P re ço N /P re ço N -1 Fonte::ALL Logística
24/3/200528/7/200509/12/200526/4/200629/8/200609/1/200717/5/200720/9/200724/01/0820/05/08 0 5.000 10.000 15.000 20.000 25.000 30.000 35.000 40.000 45.000 50.000 55.000 60.000 65.000 70.000
75.000
Evolução do Índice IBOVESPA
P
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Fonte: IBOVESPA
Gráfico 16 – Evolução do Índice IBOVESPA
28/3/200524/8/200526/1/200630/6/200611/12/200625/5/200705/11/200714/04/08 -7,00% -6,00% -5,00% -4,00% -3,00% -2,00% -1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 6,00% 7,00%
Valorização média diária - IBOVESPA
F ec ha m en to N /F ec ha m en to N -1 Fonte: IBOVESPA
Gráfico 17 – Rentabilidade diária IBOVESPA
Uma análise comparativa para a performance dos dois principais ativos da empresa negociado no BOVESPA em 2008 aponta para uma inversão da tendência do ativo ALLL1 que apresentou rentabilidade média diária negativa de -0,06% enquanto o IBOVESPA obteve variação média diária de 0,03% . No mesmo período preço da ação caiu 11,2% enquanto o Índice IBOVESPA, manteve-se praticamente estável com um crescimento de 0,68%.
Quando analisamos os dois ativos comparados com o IBOVESPA em 2008 podemos perceber que estes se desvalorizaram mais do que o índice IBOVESPA sendo
que as ações lançadas em 2004, tiveram rentabilidade negativa durante todo o período de 2008. A causa possível para o baixo rendimento em 2008 pode ser atribuída ao resultado de 2007, que mesmo sendo positivo, ficou abaixo das expectativas de mercado.
Fonte:Yahoo Finance
Gráfico 18– Rentabilidade diária IBOVESPA x ALLL4 - 2008
Fonte:Yahoo Finance
Gráfico 19– Rentabilidade diária IBOVESPA x ALLL1 – 2008
Concluindo, o processo de abertura de capital da ALL pode ser considerado como um sucesso dado que desde o seu lançamento suas ações tem performado acima do IBOVESPA com rendimento acumulado no período de 182% contra 141% do IBOVESPA no mesmo período. Porém em 2008 está havendo um inversão desta
tendência, fruto do momento que atravessa a economia brasileira dados os problemas acontecidos no mercado financeiro americano e que tem se espalhado pelos diversos mercados ao redor do mundo. Os papéis da ALL tem sido freqüentemente indicados por analistas como opções de compra ao longo do período desde o seu lançamento. Como citado acima, os seu ativo ALLL1 hoje compõem os principais índices da BOVESPA que dá credibilidade ao processo de abertura de capital da empresa.
3-7-3 - A questão da Governança Corporativa
São muitas as definições para governança corporativa. Dentre elas, o IBGC (Instituto Brasileiro de Governança Corporativa) dissemina que:
"Governança corporativa é o sistema pelo qual as sociedades são dirigidas e monitoradas, envolvendo os relacionamentos entre acionistas/cotistas, conselho de administração, diretoria, auditoria independente e conselho fiscal. As boas práticas de governança corporativa têm a finalidade de aumentar o valor da sociedade, facilitar seu acesso ao capital e contribuir para a sua perenidade".
Conceitualmente, a governança corporativa surgiu para superar o "conflito de agência", decorrente da separação entre a propriedade e a gestão empresarial. Nesta situação, o proprietário (acionista) delega a um agente especializado (executivo) o poder de decisão sobre sua propriedade. No entanto, os interesses do gestor nem sempre estarão alinhados com os do proprietário, resultando em um conflito de agência ou conflito agente-principal.
A preocupação da governança corporativa é criar um conjunto eficiente de mecanismos, tanto de incentivos quanto de monitoramento, a fim de assegurar que o comportamento dos executivos esteja sempre alinhado com o interesse dos acionistas.
A boa governança corporativa proporciona aos proprietários (acionistas ou cotistas) a gestão estratégica de sua empresa e a monitoração da direção executiva. As principais ferramentas que asseguram o controle da propriedade sobre a gestão são o Conselho de Administração, a Auditoria Independente e o Conselho Fiscal.
