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Para a consecução dos cálculos necessários a esta etapa da pesquisa, bem como para a construção dos gráficos, foram utilizados dois instrumentos de pesquisa: o software Econometric Views (Eviews™) versão 4.0 e a planilha eletrônica Microsoft® Excel 2000.

3.3.5 Limitações da pesquisa

Conforme afirma Gil (1995, p.28), o método estatístico

fundamenta-se na aplicação da teoria estatística da probabilidade e constitui importante auxílio para a investigação em ciências sociais. Há que se admitir, porém, que as explicações obtidas mediante a utilização do método estatístico não podem ser consideradas absolutamente verdadeiras, embora dotadas de boa probabilidade de serem.

Mediante a utilização de testes estatísticos, torna-se possível determinar, em termos numéricos, a probabilidade de acerto de determinada conclusão, bem como a margem de erro de um valor obtido. Portanto, o método estatístico passa a caracterizar-se por razoável grau de precisão, o que o torna aceito por parte dos pesquisadores com preocupações de ordem quantitativa.

Além disso, é importante ressaltar que esta pesquisa apresenta dois pontos controversos e que ainda suscitam longas discussões no meio acadêmico: a definição da volatilidade real e determinação da medida mais apropriada para a avaliação de desempenho preditivo de modelos de volatilidade. Dessa forma, deve-se levar em conta o caráter probabilístico tanto na análise dos resultados quanto no processo de elaboração das conclusões.

Por fim, o fato de a Clearing de Câmbio da BM&F estar operando há pouco mais de um ano – a despeito do sucesso observado em termos de volume de operações e de valores transacionados – é um fator limitante tanto no que se refere à quantidade de dados disponíveis quanto à maturidade operacional.

4 ANÁLISE DOS RESULTADOS

4.1 Prospecção inicial

As entrevistas126 realizadas com os representantes das instituições financeiras foram especialmente profícuas no que tange à atualização do pesquisador nas práticas correntes no mercado interbancário de câmbio. Dentre as diversas informações obtidas, merecem especial destaque:

a) todos os entrevistados afirmaram conhecer os métodos de predição de volatilidade da família ARCH e o modelo EWMA;

b) todos afirmaram que os seus sistemas de gerenciamento de riscos adotavam o modelo EWMA como base para estimação da volatilidade, sendo que apenas um dos entrevistados declarou que a sua instituição também já estava utilizando modelos da família ARCH, sem, no entanto, saber precisar qual ou por quê;

c) questionados sobre a preferência pelo modelo EWMA, todos responderam que, nas respectivas opiniões, a razão principal seria “... por se tratar de um padrão de mercado”. Além disso, dois dos entrevistados reforçaram a sua facilidade de implementação;

d) questionados sobre o uso, preconizado pelo RiskMetrics™, de um mesmo fator de amortização (λ=0,94) para todos os mercados e/ou países, todos os entrevistados afirmaram acreditar que a decisão tenha se baseado em um estudo exaustivo e que, caso não fosse uma boa avaliação, não teria resistido por tanto tempo no mercado; e) apenas dois entrevistados souberam afirmar qual método era, na época da

entrevista, utilizado pela Clearing de Câmbio da BM&F;

f) todos os entrevistados consideraram que a Clearing de Câmbio da BM&F trouxe ganhos expressivos para eles e para o mercado em geral, pretendendo continuar ou aumentar o número de operações com a mesma;

g) questionados sobre o grau de confiança na metodologia adotada pela Clearing, todos os entrevistados afirmaram acreditar na expertise da mesma e, por ter sido

considerada sistemicamente importante, acreditavam que ela sofra uma atenção especial do BACEN;

h) os entrevistados consideravam que as garantias exigidas pela Clearing eram maiores que o necessário. Entretanto, acreditavam que os níveis se ajustariam com o passar do tempo, sendo natural um início mais conservador.

Além disso, em relação à importância relativa que as metodologias de predição de volatilidade assumem no processo de gerenciamento de risco das instituições pesquisadas, percebeu-se que os modelos de predição de volatilidade, embora considerados importantes, carregam uma certa falta de credibilidade por parte dos analistas de mercado127. Alguns dos comentários efetuados permitem observar, com maior clareza, a postura cética dos entrevistados em relação à confiabilidade dos modelos:

[...] os valores calculados são indicativos importantes, mas são tratados como tal. A palavra final é sempre do comitê. (RELATO – Gerente de Risco de Mercado)

Acredito que nenhuma instituição utiliza apenas o modelo econométrico como base para suas decisões, nem o BACEN! (RELATO – Diretor Executivo de Câmbio)

Eu acho que, no Brasil, existe uma certa “desconfiança” nos resultados dos modelos. Isto pode estar ligado a uma questão cultural ou histórica, [...] você mesmo pode notar que não existem muitos estudos publicados sobre o mercado cambial brasileiro. (RELATO – Gerente de Operações Cambiais)

Existe um histórico de mudanças bruscas, congelamentos, maxidesvalorizações e outros sobressaltos que, acredito eu, faz com que se tenha muito receio em “acreditar” apenas nos números obtidos com os modelos [...], há sempre um

126 _{O anexo D contém o roteiro básico utilizado nas entrevistas.}

127 _{O termo analista de mercado deve ser entendido, para efeito deste trabalho, como operadores do mercado}

financeiro que atuam no mercado interbancário de câmbio, principalmente na avaliação e gerenciamento de risco.

componente subjetivo adicional. (RELATO – Gerente de Tesouraria e Risco de Mercado)

Esse aparente descrédito nos modelos também foi observado no modo como se definiu o modelo de predição de volatilidade nas instituições pesquisadas. Embora todos os entrevistados fizessem questão de destacar que a utilização de um modelo de previsão de volatilidade era uma etapa obrigatória nos procedimentos diários de gerenciamento de risco, nenhuma das instituições efetuou testes de desempenho preditivo para fundamentar sua escolha.

Na visita efetuada à Clearing de Câmbio, observou-se que o procedimento adotado para a definição de índices de volatilidade é muito similar ao encontrado nas instituições financeiras pesquisadas. A definição obedece sempre duas etapas: o cálculo da volatilidade por meio de um modelo de predição, cujos passos são minuciosamente detalhados no Manual de Gerenciamento de Risco (BM&F, 2002); e o seu ajuste com base em uma análise das economias brasileira e internacional por um comitê interno, cujos critérios não são divulgados. Ademais, também nesse caso não foram efetuados testes de desempenho preditivo antes de se optar pelo modelo EWMA.

Finalmente, nos contatos telefônicos realizados com os analistas do BACEN responsáveis pelo monitoramento da Clearing de Câmbio da BM&F, obteve-se a informação de que, dadas as restrições orçamentárias e de pessoal, a discussão sobre o modelo de predição de volatilidade que melhor se adequava ao mercado cambial brasileiro, embora relevante, não havia sido priorizado. Optou-se, numa etapa inicial, por uma abordagem mais ampla, observando-se o desempenho da Câmara via requisição de relatórios e indicadores que permitissem, entre outras coisas, avaliar a qualidade do gerenciamento de risco por ela implementado e sua importância sistêmica.

Sob esse último aspecto, é oportuno analisar alguns indicadores de desempenho operacional disponibilizados pela Câmara em seu site128, o que será efetuado na seção seguinte.