os homens com idade igual ou inferior a 30 anos.

A tabela 5 mostra, para cada período, as médias investidas por cada categoria nos diferentes tipos de fundos (separados por nível de agressividade). Aqui, fundos de renda fixa foram considerados como conservadores, fundos multimercados classificados como moderados e fundos de ações (nosso maior objeto de análise) foram chamados de agressivos.

Ao concentrarmos as análises nas médias investidas em fundos de ações para o período de condições normais de mercado, percebemos que os resultados são bastante condizentes com a teoria.

Ocupação: A renda futura de trabalhadores do setor público é menos volátil e menos correlacionada com o retorno de ativos arriscados que a renda média auferida por profissionais do setor privado. A teoria defende que isso deveria incliná-lo a ter maior alocação no ativo arriscado. De fato é o que se observa na tabela, onde a média investida em fundos agressivos é maior nas pessoas com ocupação pública.

Faixa Etária: Investidores tendem a ajustar seu portfólio ao longo do ciclo da vida. Quando novos, os indivíduos possuem maior relação capital humano / riqueza financeira e essa relação se modifica ao longo da vida, com o acumulo de riqueza e redução do fluxo futuro de salários a receber. Aqui a média investida em fundos de ações diminui à medida que a idade aumenta, em linha com a teoria.

Patrimônio: Ceteris Paribus, aumentos na riqueza financeira devem ser acompanhados de redução na alocação ótima investida em ativos arriscados, pela redução causada na relação capital humano / renda financeira. Além disso, pessoas presentes nas camadas sociais mais altas têm sua renda do trabalho mais correlacionada com os ativos arriscados (são empresários, executivos com remuneração variável, etc.). A tabela 5 mostra que, de fato, as categorias de patrimônio mais alto tem menor média investida em fundos de ações.

Sexo: Não há argumento teórico que defenda uma maior alocação em ativos arriscados por parte dos homens ou das mulheres. Aqui, homens tem média maior em fundos de ações. Estado Civil: Pessoa sem cônjuge apresentaram média maior investida em fundos de ações. Isso pode ser explicado pela óptica de que pessoas casadas em geral possuem famílias mais numerosas para sustentar e por isso tendem a ser mais conservadoras.

Tabela 4 – Tabulação Cruzada: Freqüência de Observações por Categoria em Cada Período

Absoluto Relativo Absoluto Relativo Absoluto Relativo

até R$ 500.000 2179 46% 7458 60% 7243 61% de R$ 500.000 até R$ 1.000.000 733 16% 1694 14% 1585 13% de R$ 1.000.000 até R$ 3.000.000 1086 23% 2055 17% 1898 16% acima de R$ 3.000.000 719 15% 1188 10% 1080 9% Sub-Total 4717 100% 12395 100% 11806 100% Com conjuge 2308 49% 5596 45% 5332 45% Sem conjuge 2230 47% 6459 52% 6162 52% Sem Informação 179 4% 340 3% 312 3% Sub-Total 4.717 100% 12.395 100% 11.806 100% M 3366 71% 9127 74% 8808 75% F 1351 29% 3268 26% 2998 25% Sub-Total 4.717 100% 12.395 100% 11.806 100% 30 anos 1068 23% 3953 32% 3872 33% de 31 até 40 anos 1385 29% 3493 28% 3353 28% de 41 até 50 anos 836 18% 1990 16% 1841 16% 51 anos 1428 30% 2959 24% 2740 23% Sub-Total 4.717 100% 12.395 100% 11.806 100% privado 968 21% 2142 17% 1970 17% publico 381 8% 1236 10% 1230 10% Sem Informação 3368 71% 9017 73% 8606 73% Sub-Total 4.717 100% 12.395 100% 11.806 100% F ai xa Et ári a O cupa çã oP at ri m ô ni o Est . C ivi l Sexo

Período I Período II Período III

Variáveis Explicativas

Tabela 5 - Tabulação Cruzada: Média investida por Tipo de Fundo

Cons Moder Agress Cons Moder Agress Cons Moder Agress até R$ 500.000 3,2% 42,3% 54,5% 2,0% 61,0% 37,1% 2,5% 66,7% 30,8% de R$ 500.000 até R$ 1.000.000 2,4% 60,0% 37,7% 2,4% 57,9% 39,6% 3,4% 60,4% 36,3% de R$ 1.000.000 até R$ 3.000.000 2,2% 63,8% 34,0% 2,2% 62,0% 35,8% 3,5% 62,4% 34,0% acima de R$ 3.000.000 2,0% 67,1% 30,9% 2,3% 65,1% 32,7% 3,8% 64,8% 31,3% Com conjuge 2,7% 59,1% 38,2% 2,1% 62,6% 35,3% 2,9% 65,5% 31,7% Sem conjuge 2,7% 48,3% 49,0% 2,1% 60,2% 37,7% 3,0% 65,0% 32,1% M 2,5% 52,3% 45,1% 1,7% 62,0% 36,3% 2,4% 66,5% 31,1% F 3,0% 57,4% 39,6% 3,0% 58,8% 38,2% 4,5% 60,7% 34,9% 30 anos 2,5% 39,7% 57,8% 1,5% 61,9% 36,6% 2,2% 67,8% 30,1% de 31 até 40 anos 2,8% 52,2% 45,0% 2,0% 59,6% 38,4% 2,8% 63,2% 34,0% de 41 até 50 anos 2,4% 59,7% 37,9% 2,2% 62,3% 35,6% 2,9% 65,7% 31,4% 51 anos 2,8% 62,4% 34,8% 2,8% 61,1% 36,1% 4,1% 62,8% 33,1% privado 0,9% 66,2% 32,9% 1,8% 59,3% 38,9% 3,3% 59,4% 37,3% publico 1,4% 48,9% 49,7% 2,1% 63,7% 34,2% 2,5% 68,4% 29,1% Variáveis Explicativas Fa ix a E tá ri a Oc u p açã oP at ri m ô ni o Es t. C iv il Se xo Período III Período I Período II

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