A empresa que opta pelas boas práticas de governança corporativa adota como linhas mestras a transparência, a prestação de contas (accountability), a eqüidade e a responsabilidade corporativa. Para tanto, o Conselho de Administração, representante dos acionistas, deve exercer seu papel, estabelecendo estratégias para a empresa,
elegendo e destituindo o principal executivo, fiscalizando e avaliando o desempenho da gestão e escolhendo a auditoria independente.
Como resultado da necessidade de adoção das boas práticas de governança, foi publicado em 1999 o primeiro código sobre governança corporativa, elaborado pelo IBGC. O código trouxe inicialmente informações sobre o Conselho de Administração e sua conduta esperada. Em versões posteriores, os quatro princípios básicos da boa governança foram detalhados e aprofundados.
Em 2001, foi reformulada a Lei das Sociedades Anônimas, e, em 2002, a Comissão de Valores Imobiliários (CVM) lançou sua cartilha sobre o tema governança. Documento focado nos administradores, conselheiros, acionistas controladores e minoritários e auditores independentes, a cartilha visa orientar sobre as questões que afetam o relacionamento entre os agentes já citados.
Outra contribuição à aplicabilidade das práticas de governança corporativa partiu da Bolsa de Valores de São Paulo, ao criar segmentos especiais de listagem destinados a empresas com padrões superiores de governança corporativa. Além do mercado tradicional, passaram a existir três segmentos diferenciados de governança: Nível 1, Nível 2 e Novo Mercado. O objetivo, segundo informativo da BOVESPA, foi "estimular o interesse dos investidores e a valorização das empresas listadas".
Basicamente, o segmento de Nível 1 caracteriza-se por exigir práticas adicionais de liquidez das ações e disclosure. Enquanto o Nível 2 tem por obrigação práticas adicionais relativas aos direitos dos acionistas e Conselho de Administração. O Novo Mercado, por fim, diferencia-se do Nível 2 pela exigência para emissão exclusiva de ações com direito a voto. Estes dois últimos apresentam como resultado esperado a redução das incertezas no processo de avaliação, investimento e de risco; o aumento de investidores interessados; e, consequentemente, o fortalecimento do mercado acionário. Resultados que trazem benefícios para investidores, empresa, mercado e Brasil.
De modo geral, pode-se dividir os sistemas de governança corporativa no mundo em:
• Outsider System onde os acionistas são pulverizados e tipicamente estão fora do comando diário das operações da companhia. É o sistema de governança anglo-saxão (Estados Unidos e Reino Unido) e se caracteriza por: estrutura de propriedade dispersa nas grandes empresas, papel importante do mercado de ações na economia, ativismo e grande porte dos investidores institucionais, foco na maximização do retorno para os acionistas (shareholder oriented).
• Insider System onde os grandes acionistas tipicamente estão no comando das operações diárias, diretamente ou via pessoas de sua indicação. É o sistema de governança da Europa Continental e Japão e se caracteriza por: Estrutura de propriedade mais concentrada, presença de conglomerados industriais-financeiros, baixo ativismo e menor porte dos investidores institucionais, reconhecimento mais explícito e sistemático de outros stakeholders não financeiros, principalmente funcionários (stakeholder oriented).
Portanto, antes de falarmos em IPO na MRS precisamos analisar o problema de governança que é fundamental para um processo de sucesso em uma abertura de capital. Na MRS podemos destacar dois grupos que precisam ser analisados, a questão regulatória e os fatores internos de estrutura de propriedade.
Como já mencionado acima, por ser uma concessão de serviço público a empresa está limitada por uma série de regulações que impactam de forma substancial o valor da empresa. Assim as restrições de que nenhum acionista de controle possa deter mais que 20% do capital votante, a obrigatoriedade do grupo de controle ter que deter 50% mais 1 ação do capital votante, a necessidade de submissão à Agência Reguladora (ANTT) de toda alteração no estatuto social da empresa tem grande impacto no valor da empresa e podem limitar o acesso da empresa ao mercado de ações.
