A SSET BETA – HVORDAN BLIR AVKASTNING PÅVIRKET AV LEVERAGE ?

Vanligvis når man omtaler beta, så referer man til egenkapitalbetaen. Egenkapitalbetaen viser aksjens relative volatilitet i forhold til en bred indeks, og vil følgelig være avhengig av valg av finansiering. I et perfekt kapitalmarked så vil økt gjeldsgrad implisere økt

egenkapitalbeta og vice versa.

Aktivabeta (asset beta) reflekterer betaen til et selskap uten gjeldsfinansiering. Det finnes flere selskaper og industrier hvor det finnes finansielle fordeler ved å øke gjeldsgraden. Dette

fordi økt gjeldsandel kan øke egenkapitalavkastningen, ceteris paribus (Berk & DeMarzo, 2011). Fenomenet er ofte omtalt som «trading on equity» eller «leveraging». Kort fortalt, går det ut på å lånefinansiere kapitalinvesteringer, med håp om at fremtidige kontantstrømmer vil være tilstrekkelige til å betjene renteutgiftene (Berk & DeMarzo, 2011).

Et selskaps opptagelse av gjeld fører altså til høyere risiko for selskapets investorer, som krever en høyere risikopremie. Derfor er det vanlig å anta at systematisk risiko (levered beta) øker med gjeldsgraden (Berk & DeMarzo, 2011).

Ved å benytte aktivabeta kan man vurdere volatiliteten til en aksje uten gjeldsfordelen.

Følgelig kan det tenkes at assetbeta gir et bedre bilde på selskapets reelle markedsrisiko, fordi man har et uttrykk som ikke påvirkes av finansiellrisiko.

Brealey & Myers, (1991) fremstiller sammenhengen mellom beta for aksjen og gjeldsgraden som en portefølje av egenkapitalbeta og gjeldsbeta vektet i forhold til totalkapitalen.

Formelt kan vi definere aktivabeta:

(

)

[ ]

Man justerer gjeldsverdien (D) med faktoren (1-t), for å ta hensyn til skatteeffekten ved gjeldsfinansiering.

Hvis selskapets gjeld er risikofri, så vil man kunne forenkle uttrykket:

[ ( )]

[ ]

Av uttrykket over, ser vi at dersom selskapet ikke har gjeld, så vil aktivabeta og egenkapitalbeta være identiske.

Finansiell risiko er en samlebetegnelse for risiko som er assosiert med finansiering, og inkluderer blant annet; nedsiderisiko, likviditetsrisiko, og kredittrisiko (Lin, 2011). Den finansielle risikoen er risikoen som aksjeholderne eksponeres for når selskapet benytter gjeldsfinansiering. Da assetbetaen viser hva aksjens relative volatilitet ville ha vært dersom den ikke hadde hatt gjeld, er den derfor et implisitt mål på hvor mye systematisk risiko

egenkapitalen er eksponert for i forhold til markedet. Aktivabeta kan tenkes å gi et bedre bilde på hvor mye risiko man vil bli eksponert for når man investerer i selskaper med ulik gjeldsgrad.

For å illustrere poenget, kan vi anta at man har 2 aksjer som begge har lik egenkapitalbeta på 1,5. Aksje A har en aktivabeta på 1,3 og har en veldig lav gjeldsgrad, mens aksje B har en aktivabeta på 1.0 og har mye høyere gjeldsgrad. Teknikken vil altså isolere effekten av selskapsrisiko, noe som impliserer at aksje A har en mye høyere selskapsrisiko.

Gjeldsbeta vil som regel være lavere enn beta for egenkapital. Dette er fordi ved en eventuell konkurs vil utbetaling til fordringshavere skje før utbetaling til investorer. Da det er en svært liten sannsynlighet for at store forretningsbanker ikke skal kunne betjene sin gjeld, så går ofte beta for gjelden mot null.

Noe mer teknisk kan vi si at gjeldsbetaen viser variabiliteten til markedsverdien av

selskapsgjelden sammenlignet mot et risikofritt alternativ (Lin, 2011). I normale tider så vil gjeldsbetaen være liten sammenlignet med egenkapitalbetaen, det er derfor vanlig å se bort i fra gjeldsbetaen i velutviklede markeder (Lin, 2011). Antakelsen impliserer at bokført verdi av gjeld er lik markedsverdien. Dette er ikke alltid en realistisk antakelse.

Man kan estimere gjeldsbeta ved å se på gjennomsnittlig gjeldskostnad fratrukket risikofrirente over markedets risikopremie (Brockman, 2008):

(

) [ ]

Det er imidlertid en rekke utfordringer med å estimere gjeldsbeta, fordi gjeld som regel ikke omsettes i markedet. Det har derfor heller ingen nøyaktig markedspris. Hadde selskapets gjeld vært omsatt i markedet, kunne vi benyttet tilsvarende regresjonsmetode som for egenkapitalbeta til å estimere størrelsen.

Dersom gjeldsutstederen er solid, i.e har høy kredittrating, så viser empirien at forventet rentebetaling og prinsipal er tilnærmet lik hva som er lovet. Dersom selskapet ikke er solid, i.e har lav kredittrating, kan det være store avvik mellom forventet kontantstrøm og lovet kontantstrøm (Altman & Kishore, 1996).

Det er mulig å beregne forventet yield på gjeld ved å benytte en Markov modell

(Damodaran, 2005). Modellen justerer lovet kupong og prinsipal for sannsynligheten for at selskapet går konkurs (default risk), og hva som blir utbetalt dersom selskapet går konkurs (recovery rate). Utfordringen med å benytte en slik modell på vårt datasett, er at flere av bankene ikke har noen kredittrating, kombinert med at det er vanskelig å finne tilsvarende empirisk undersøkelse av recovery rate i Norden, som Altman & Kishore har gjort for USA.

I artikkelen; «Re-Thinking the Banking Agenda» av Acharya et. al, (2007) konkluderer artikkelforfatterne med at banker burde fokusere på ROA istedenfor ROE. Dette fordi ROE øker med gjeldsfinansiering, mens ROA fjerner effekten av finansiell gearing, og er følgelig et mer robust mål for lønnsomhet.

Videre, finner de at bankene er bedre tjent med å benytte aktiva beta til å estimere egenkapitalbeta og ikke motsatt. (bottom up method) Dette er i kontrast med den mest utbredte metoden, hvor man benytter historiske data for å estimere egenkapitalbeta, for deretter å justere for gjeld (Bruner et. al, 1998). Ved å benytte siste nevnte metode kan bankene risikere at man under gode tider, implisitt benytter lav eller tilnærmet null gjeldsbeta i kapitalallokeringsbeslutninger.

Det kan derfor stilles spørsmålstegn om hvor egnet vanlige kapitalkostnadsmodeller er til å estimere kostnader i banksektoren, fordi de ignorerer store ekstrakostnader ved å utstede egenkapital (emisjon) i dårlige tider, og effekten av implisitte statsgarantier (Acharya et. al 2007). Implisitte garantier kan gi ekstremt lave lånekostnader for banker i gode tider,

tilsvarende risikofrie nivåer, noe som få banker til å tro at de lave fundingkostnadene skyldes lav selskapsrisiko. Lave lånekostnader kan få gjeldsfinansiering til å fremstå attraktivt i forhold til egenkapital, noe som kan resultere i høy gearing (Berk & DeMarzo, 2011).