Fatores internos da MRS também exigem atenção neste quesito que são: os principais detentores do capital são também seus maiores clientes, a dependência destes clientes da ferrovia, a competição por mercado entre os principais sócios/clientes (Vale e CSN), a formação de preços dos clientes/sócios dependentes, podem ser considerados os mais relevantes.
Pela limitação regulatória onde o grupo de controle deve manter no mínimo, 50% mais uma ação do grupo de controle, podemos estar pensando a MRS aderindo a Nível 2 de governança corporativa e para isto terá que adequar seu estatuto social para atender as exigências deste segmento.
Para aderir a este segmento a empresa deverá seguir uma série de requisitos listados abaixo:
• mandato de no máximo 2 anos podendo ser reeleitos, sendo que 20% do conselho deve ser de conselheiros independentes que não fazem parte da administração e nem pertencerem ao grupo de controle.
seguintes matérias: (a) transformação, incorporação, fusão ou cisão da Companhia; (b) aprovação de contratos entre a Companhia e o Acionista Controlador, diretamente ou por meio de terceiros, assim como de outras sociedades nas quais o Acionista Controlador tenha interesse, sempre que, por força de disposição legal ou estatutária, sejam deliberados em Assembléia Geral; (c) avaliação de bens destinados à integralização de aumento de capital da Companhia; (d) escolha de empresa especializada para determinação do Valor Econômico da Companhia, (e) alteração ou revogação de dispositivos estatutários que alterem ou modifiquem quaisquer das exigências previstas anteriormente.
• Direito de TAG ALONG (extensão parcial ou total, a todos os demais sócios das empresas, das mesmas condições obtidas pelos controladores quando da venda do controle de uma sociedade).
• Obrigatoriedade de publicação dos relatórios já definidos pela lei das SA e também a publicação dos demonstrativos de fluxo de caixa além de publicações trimestrais em inglês ou nos padrões internacionais IFRS ou US GAAP.
• Comprometimento de resolução de toda e qualquer disputa ou controvérsia relacionada a este Regulamento, ao Contrato de Adoção de Práticas Diferenciadas de Governança Corporativa Nível 2 e às suas relações com Administradores e acionistas por meio de arbitragem, nos termos do Regulamento de Arbitragem;
• Estabelecimento de um Conselho Fiscal
• Free Floating mínimo de 25% das ações em circulação, ações estas fora do grupo de controle.
• Período de lockup de 6 meses para oferta inicial e mais 6 meses para 60% da posição.
• Por fim, regras para saída do segmento que garante aos acionistas fora do grupo de controle o direito a vender suas ações em uma negociação pública e com os mesmos direitos dos acionistas do controle.
3-7-4 - Deve a MRS empreender um Processo de IPO?
Pelas teorias de timing de mercado, onde empresas aproveitam um momento favorável para emitir e pela teoria de ciclo de vida, onde a empresa emite para financiar suas necessidades de investimento para crescer ou para criar liquidez para suas ações e
assim valorizar a empresa, pensar em IPO para a MRS Logística pode ser uma estratégia viável e desejável.
Olhando para a teoria do ciclo de vida fatores como: levantar recursos para financiar seus projetos, aumentar a liquidez de suas ações, permitir aos investidores iniciais reduzirem sua participação na empresa, estabelecimento de preço/valor de mercado para a empresa, IPO como moeda de troca e como conseqüência indireta reduzir o custo de capital (Pagano,1988) estão entre os mais citados. Já para teoria de timing de mercado as razões principais para se fazer um IPO é aproveitar um momento favorável do mercado, empresas da mesma indústria estão emitindo, outras boas firmas estão emitindo.
Um fator que pode ser determinante para uma empresa empreender um processo de IPO são os custos associados ao processo. Aqui fatores como idade e tamanho da empresa, condições de mercado, têm impacto direto na decisão. Empresas mais velhas, maiores, com maior disponibilização de informações incorrerão em custos menores no processo e portanto terão maior atratividade para conduzir um IPO.
Assim olhando para estas questões colocadas, analisar um processo de IPO na MRS se fundamenta principalmente pelos 4 grandes requisitos que estão diretamente ligado as teorias apresentadas e que estão listado a seguir:
• A necessidade de capital – este é o fator mais analisado pelas duas teorias apresentadas acima e que tem forte suporte no plano de negócios da MRS revisado agora em 2008 para o período 2008-2013, que em seu cenário base, aponta para um crescimento da produção 114%, com necessidades de investimentos da ordem de R$ 7,6 bilhões, EBTIDA de R$ 11,3 bilhões, fluxo de caixa livre(após pagamento de juros, serviço da dívida e pagamento de dividendos) de R$ 5,3 bilhões levando a uma necessidade de recursos novos de R$ 2,3 bilhões. A política de financiamento adotada até hoje pela MRS é compatível com o Pecking in Order, onde as fontes de financiamento são: saldo de caixa da operação, retenção de lucros e lançamento de dívidas novas. Esta política até o momento pode ser considerada adequada para a MRS dado a juventude do negócio que gera ainda grande incerteza para os investidores. Porém à partir de 2008, onde a MRS completa 12 anos de vida, com uma base de geração de lucros consistentes, (a empresa passou a gerar lucro à partir de 2003) e o plano de negócios continuando a apontar geração positiva de resultado, podemos pensar a MRS levantando parte destas necessidades pela colocação pública de ações e parte com o lançamento de novas dívidas. A necessidade adicional de recursos para
2008, cerca de R$ 800 milhões segue a política adotada até o momento de levantar recursos adicionais através de lançamento de dívida. Este ano está sendo negociada com o BNDES uma linha de crédito de R$ 500 milhões, além do financiamento de equipamentos operacionais pelas linhas de FINAME. O restante deverá ser buscado no mercado financeiro de crédito. Com este movimento a relação debt/equity que no fim de 2007 era de 70% chegará ao fim de 2008 em 95% e a relação Dívida Bruta/EBTIDA que em 2007 era de 0,82 passará a 1,2, no fim de 2008, sinalizando um maior grau de alavancagem. Porém para os próximos anos ainda serão necessários R$ 1,3 bilhão de recursos adicionais que a empresa precisará definir a fonte de financiamento. Seguindo sua política atual de captação de recursos, estes R$ 1,3bilhão adicionais seriam buscados no mercado de débitos com o lançamento de novas dívidas o que levaria seu patamar de endividamento bruto para R$ 2,9 bilhões no final de 2013 com a relação Dívida/EBTIDA passando dos atuais 0,82 para 1,23. Uma alternativa que se coloca é a empresa mesclar dívida com lançamento de equity através de uma colocação pública de ações. Como a MRS ainda não tem ações negociada em bolsa, ela poderia estar aproveitando a necessidade de levantar recursos para financiar seus projetos para empreender um processo de abertura de capital e assim financiar parte de suas necessidades de recursos.
• Liquidez de suas ações – as restrições impostas pelas normas de concessão de serviço público que impõem a obrigatoriedade do grupo de controle deter, no mínimo, 50% + uma ação ordinária e o fato de que esta composição não poderá ser alterada sem prévia autorização da Agência Reguladora(ANTT) limitam o ganho dos demais detentores de ações. Assim as ações fora do grupo de controle que representam cerca de 72,5% da totalidade das ações, 45% de ações preferencias e as 27,5% de ações ordinárias hoje possuem baixa liquidez já que a MRS não tem, na prática, ações negociadas em bolsa. Os ganhos para estas ações estão limitados aos dividendos distribuídos e que, pela dificuldade de se monitorar as ações dos administradores em empresas desta natureza , estes podem não estar agindo em benefício de todos os acionistas. Esta situação pode levar a conflitos de agência e questões de governança corporativa que, em última instância, reduzem o valor da empresa e consequentemente os ganhos dos acionistas. Além da questão da liquidez estes investidores não têm a possibilidade concreta de saírem deste investimento, a não ser pela venda de sua participação para os demais detentores das ações. Estas limitações levam a uma redução do valor da empresa. Assim empreender um IPO também levaria a uma liquidez destas
ações e consequentemente aumentaria o valor da empresa.
• Investimentos em outros negócios – pelo fator, IPO como moeda de troca, olhar para a restrição imposta pelo contrato de concessão que limita área de atuação das concessionárias, onde estas não podem ter participações em outros negócios a não ser que alterem o seu estatuto e obtenham aprovação da Agência Reguladora (ANTT), novamente se justifica empreender um IPO porque fazendo isto a MRS ganha a possibilidade de se redesenhar de tal forma que lhe permita participar de outros negócios que possam trazer sinergia para seu negócio principal, que continuaria a ser o transporte ferroviário de cargas
• Reversibilidade dos bens – pelo fator, estabelecimento de preço/valor de mercado para a empresa, podemos estar olhando para esta restrição como justificativa para o IPO onde as concessionárias, através de seus contratos de concessão têm a obrigatoriedade de reversão ao poder concedente de todos os ativos recebidos bem como os ativos adquiridos ao longo da concessão. Esta condição tira atratividade do negócio, pois, caso os atuais proprietários desejem sair do negócio ou caso a concessão seja extinta, a empresa não poderá lançar mão dos ativos adicionados ao negócio limitando assim o seu ganho aos resultados da operação enquanto vigorar a concessão. Isto faz com que o negócio precise gerar valores cada vez maiores de resultados porque em última instância esta é a única forma de rentabilização dos sócios do empreendimento. Aqui novamente um novo desenho societário permitirá a MRS contornar esta restrição criando alternativas que maximizam o valor da empresa.
Os quatros requisitos colocados acima justificam a proposição de se empreender um IPO na MRS. Entretanto, olhando para as questões regulatórias se verifica que simplesmente tentar abrir o capital da MRS pode levar a um custo elevado que seria o spread exigido pelos investidores para entrar em uma companhia que tem restrições na sua área de atuação, restrições de movimentar livremente seus ativos operacionais, exigência de ter que submeter ao poder concedente qualquer alteração do seu funcionamento, teto limite para definição de preços, limitação de participação no capital com direito a voto, entre outros. Também a questão de dependência dos sócios clientes da MRS Logística e alta concentração de seus clientes no setor siderúrgico que impõem mais risco ao negócio.
Assim para se contornar estas restrições a proposta deverá ser a criação de uma Holding cujo objetivo será a maximização de valor do negócio através da criação, administração de diversas empresas controladas gerando sinergia entre os diversos
negócios. A proposta societária para esta empresa deverá ser:
Uma holding responsável pelas diretrizes gerais do negócios que deterá o controle das empresas que participam do core business e participações em coligadas que poderão acrescer o valor do negócio da empresa.
A transferência das ações da MRS Logística SA para a holding - empresa ferroviária do grupo que define o centro do core business do negócio;
A criação de uma empresa para adquirir, manter, gerir a alugar os bens necessários para suportar o crescimento da produção da MRS Logística. O Poder concedente, no entanto, caso o contrato de concessão do serviço seja extinto, teria a prerrogativa sob o uso destes ativos e os contratos seriam transferidos da MRS Ferrovia para a nova concessionária;
Criação de uma empresa de participações cujo objetivo central é participar de outros negócios que possam trazer sinergia para o core business além de ser um potencial alavancador de novos negócios para a MRS Logística. . Este foi o caso da ALL Logística que abriu seu capital em 2004 e em 2006 adquiriu as empresas Brasil Ferrovias e Novoeste por cerca de R$ 3 bilhões sem a necessidade de desembolso de caixa, mas somente com a troca de ações.
Criação de uma empresa de logística que terá como objeto associação com demais operadores logístico para a captação, movimentação e distribuição de novas cargas voltada para o segmento de transporte de carga geral. Este é um forte atrativo nesta proposição dada a área de atuação da MRS, região de maior concentração do PIB brasileiro onde seu market share é baixo com forte concorrências entre os modais, principalmente o caminhão, onde nível de preço e serviços são atributos essenciais e onde a ferrovia sozinha não apresenta atratividade por não prestar o serviço completo ( porta a porta).
Outras empresas poderão vir a ser criadas se novas oportunidades de negócios aparecerem.
Porém falar em abertura de capital é falar em maximização de valor para o acionista e maximização de valor está intrinsecamente ligado à questão de governança corporativa que é o sistema pelo qual as sociedades são dirigidas e monitoradas. O